【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 元保證金 /50%）的證券。 （ 3） 融資債務(wù)償還 投資者可通過直接還款、賣券還款兩種方式償還融資負(fù)債。直接還款是指投資者在信用資金賬戶內(nèi)存入資金，通過融資融券交易系統(tǒng)中 直接還款 指令償還融資債務(wù)，結(jié)算時(shí)該資金直接劃轉(zhuǎn)至證券公司融資專用資金 賬戶 里 的一種還款方式。賣券還款是指投資者通過其信用證券賬戶選擇賣券還款的交易指令進(jìn)行證券賣出，結(jié)算時(shí)該資金直接劃轉(zhuǎn)至證券公司融資專用資金賬戶 里 的一種還款方式。 我國(guó)融券特點(diǎn)的分析 投資者向證券公司借入證券賣出，稱為融券交易。 具體 是指投資者向證券公司交納一定的保證金，融入一定數(shù)量的證券并賣出的交易行為。投資者融入的證券不進(jìn)入其信用證券賬戶，而是在融券賣出成交當(dāng)日結(jié)算時(shí)由證券公司代為支付，賣出證券所得資金除買券還券外不 能 作其他用途。投資者信用賬戶內(nèi)的融券賣出資金及其他資金證券，作為 它 對(duì)證券公司所負(fù)債 務(wù)的擔(dān)保物。 融券交易為投資者提供了新的盈利方式和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑。投資者如果預(yù)期證券價(jià)格即將下跌， 就 可以借入證券賣出，而后通過以更低價(jià)格買入還券獲利 ，或是通過融券賣出來對(duì)沖已持有證券的價(jià)格波動(dòng)， 來 套期保值。然而投資者應(yīng) 該清醒認(rèn)識(shí)到，融券交易作為賣空交易，相對(duì)買入交易蘊(yùn)含著更大風(fēng)險(xiǎn)。如融券交易僅出于投機(jī)目的，當(dāng)賣出的證券價(jià)格可能持續(xù)上漲，投資者將產(chǎn)生無限損失。同時(shí)融券交易具有杠桿特性，將進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)。 融券交易 有以下特點(diǎn)： （ 1） 融券標(biāo)的證券 可供融券賣出的證券品種，稱為 可供 融券標(biāo)的證券。滬深證券交易所根據(jù) 證券的股東人數(shù)、流通市值、換手率、波動(dòng)幅度等條件確定融券標(biāo)的證券名單，證券公司可在交易所公布的融券標(biāo)的證券 的 范圍內(nèi)進(jìn)一步選擇，并隨交易所名單變上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 7 動(dòng)而相應(yīng)調(diào)整。融券標(biāo)的證券品種可以是股票、證券投資基金、債券及其他證券，投資者僅可在此范圍內(nèi)融券賣出。 （ 2） 融券委托價(jià)格 投資者在進(jìn)行融券交易前，應(yīng)了解融券交易委托價(jià)格規(guī)則： ① 融券賣出交易只能采用限價(jià)委托，不能采用市價(jià)委托 。 ② 融券賣出申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià)，如該證券當(dāng)天未產(chǎn)生成交的，申報(bào) 的 價(jià)格不得低于前收盤價(jià)。若投資者在進(jìn)行融券賣出委托時(shí)，申報(bào)的 價(jià)格低于上述價(jià)格，該筆委托無效。 （ 3） 融券保證金比例 融券保證金比例是指，投資者融券賣出時(shí)交付的保證金與融券交易金額的比例，計(jì)算公式為：融券保證金比例 =保證金 /（融券賣出證券數(shù)量 賣出價(jià)格）100% 。滬深交易所規(guī)定，融券保證金比例不得低于 50%。 例如，某投資者信用賬戶中有 100元保證金可用余額，擬融券保證金比例為 50%，那么這個(gè)投資者理論上可以賣出 200元市值（ 100 元保證金 /50%）的證券。 （ 4） 融券債務(wù)償還 投資者可通過直接還券、買券還券兩種方式 來 償還融券負(fù)債。直接還券是指投資者使用信用證券賬戶中 與其負(fù)債證券相同的證券 來 申報(bào)還券，結(jié)算時(shí)該證券直接劃轉(zhuǎn)至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。買券還券是指投資者通過其信用證券賬戶選擇買券還券的交易類型進(jìn)行證券買入， 然后在 結(jié)算時(shí)該證券直接劃轉(zhuǎn)至證券公司融券專用證券賬戶的一種還券方式。 融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)及投資策略影響的分析 8 第 3 章 融資融券業(yè)務(wù)的主要模式 以美國(guó)為代表的市場(chǎng)化模式 美國(guó)采用的是分散化信用交易模式，也就是典型的市場(chǎng)化融資融券模式。美國(guó)有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，所以美國(guó)對(duì)信用交易主要是依靠市場(chǎng)，對(duì)券商的借貸關(guān)系并不積極主動(dòng)的干預(yù)，采用 市場(chǎng)化的授信模式。 在美國(guó)的市場(chǎng)化模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司處于核心地位。