【文章內容簡介】 一次公開招股中賣出了大眾公司的大多數(shù)股份。緊接著在1965年，政府所有的VEBA有限責任公司(是德國一家采礦業(yè)公司)又進行了更大規(guī)模的招股活動。這兩次招股最初都是成功的，但隨后股票價格就急劇下跌，使得政府不得不采取“一種救助措施——旨在保護小股東”。以上經歷使得德國或其他歐洲政府都不再實施相似的私有化方案，直到1979年，撒切爾政府掀起了以意識形態(tài)為主流的私有化浪潮?！　?0年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國有化了企業(yè)再次私有化。銷售價格大打折扣。后來，當智利經濟在80年代初受到債務危機的沖擊時，又再次國有化了許多已私有化的企業(yè)。直到80年代末(與撒切爾政府大約同時期)智利才通過對公眾出售國有企業(yè)股份成功地執(zhí)行了私有化方案。這次成功的私有化進程中最主要的事件是1990年智利電話公司的私有化，它主要是通過美國存托證券(ADRs)面向美國投資者進行的。90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國有公司進行的。不通過發(fā)展完善的交易所進行大規(guī)模私有化，這樣的進展都不是很順利。最顯著的例子當然就是俄羅斯。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因為俄羅斯把大量股票作為政治任務分派給在職的經理們，這對私有化的實施至關重要。結果很容易預測：私有化后的兩三年內，少數(shù)股東就已經把股份賣給了公司內部的人，從而產生了所有權高度集中的結構，這在別的國家是司空見慣的。雖然有人會認為這種朝著高度所有權集中的運動可以提高效率，但很明顯俄羅斯的經濟卻開始全面崩潰了。1998年，俄羅斯政府拒絕償還其到期國內和國際的債務，RTS股票市場指數(shù)幾乎比11個月前下跌了90％。確實，有關聯(lián)并不意味著有因果關系。但是，除非新興私有化公司是在國際證券交易所上市的，否則它們一般都不能使所有權的分散得到維持，這似乎已成為普遍的模式，雖然偶爾也有幾個例外情況發(fā)生?！　?。無論是俄國還是捷克共和國，通過向公眾出售或分派私有化認股權證而實施的大規(guī)模私有化都不可避免地導致高度分散的所有權結構產生——但僅僅在一個短時期內。隨著時間的推移，所有權集中再次出現(xiàn)?？紤]到大量的研究認為私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高歸功于所有權集中的產生，這不足為奇。比如說，一項十分詳盡的研究對1991—1992年間私有化的706家捷克公司作了抽樣調查，考核了它們在　　1992—1995年間的業(yè)績。該項研究的創(chuàng)始人作出總結，認為所有權越集中，收益率和市價提高得就越多。不幸的是，該項研究考核的日期截至在1995年，而隨后的布拉格證券交易所價格水平就開始不受控制的下跌。但研究者們認為股票市場價值過高是由于控股集團在形成和控制股票版塊，而且這只是個短期的現(xiàn)象，在這一點上，該項研究可能與現(xiàn)在情形是相符的?！　∽屛覀儠呵壹俣ǎ袡嗉械男屡d私有化公司最初確實比所有權分散公司表現(xiàn)得好，這就意味著以所有權集中為特征的經濟會比以所有權分散為特征的經濟——至少是在轉軌經濟情況下——效率更高嗎?這種結論的問題就在于所有權集中所帶來的好處只是曇花一現(xiàn)，而所花費的成本稍后才顯現(xiàn)出來。即使所有權集中可以使管理層的監(jiān)控更有力，但這點好處是以增加控股股東剝奪的危險為代價的。這種剝奪使得證券市場面臨崩潰的危險。不但捷克的經歷確實如此，而且最近的研究也認為相似的情況在世界各國均有發(fā)生。1997—1998的亞洲金融危機對大多數(shù)成長中市場的經濟發(fā)展產生了負面影響，雖然程度有所不同。大多數(shù)分析家認為危機是由宏觀經濟政策和銀行業(yè)政策引起的，但一項最新的很具有煽動性的研究認為，公司治理結構的法律體系的軟弱對亞洲金融危機中匯率和股票市場的下跌有重大影響?！　嵸|上，該項研究認為，當投資回報率下跌時，剝奪的比率就會上升。簡言之，經理和控股股東竭力在經濟不景氣時竊取的東西比經濟情況良好時竊取的東西還要多——對此，投資者預料到了。因此，當某一地區(qū)(或世界范圍內)的金融體系受到不斷的沖擊時，在那些法律體系為少數(shù)股東提供的保護最軟弱的地區(qū)經濟滑坡是最大的。