【文章內容簡介】 元保證金 /50%）的證券。 （ 3） 融資債務償還 投資者可通過直接還款、賣券還款兩種方式償還融資負債。直接還款是指投資者在信用資金賬戶內存入資金，通過融資融券交易系統(tǒng)中 直接還款 指令償還融資債務，結算時該資金直接劃轉至證券公司融資專用資金 賬戶 里 的一種還款方式。賣券還款是指投資者通過其信用證券賬戶選擇賣券還款的交易指令進行證券賣出，結算時該資金直接劃轉至證券公司融資專用資金賬戶 里 的一種還款方式。 我國融券特點的分析 投資者向證券公司借入證券賣出，稱為融券交易。 具體 是指投資者向證券公司交納一定的保證金，融入一定數(shù)量的證券并賣出的交易行為。投資者融入的證券不進入其信用證券賬戶，而是在融券賣出成交當日結算時由證券公司代為支付，賣出證券所得資金除買券還券外不 能 作其他用途。投資者信用賬戶內的融券賣出資金及其他資金證券，作為 它 對證券公司所負債 務的擔保物。 融券交易為投資者提供了新的盈利方式和規(guī)避風險的途徑。投資者如果預期證券價格即將下跌， 就 可以借入證券賣出，而后通過以更低價格買入還券獲利 ，或是通過融券賣出來對沖已持有證券的價格波動， 來 套期保值。然而投資者應 該清醒認識到，融券交易作為賣空交易，相對買入交易蘊含著更大風險。如融券交易僅出于投機目的，當賣出的證券價格可能持續(xù)上漲，投資者將產生無限損失。同時融券交易具有杠桿特性，將進一步放大風險。 融券交易 有以下特點： （ 1） 融券標的證券 可供融券賣出的證券品種，稱為 可供 融券標的證券。滬深證券交易所根據(jù) 證券的股東人數(shù)、流通市值、換手率、波動幅度等條件確定融券標的證券名單，證券公司可在交易所公布的融券標的證券 的 范圍內進一步選擇，并隨交易所名單變上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 7 動而相應調整。融券標的證券品種可以是股票、證券投資基金、債券及其他證券，投資者僅可在此范圍內融券賣出。 （ 2） 融券委托價格 投資者在進行融券交易前，應了解融券交易委托價格規(guī)則： ① 融券賣出交易只能采用限價委托，不能采用市價委托 。 ② 融券賣出申報價格不得低于該證券的最近成交價，如該證券當天未產生成交的，申報 的 價格不得低于前收盤價。若投資者在進行融券賣出委托時，申報的 價格低于上述價格，該筆委托無效。 （ 3） 融券保證金比例 融券保證金比例是指，投資者融券賣出時交付的保證金與融券交易金額的比例，計算公式為：融券保證金比例 =保證金 /（融券賣出證券數(shù)量 賣出價格）100% 。滬深交易所規(guī)定，融券保證金比例不得低于 50%。 例如，某投資者信用賬戶中有 100元保證金可用余額，擬融券保證金比例為 50%，那么這個投資者理論上可以賣出 200元市值（ 100 元保證金 /50%）的證券。 （ 4） 融券債務償還 投資者可通過直接還券、買券還券兩種方式 來 償還融券負債。直接還券是指投資者使用信用證券賬戶中 與其負債證券相同的證券 來 申報還券，結算時該證券直接劃轉至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。買券還券是指投資者通過其信用證券賬戶選擇買券還券的交易類型進行證券買入， 然后在 結算時該證券直接劃轉至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。 融資融券政策對證券市場及投資策略影響的分析 8 第 3 章 融資融券業(yè)務的主要模式 以美國為代表的市場化模式 美國采用的是分散化信用交易模式，也就是典型的市場化融資融券模式。美國有發(fā)達的金融市場、貨幣市場和回購市場，所以美國對信用交易主要是依靠市場，對券商的借貸關系并不積極主動的干預，采用 市場化的授信模式。 在美國的市場化模式中，證券交易經紀公司處于核心地位。美國信用交易高度市場化，投資者進行信用交易時，向證券公司申請融資融券，證券公司直接對投資者提供信用。而當證券公司自身資金或者證券不足時，證券公司則向銀行申請貸款或者回購融資，向非銀行金融機構借入短缺的證券。這種市場化模式建立在信用體系完備和貨幣市場與資本市場聯(lián)通的前提下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機構調劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國的市場化模式效率高，成本低。 圖 31 美國市場化模 式 資料 來源： 黃江東 .融資融券交易模式的國際比較及對我國的啟示 [J].金融與經濟 .2020 (6) 以日本為代表的集中授信模式 日本融資融券模式是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為了防止銀行 資金在證券市場中可能的滲透性，日本實施了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式，日本目前主要有三家證券金融公司，是日本證券金融公司，大阪證券金融公司以及中部證券金融公司。