美國(guó)信用交易高度市場(chǎng)化，投資者進(jìn)行信用交易時(shí)，向證券公司申請(qǐng)融資融券，證券公司直接對(duì)投資者提供信用。而當(dāng)證券公司自身資金或者證券不足時(shí)，證券公司則向銀行申請(qǐng)貸款或者回購(gòu)融資，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借入短缺的證券。這種市場(chǎng)化模式建立在信用體系完備和貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)通的前提下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。美國(guó)的市場(chǎng)化模式效率高，成本低。 圖 31 美國(guó)市場(chǎng)化模 式 資料 來源： 黃江東 .融資融券交易模式的國(guó)際比較及對(duì)我國(guó)的啟示 [J].金融與經(jīng)濟(jì) .2020 (6) 以日本為代表的集中授信模式 日本融資融券模式是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為了防止銀行 資金在證券市場(chǎng)中可能的滲透性，日本實(shí)施了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式，日本目前主要有三家證券金融公司，是日本證券金融公司，大阪證券金融公司以及中部證券金融公司。這三家公司在日本融資融券交易市場(chǎng)中處于完全壟斷的地位，上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 9 他們提供股票抵押。股票融資以及債券融資等方面的融資融券服務(wù)，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介代理客戶融資融券，并能夠從證券金融公司獲得融券資金和借款。 圖 32 日本集 中授信模式 資料 來源： 黃江 東 .融資融券交易模式的國(guó) 際比較及對(duì)我國(guó)的啟示 [J].金融與經(jīng)濟(jì) .2020 (6) 以中國(guó)臺(tái)灣為代表的雙軌制模式 中國(guó)臺(tái)灣融資融券交易模式屬于雙軌制信用交易模式。它主要特點(diǎn)在于證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)不僅僅限于證券公司也面對(duì)個(gè)人投資者。所謂“雙規(guī)”，即第一軌是由證券金融公司 與委托人簽訂《融資融券契約》，以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“代理”地位；第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資、融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)督層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管。 當(dāng)前世界各國(guó) ，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段與水平不同，各國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史發(fā)展的不同，所以有著這樣三種證 券信用交易模式。 三種融資融券信用模式的最大區(qū)別在于是否在交易中引入第三方信用，即融資融券交易中介，美國(guó)能夠使用分散信用模式進(jìn)行融資融券是由于其信用體系十分完善，證券公司具有較高的信用等級(jí)。而日本、韓國(guó)等由于其信用體系完善程度較低，證券公司信用等級(jí)較低，只能通過建立專門的融資融券交易中介對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督管理。目前，我國(guó)的融資融券政策還處于試點(diǎn)階段，在 2020年 2月 28 日剛剛推出了轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。 融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)及投資策略影響的分析 10 圖 33 臺(tái)灣雙 軌制模式 資料來源： 黃江東 .融資融券交易模式的國(guó)際比較及對(duì)我國(guó)的啟示 [J].金融與經(jīng)濟(jì) .2020 (6) 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 11 第 4 章 融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響 融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響 對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響 由于我國(guó)證券市場(chǎng)之前缺失一種賣空機(jī)制，所以通常投資者 只能先買進(jìn)再賣出的操作，來賺取資本利得，這也一定程度上促使了我國(guó) A 股市場(chǎng)一直有著濃厚的投資氣氛，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，股指很容易高臺(tái)跳水，股價(jià)瘋狂下挫，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，而融資融券交易可以賣空，所以當(dāng)證券價(jià)格較高的時(shí)候，投資者會(huì)向證券公司借證券賣出，這樣的交易使得本來價(jià)格有所高估的證券，會(huì)有所下跌，從而抑制了證券市場(chǎng)泡沫的膨脹，可以很好的起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也體現(xiàn)在融資買入方面，即當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)某個(gè)證券的價(jià)格被低估，投資者會(huì)融資買入這個(gè)證券，使得這個(gè)證券的價(jià)格上漲。