用最近對外國巨額游資開放的25個新興市場(因此也最易受到投機的沖擊)作為例征，該項研究得出結論認為，在1997—1998年危機中股東和債權人權利的執(zhí)行不利是決定匯率下跌程度的最重要因素。實際上，法律體系的三項指標，即“司法效率、腐敗和法治”——“預計到成長中市場的匯率變化比實施標準的宏觀措施要強”。其它一些反映股東權利大小的措施也與金融危機的嚴重程度密切相關，但只有當“這些措施反映了股東的權利是怎樣實施的時候”才如此?？傊?，法律保護的力度(由實際執(zhí)行的做法來檢驗)是一個獨立的變量，可以最有效地預測金融危機這個非獨立性的變量?！　‖F(xiàn)在，有必要回顧一下捷克的經歷。如前所述，一些研究認為私有化的公司由于所有權更集中，利潤就更高了。但隨著時間的推移，情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價格的暴跌表明金融沖擊(不論來自何方)使經濟不穩(wěn)固，而且導致投資者突然撤回投資。為什么捷克并未改變主要的宏觀經濟政策，而市場卻驟然暴跌呢?也許是因為投資者雖然知道市場潛在的脆弱性，但認為經理層的剝奪率仍舊像“繁榮時期一樣”。然而，一旦嗅到“經濟崩潰”的味道，投資者就會為“生存而斗爭”(即拋售股票)，因為他們預測剝奪率會上漲?！o論人們是否承認一旦投資回報率下跌，剝奪率就會上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認為哪個國家給他提供的保護是最少的，他就會對該國家失去投資的信心。事實上，假定剝奪率和投資回報率之間存在關系，這可能對驅動這個模型并沒有必要。所有我們所要做的，只是假設投資者在“繁榮”時期會忽略法律風險和他們易受到控股股東的剝削，經理層和控股股東可能會基于這個假設，不冒風險去打亂對所有人都有利的勢頭。捷克的經歷就從本質上符合這種模式。　　雖然我們可以讀到一些關于法律的發(fā)展對證券市場的生存有決定性影響的資料，但這種模型中真正具有獨立性的變量可能是投資者信心，并且投資者信心的程度除了受法律保護力度影響之外，還會受到其它因素的影響。投資者也許會聽說每一個地方(或是一個國家或是一個證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生——并決定避開它。即使在美國，也有證據證明這一假定。在1992年的時候，美國證券交易所(AMEX)創(chuàng)辦了“新興公司市場”(ECM)，進行高增長的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場監(jiān)控上市的公司質量聲譽”之后，美國證券交易所被迫關閉了該市場。然而，新興公司市場中的投資者與紐約證券交易所(NYSE)的投資者具有同樣的法律權利。雖然其它一些因素也阻礙了新興公司市場的成長，但丑聞的作用是很關鍵的。投資者們既不是法學家也不是比較學專家；他們主要從經驗中汲取教訓，而不是理論。進一步說，他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關的一系列隨機事件的組合)。因此，丑聞預示著將來的丑聞，投資者預期剝奪會加重。這種預期的連續(xù)性也許可以解釋為什么“成長中公司”或“育嬰箱”式的證券交易所失敗率都很高的原因。底線是只要發(fā)生了大眾丑聞事件(包括軟弱的法律保護)，都會產生負面的外部效應。如果確實發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護市場誠信度和維系投資者信心的公共政策是適當?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時會妨礙一些小公司或沒有進行欺詐的公司籌集資本的能力。私有化經驗中所得的政策性教訓　　在早期轉軌經濟國家的國有企業(yè)私有化和發(fā)展證券市場的努力中，有幾個共同的特征。首先，最近大多數(shù)關于私有化進程的研究都報告說許多知名的公司監(jiān)督者(即機構投資者，尤其是私有化投資基金)對監(jiān)控并不感興趣?；蛘呤且驗樗麄冿@然不具備擔當此任的條件，而更常見的是因為他們已經利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市場上進行知情交易或追求其他對其有利的結果了。雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化，但根本的原因看來都是相同的：重組成本太高，而所得的收益又必須與其他股東分享。相比較而言，只要市場不透明，對少數(shù)股東的保護