【正文】 量是下降的)。實(shí)際上，許多西方的投資銀行都受聘來管理國有投資基金，有時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行。另外，波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金(這種私有投資基金在捷克共和國幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來了)，最初時(shí)也不允許公民直接對(duì)新興私有化公司的股票進(jìn)行投資。捷克共和國在90年代初就急匆匆地進(jìn)行私有化，對(duì)于一連串危機(jī)和謠言只能進(jìn)行事后的管制。在簡要回顧了這些表面的經(jīng)驗(yàn)之后，本部分將對(duì)其它私有化方案進(jìn)行更具有概括性的評(píng)估，并討論一下亞洲金融危機(jī)的影響?！　〗菘说慕?jīng)歷是法律體系不健全而引起市場失敗的范例的開始，投資者開始時(shí)還很樂觀，但后來就對(duì)捷克市場失去了信心?？傊@是市場的一次巨大失敗。觀測者預(yù)計(jì)這301家中，至少還有十幾家會(huì)資不抵債。最后，我們建議不移植特定的學(xué)理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結(jié)論。　正是由于以上這些原因，人們探求職能并軌的前景就更為明智。學(xué)者們對(duì)此的反應(yīng)大多是堅(jiān)持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度?！　∽罱P(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究顯然集中在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的改革之上。我們與其把證券市場的成功歸于英美兩國公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國證券法的更明顯的共性之上更有意義?！　『喍灾?，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會(huì)掩蓋對(duì)兩個(gè)國家相似的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場特性起更重要的作用的功能機(jī)制上的不同?！　∪欢?，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準(zhǔn)確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(shí)(或?yàn)槭裁?比融資合同更起作用。依這種觀點(diǎn)，公共選擇(PUBLIC　CHIOCE)理論中關(guān)于利益集團(tuán)和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論?！　?2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r(jià)值最大化，他們把自己正在成長中的公司投入到資本市場時(shí)，有足夠的動(dòng)力去使代理費(fèi)用最小化(部分是通過約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。更為重要的是，這些差異看起來與對(duì)少數(shù)股東投資者的法律保護(hù)力度密切相關(guān)。證券市場失敗的教訓(xùn)：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心 一個(gè)幽靈，在新古典主義的公司理財(cái)(Corporate　Finance)理論中徘徊。反過來，這種法律保護(hù)的水平又似乎依賴于各國法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變?！　∪绻芍贫却_實(shí)相關(guān)的話，對(duì)這種相關(guān)性的認(rèn)識(shí)破壞并動(dòng)搖了新古典主義公司理財(cái)理論的基礎(chǔ)。)?！　∪欢?，認(rèn)為融資合同很大程度上使規(guī)制無意義的主張并不能解釋為什么某一國家資本市場的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關(guān)的原因。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。另外，盡管最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點(diǎn)，人們認(rèn)為這兩種法律確立了較高的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對(duì)于規(guī)模大一些的公司來說)，這兩國相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)比股東個(gè)人所能求助的法律救濟(jì)方式更為重要。尤其是，先前有許多學(xué)者都努力在剛從社會(huì)主義外殼中蛻變出來的轉(zhuǎn)軌國家中實(shí)施切實(shí)可行的公司治理體系，而最近的比較研究似乎恰恰是這些先期努力和失敗的自然擴(kuò)展。改革也許是值得一試的，但對(duì)立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關(guān)注。與其堅(jiān)持把英美法移入外國的法律體系之中，不如去界定通過多種多樣的法律機(jī)制能夠獲得的職能目標(biāo)更切實(shí)可行(或者是第二種選擇)?！　∽镄信c重大錯(cuò)誤：大規(guī)模私有化簡史　　1995年，有1716個(gè)公司在布拉格證券交易所上市。同時(shí)，布拉格證券交易所50種主要股票指數(shù)的投資價(jià)值也相應(yīng)下跌60％?！　槭裁磿?huì)這樣呢?大部分是由于投資者很大程度上失去了信心，同時(shí)分散的小股東目睹了捷克投資基金的廣泛剝奪，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派別要求占據(jù)控制地位，就會(huì)自然而然的利用少數(shù)股東。因此盡管基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件在地區(qū)范圍內(nèi)相對(duì)很穩(wěn)定，但市場仍舊下跌了?！　．波蘭和捷克共和國：私有化的不同方式。捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門之后，在捷克私有化第一次高潮中，就將1491個(gè)合營股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861個(gè)公司。然而，波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認(rèn)股權(quán)證投資于國家創(chuàng)設(shè)的金融中介，即國有投資基金(NIFS)，基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東。當(dāng)然，在選擇管理公司時(shí)，說客們會(huì)進(jìn)行激烈的競爭。在捷克共和國，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場發(fā)展的自然的、不需進(jìn)行策劃的結(jié)果。有三個(gè)明顯存在的問題破壞了捷克的私有化，每個(gè)問題歸根結(jié)底都是由于法律上的失敗。部分是由于在此期間，缺少任何像證券交易委員會(huì)一樣的權(quán)力機(jī)構(gòu)去對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)管或可以有權(quán)要求披露同期的價(jià)格，所以外國投資者很快就對(duì)布拉格證券交易所報(bào)告的價(jià)格是否能反映真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生了懷疑。這些媒介本來有潛力成為有效的公司監(jiān)控人，因?yàn)樗鼈兗辛私菘斯镜拇罅繖?quán)益，有潛力解決由于認(rèn)股權(quán)證私有化所必然產(chǎn)生的所有權(quán)分散而導(dǎo)致的集團(tuán)訴訟問題。大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份(從而使它們影響力達(dá)到最大)，反而尋求它們擁有的股份的多元化，目的是在盡可能多的公司中擁有權(quán)益，其中一部分動(dòng)機(jī)是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務(wù)的客戶。市場的不透明和基金作為知情人的特權(quán)地位使得交易有利可圖，但經(jīng)常會(huì)使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞。因?yàn)橥顿Y公司的股份所有權(quán)完全是分散的，只控制公司10％的有表決權(quán)股票的小控股集團(tuán)通常就可以控制股東大會(huì)，從而通過把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定。雖然看起來好像轉(zhuǎn)換的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金歸入了“強(qiáng)制管理”的行列，意味著這些基金已經(jīng)無力還債，這通常是由自我交易引起的。　　波蘭在許多方面與捷克的經(jīng)歷恰恰相反。大多數(shù)評(píng)論家都對(duì)波蘭的披露程度作出了高度評(píng)價(jià)，歐洲復(fù)興與開發(fā)銀行(EBRD)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)報(bào)告把波蘭和匈牙利列為最接近IOSCO標(biāo)準(zhǔn)的兩個(gè)中歐國家)。盡管政府創(chuàng)設(shè)的金融媒介(即國有投資基金)作為監(jiān)控人是否起作用仍是個(gè)未知數(shù)，但波蘭的國有投資基金確實(shí)掌握了集中的權(quán)益(因?yàn)橛?jì)劃是每個(gè)國有投資基金持有每家私有化公司331／3％的股份)，而大多數(shù)捷克的基金卻避免權(quán)益的集中。雖然波蘭的私有化方案很容易受到抨擊，認(rèn)為這只是小規(guī)模的，從上而下的改革，沒有真正把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私有部門，但波蘭的證券市場卻因它的高度透明性和披露程度贏得投資者的極大信任，剝奪也不成為主要問題了。盡管私有化一詞是在1979年英國的撤切爾政府努力賣掉國有企業(yè)之后才廣為流行的，但仍可以找出更早一些的例證。以上經(jīng)歷使得德國或其他歐洲政府都不再實(shí)施相似的私有化方案，直到1979年，撒切爾政府掀起了以意識(shí)形態(tài)為主流的私有化浪潮。直到80年代末(與撒切爾政府大約同時(shí)期)智利才通過對(duì)公眾出售國有企業(yè)股份成功地執(zhí)行了私有化方案。最顯著的例子當(dāng)然就是俄羅斯。1998年，俄羅斯政府拒絕償還其到期國內(nèi)和國際的債務(wù)，RTS股票市場指數(shù)幾乎比11個(gè)月前下跌了90％。無論是俄國還是捷克共和國，通過向公眾出售或分派私有化認(rèn)股權(quán)證而實(shí)施的大規(guī)模私有化都不可避免地導(dǎo)致高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生——但僅僅在一個(gè)短時(shí)期內(nèi)。該項(xiàng)研究的創(chuàng)始人作出總結(jié)，認(rèn)為所有權(quán)越集中，收益率和市價(jià)提高得就越多。即使所有權(quán)集中可以使管理層的監(jiān)控更有力，但這點(diǎn)好處是以增加控股股東剝奪的危險(xiǎn)為代價(jià)的。大多數(shù)分析家認(rèn)為危機(jī)是由宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行業(yè)政策引起的，但一項(xiàng)最新的很具有煽動(dòng)性的研究認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)的法律體系的軟弱對(duì)亞洲金融危機(jī)中匯率和股票市場的下跌有重大影響。用最近對(duì)外國巨額游資開放的25個(gè)新興市場(因此也最易受到投機(jī)的沖擊)作為例征，該項(xiàng)研究得出結(jié)論認(rèn)為，在1997—1998年危機(jī)中股東和債權(quán)人權(quán)利的執(zhí)行不利是決定匯率下跌程度的最重要因素?！　‖F(xiàn)在，有必要回顧一下捷克的經(jīng)歷。然而，一旦嗅到“經(jīng)濟(jì)崩潰”的味道，投資者就會(huì)為“生存而斗爭”