這兩個(gè)方面的交易操作，都會(huì)使證券 的價(jià)格回歸到一個(gè)真實(shí)的投資價(jià)值上來，所以融資融券的推出，會(huì)使我們 A 股市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯降低。 由于我國(guó)融資融券推出的時(shí)間較短，本文分析融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的采用市場(chǎng)市場(chǎng)指數(shù)震蕩波幅或個(gè)股收益率的方法來研究。 個(gè)股收益率 =(今日收盤價(jià) 昨日收盤價(jià) )/昨日收盤價(jià)，或者用市場(chǎng)指數(shù)的震蕩幅度、指數(shù)的絕對(duì)點(diǎn)位變化等來判斷 ,指數(shù)的日震蕩波幅 =(最高成交價(jià) 最低成交價(jià) )/ (最高成交價(jià) +最低 成交價(jià) )/2 表 41 融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響 單位：百萬元 2020 年 2020 年 2020 年第一季度 融資總額 融券總額 個(gè)股收益率 日震蕩波幅 數(shù)據(jù)來源： 東方財(cái)富網(wǎng) 對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響 融資融券業(yè)務(wù)，能有效放大市場(chǎng)內(nèi)的存量資金，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，提高市場(chǎng)交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標(biāo)的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可進(jìn)行交易，而且投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵交易保證金。特別是融券業(yè)務(wù)增加了市場(chǎng) 上股票的供應(yīng)量，同時(shí)融資融券政策對(duì)證券市場(chǎng)及投資策略影響的分析 12 融券者的對(duì)沖行為增加了市場(chǎng)的需求量。因此，融資融券業(yè)務(wù)增加了證券市場(chǎng)的總供給和總需求，擴(kuò)大了證券交易的深度，提高了整個(gè)證券市場(chǎng)的換手率，客觀上也有利于提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。 所以如果在流動(dòng)性好的市場(chǎng)上，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量某種需要的金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響。由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標(biāo)的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金，這就在擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)大大降低 了投資者的交易成本，使投資者在現(xiàn)行股價(jià)附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。特別是融券業(yè)務(wù)增加了市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量，降低了投資者由于市場(chǎng)供應(yīng)不足而不得不以較高價(jià)格購(gòu)入股票的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)融券者的對(duì)沖行為增加了市場(chǎng)的需求量，使得投資者能在固定的價(jià)位賣出大量的股票。因此，融資融券業(yè)務(wù)創(chuàng)造了對(duì)允許融資融券標(biāo)的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以消化，提高了整個(gè)證券市場(chǎng)的換手率，增加了整個(gè)市場(chǎng)中的交易量和交易額。 由于我國(guó) A 股融資融券業(yè)務(wù)才開始了兩年多，而 2020 年 3 月到 2020 年 11月 A 股市場(chǎng)還處于長(zhǎng)期慣性下跌途中，市場(chǎng)活躍度偏低，成交量也有所下降，所以在研究融資融券推出后，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響并不能作為參考依據(jù)。 