這三家公司在日本融資融券交易市場中處于完全壟斷的地位，上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 9 他們提供股票抵押。股票融資以及債券融資等方面的融資融券服務，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介代理客戶融資融券，并能夠從證券金融公司獲得融券資金和借款。 圖 32 日本集 中授信模式 資料 來源： 黃江 東 .融資融券交易模式的國 際比較及對我國的啟示 [J].金融與經濟 .2020 (6) 以中國臺灣為代表的雙軌制模式 中國臺灣融資融券交易模式屬于雙軌制信用交易模式。它主要特點在于證券金融公司的融資融券業(yè)務不僅僅限于證券公司也面對個人投資者。所謂“雙規(guī)”，即第一軌是由證券金融公司 與委托人簽訂《融資融券契約》，以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業(yè)務的證券公司則居于“代理”地位；第二軌是由自辦融資融券業(yè)務的證券公司以自有資金對投資人融資、融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。我國臺灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環(huán)境，同時其監(jiān)督層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對信用交易采取更為嚴格的監(jiān)管。 當前世界各國 ，由于經濟發(fā)展的階段與水平不同，各國社會經濟制度和歷史發(fā)展的不同，所以有著這樣三種證 券信用交易模式。 三種融資融券信用模式的最大區(qū)別在于是否在交易中引入第三方信用，即融資融券交易中介，美國能夠使用分散信用模式進行融資融券是由于其信用體系十分完善，證券公司具有較高的信用等級。而日本、韓國等由于其信用體系完善程度較低，證券公司信用等級較低，只能通過建立專門的融資融券交易中介對融資融券業(yè)務進行監(jiān)督管理。目前，我國的融資融券政策還處于試點階段，在 2020年 2月 28 日剛剛推出了轉融券業(yè)務。 融資融券政策對證券市場及投資策略影響的分析 10 圖 33 臺灣雙 軌制模式 資料來源： 黃江東 .融資融券交易模式的國際比較及對我國的啟示 [J].金融與經濟 .2020 (6) 上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 11 第 4 章 融資融券政策對證券市場的影響 融資融券政策對證券市場運行的影響 對市場波動性的影響 由于我國證券市場之前缺失一種賣空機制，所以通常投資者 只能先買進再賣出的操作，來賺取資本利得，這也一定程度上促使了我國 A 股市場一直有著濃厚的投資氣氛，一旦市場出現(xiàn)危機，股指很容易高臺跳水，股價瘋狂下挫，市場波動劇烈，而融資融券交易可以賣空，所以當證券價格較高的時候，投資者會向證券公司借證券賣出，這樣的交易使得本來價格有所高估的證券，會有所下跌，從而抑制了證券市場泡沫的膨脹，可以很好的起到市場穩(wěn)定器的作用。這種價格發(fā)現(xiàn)的功能也體現(xiàn)在融資買入方面，即當投資者發(fā)現(xiàn)某個證券的價格被低估，投資者會融資買入這個證券，使得這個證券的價格上漲。這兩個方面的交易操作，都會使證券 的價格回歸到一個真實的投資價值上來，所以融資融券的推出，會使我們 A 股市場的波動率明顯降低。 由于我國融資融券推出的時間較短，本文分析融資融券對市場波動性影響的采用市場市場指數(shù)震蕩波幅或個股收益率的方法來研究。 個股收益率 =(今日收盤價 昨日收盤價 )/昨日收盤價，或者用市場指數(shù)的震蕩幅度、指數(shù)的絕對點位變化等來判斷 ,指數(shù)的日震蕩波幅 =(最高成交價 最低成交價 )/ (最高成交價 +最低 成交價 )/2 表 41 融資融券對市場波動性的影響 單位：百萬元 2020 年 2020 年 2020 年第一季度 融資總額 融券總額 個股收益率 日震蕩波幅 數(shù)據(jù)來源： 東方財富網 對市場流動性的影響 融資融券業(yè)務，能有效放大市場內的存量資金，從而增強市場的資金流動性，提高市場交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可進行交易，而且投資者已經持有的證券也可充抵交易保證金。特別是融券業(yè)務增加了市場 上股票的供應量，同時融資融券政策對證券市場及投資策略影響的分析 12 融券者的對沖行為增加了市場的需求量。