融資融券政策對(duì)各個(gè)機(jī)構(gòu)的影響 對(duì)證券公司的影響 證券公司的絕大數(shù)收入來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而融資融券的推出會(huì)加大市場(chǎng)的活躍度，從而增加證券公司的傭金收入，迎來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)?？梢哉f，融資融券業(yè)務(wù)的推出，使證券公司成為最大的受益者。 第一，有利于增加證券公司各方面的收入。融資融券利息收入是證券公司穩(wěn)定的利潤(rùn)來源，將在一定程度上改善證券公司在股市不景氣的時(shí)候，傭 金收入不穩(wěn)定的弊端。另一方面，融資融券交易又能夠在市場(chǎng)上起到放大交易量的作用，所以也能夠證券公司帶來更多的傭金收入。以傭金自由化的香港為例，單純的傭金收入已無法達(dá)到盈虧平衡，但是證券公司通過資融券業(yè)務(wù)獲得穩(wěn)定的利差收益，使行業(yè)得以生存。融資融券業(yè)務(wù)將帶動(dòng)市場(chǎng)成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加證券公司手續(xù)費(fèi)收入。無論融資還是融券業(yè)務(wù)最終都要實(shí)現(xiàn)證券的買賣，將直接增加市場(chǎng)的交易量，這一過程直接為證券公司帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的額外收益。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，融資融券業(yè)務(wù)推出使得證券公司在獲得融資利息收入的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)交易量放大 作用明顯，從而推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。其中，日本融資融券交易額占比為 12%～ 21%，而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在融資融券交易額占比高達(dá) 33%～ 56%。另外，融資融券業(yè)務(wù)還會(huì)增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。融資融券業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生借款費(fèi)、上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 13 借券費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等。這種業(yè)務(wù)是一種類似于銀行的中介服務(wù)業(yè)務(wù)，證券公司只承擔(dān)由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的投資者信用風(fēng)險(xiǎn)，在完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系下，這種中介業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較小，中間業(yè)務(wù)收費(fèi)也較為穩(wěn)定。 表 42 2020 年第一季度部分證券公司融資融券業(yè)務(wù)利息收入占比統(tǒng)計(jì) 中信證券 廣發(fā)證券 國(guó)元證券 西南證券 宏源證券 利息收入 7703 萬 2477 萬 萬 萬 萬 凈利潤(rùn) 113 億 億 億 億 億 營(yíng)業(yè)收入 277 億 102 億 億 億 億 利息 /凈利潤(rùn) % % % % % 利息 /營(yíng)業(yè)收入 % % % % % 資料來源：通達(dá)信 F10 我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開展一年多來，證券公司依靠融資融券所獲得的利息收入較可觀。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，中信證券 2020 年 第一季度融資融券余額為 億元，占市場(chǎng)總余額的 %，在融資融券上的利息收入達(dá)到 億元，占總利息收入的比重達(dá)到 %。而廣發(fā)證券融資融券余額達(dá) 億元，市場(chǎng)份額 %，實(shí)現(xiàn)融資融券利息收入 億元。反觀開展融資融券業(yè)務(wù)較晚的國(guó)元證券，僅 2020 年1月這一個(gè)月，融資融券利息收入為 萬元，占公司凈利潤(rùn)的 %，足可見出融資融券業(yè)務(wù)利息收入的發(fā)展?jié)摿Α? 第二，有望擴(kuò)大客戶資源和市場(chǎng)占有率。對(duì)證券公司來說，融資融券業(yè)務(wù)的開展很可能推動(dòng)券商行業(yè)的格局變動(dòng)?？蛻糁荒芘c一家證券公司 簽訂融資融券合同，向一家證券公司融入資金和證券，關(guān)于規(guī)定首批申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的證