因此，融資融券業(yè)務增加了證券市場的總供給和總需求，擴大了證券交易的深度，提高了整個證券市場的換手率，客觀上也有利于提高證券市場的流動性。 所以如果在流動性好的市場上，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量某種需要的金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響。由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，投資者已經持有的證券也可充抵保證金，這就在擴大市場規(guī)模的同時大大降低 了投資者的交易成本，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場的流動性。特別是融券業(yè)務增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購入股票的風險，同時融券者的對沖行為增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位賣出大量的股票。因此，融資融券業(yè)務創(chuàng)造了對允許融資融券標的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以消化，提高了整個證券市場的換手率，增加了整個市場中的交易量和交易額。 由于我國 A 股融資融券業(yè)務才開始了兩年多，而 2020 年 3 月到 2020 年 11月 A 股市場還處于長期慣性下跌途中，市場活躍度偏低，成交量也有所下降，所以在研究融資融券推出后，對市場流動性的影響并不能作為參考依據(jù)。 融資融券政策對各個機構的影響 對證券公司的影響 證券公司的絕大數(shù)收入來自經紀業(yè)務，而融資融券的推出會加大市場的活躍度，從而增加證券公司的傭金收入，迎來新的利潤增長點。可以說，融資融券業(yè)務的推出，使證券公司成為最大的受益者。 第一，有利于增加證券公司各方面的收入。融資融券利息收入是證券公司穩(wěn)定的利潤來源，將在一定程度上改善證券公司在股市不景氣的時候，傭 金收入不穩(wěn)定的弊端。另一方面，融資融券交易又能夠在市場上起到放大交易量的作用，所以也能夠證券公司帶來更多的傭金收入。以傭金自由化的香港為例，單純的傭金收入已無法達到盈虧平衡，但是證券公司通過資融券業(yè)務獲得穩(wěn)定的利差收益，使行業(yè)得以生存。融資融券業(yè)務將帶動市場成交的活躍和經紀業(yè)務總量的提升，增加證券公司手續(xù)費收入。無論融資還是融券業(yè)務最終都要實現(xiàn)證券的買賣，將直接增加市場的交易量，這一過程直接為證券公司帶來經紀業(yè)務的額外收益。從國際經驗看，融資融券業(yè)務推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時，對市場交易量放大 作用明顯，從而推動經紀業(yè)務增長。其中，日本融資融券交易額占比為 12%～ 21%，而我國臺灣地區(qū)在融資融券交易額占比高達 33%～ 56%。另外，融資融券業(yè)務還會增加證券公司的中間業(yè)務收入。融資融券業(yè)務會產生借款費、上海理工大學本科生畢業(yè)設計（論文） 13 借券費、咨詢服務費等。這種業(yè)務是一種類似于銀行的中介服務業(yè)務，證券公司只承擔由市場風險引發(fā)的投資者信用風險，在完善的風險控制體系下，這種中介業(yè)務的風險較小，中間業(yè)務收費也較為穩(wěn)定。 表 42 2020 年第一季度部分證券公司融資融券業(yè)務利息收入占比統(tǒng)計 中信證券 廣發(fā)證券 國元證券 西南證券 宏源證券 利息收入 7703 萬 2477 萬 萬 萬 萬 凈利潤 113 億 億 億 億 億 營業(yè)收入 277 億 102 億 億 億 億 利息 /凈利潤 % % % % % 利息 /營業(yè)收入 % % % % % 資料來源：通達信 F10 我國融資融券業(yè)務開展一年多來，證券公司依靠融資融券所獲得的利息收入較可觀。根據(jù)統(tǒng)計，中信證券 2020 年 第一季度融資融券余額為 億元，占市場總余額的 %，在融資融券上的利息收入達到 億元，占總利息收入的比重達到 %。而廣發(fā)證券融資融券余額達 億元，市場份額 %，實現(xiàn)融資融券利息收入 億元。反觀開展融資融券業(yè)務較晚的國元證券，僅 2020 年1月這一個月，融資融券利息收入為 萬元，占公司凈利潤的 %，足可見出融資融券業(yè)務利息收入的發(fā)展?jié)摿Α? 第二，有望擴大客戶資源和市場占有率。對證券公司來說，融資融券業(yè)務的開展很可能推動券商行業(yè)的格局變動?？蛻糁荒芘c一家證券公司 簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券，關于規(guī)定首批申請試點的證