證券市場制度風險-wenkub
2023-04-23 04:04:51 本頁面
【正文】 max。當股指高于政府證券市場目標區(qū)的上限時，即IImax，或股指低于政府證券市場目標區(qū)的下限，即股指IImin時，政府則會進行干預。我們將Krugman的政府外匯市場干預理論 (Krugman，1991)和張曙光等對國有企業(yè)的隱含擔保理論(張曙光等，2001)進行分析整合，提出我國證券市場的政府隱性擔保契約模型，以期對我國證券市場的制度風險根源進行深入探討。證券市場之所以能夠有效運行，需要一定的信用制度安排，這種信用制度就是市場化信用。政府尋求自身效用的最大化，MaxUg。I表示股票指數(shù)，表明政府對證券市場的預期，Imax、Imin。政府的社會經(jīng)濟管理者職能包括制定證券市場游戲規(guī)則，維護廣大利益主體的合法利益，營造健康公平的市場環(huán)境，保證投融資活動暢通。以下的分析將證明，正是政府對市場的行政式干預和“控制均衡”約束，導致市場上存在上市公司的上市包裝、利潤操縱，投資者行為投機化和市場泡沫過高等制度風險。這種偏好以對市場主體的權利侵害為基礎，作為補償，只能以國家對市場利益主體尤其是對投資者的利益擔保為實現(xiàn)條件，表現(xiàn)為一種政府對市場的“控制”，市場的供求均衡是政府干預下的“控制均衡”。經(jīng)過分析我們認為，我國證券市場當前正處于信用制度轉型期，其所出現(xiàn)的問題和暴露出來的矛盾，從本質上分析，都來源于兩種信用制度的碰撞和不相適應；市場信用越是發(fā)展，國家信用對證券市場不適應性反應就越激烈，初始期強制性變遷的制度缺陷得以放大，制度風險從而產(chǎn)生并強化。而我國長期的計劃經(jīng)濟體制是以壟斷性的國家信用為基礎的，市場信用、民間信用被壓縮至最低限度。證券市場制度風險的生成機理《經(jīng)濟研究參考》2002年第8期 (一)制度缺陷的信用制度根源與制度風險 為適應經(jīng)濟體制轉軌和實現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略的需要，我國證券市場選擇的是一種跨越式發(fā)展模式。對一國或一個社會來說，信用制度轉型往往需要相當長的磨合期，不可能一蹴而就?！ 【唧w地分析，當前國家信用之所以與證券市場的發(fā)展不相適應，根源于它難以適應證券市場國際化、市場化趨勢?！翱刂凭狻痹谑袌霭l(fā)展初期是必要的，是推動市場主體發(fā)育、維持交易秩序的重要條件?！ ?二)政府隱性擔?！C券市場制度風險的內生根源 1．政府的證券市場目標函數(shù)。政府的自身利益要求主要集中在對國有經(jīng)濟的行為偏好上，以及政府代理人的個人享受、社會地位的提升、人緣關系等。分別表示政府認可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。這是一個非線性規(guī)劃在約束條件(s．t. IminxI Imax)下的求極值問題。我國證券市場的產(chǎn)生與發(fā)展，由其產(chǎn)生的制度環(huán)境及其功能定位，相配套的市場信用制度建設滯后所決定，必然依賴于政府信用，政府擔保成為市場發(fā)育和運行的基礎；而政府信用對市場信用的替代正是我國證券市場制度風險的總根源。 由政府在證券市場上的目標函數(shù)所決定，政府實現(xiàn)上述目標依賴于證券市場的相對平穩(wěn)發(fā)展，所以除通過制度規(guī)則等干預市場主體行為外，還會采取行政性手段以及控制上市規(guī)模與發(fā)行速度等措施，對市場走勢(股指)進行干預。在“政府隱性擔保區(qū)”內由于能體現(xiàn)政府效用，則選擇不干預政策(如圖6)。當股指I運行于 Imax～Imin之間時，政府則選擇不干預策略?！ ?三)制度風險的市場擴散機制分析 受政府對市場信用的壟斷性管制和證券市場為國有企業(yè)融資偏好的雙重約束，我國證券市場存在著的制度性缺陷，隨時有轉化為市場系統(tǒng)性風險的可能。政府事實上在對證券市場的國有企業(yè)融資定位，以及隨著高質量國有企業(yè)的不斷上市，擬上市公司的盈利能力與企業(yè)上市標準必然產(chǎn)生一定程度的偏離，并且偏離程度有不斷拉大的趨勢。 從博弈論和信息經(jīng)濟學的角度看，企業(yè)的上市包裝問題，其實就是擬上市企業(yè)(包括為其上市服務的中介機構)與政府監(jiān)管部門、市場投資主體三者之間的一種互動博弈問題，尤其是前兩者之間的信息博弈。因此，三方博弈可以簡單地視為擬上市企業(yè)與監(jiān)管部門之間的博弈。這樣我們假定存在兩個企業(yè)，一個是達不到上市標準的次優(yōu)企業(yè)F?！ 「鶕?jù)政府監(jiān)管部門對企業(yè)上市的有關規(guī)定，我們再抽象出一個最低上市標準企業(yè)S，在符合上述假定的條件下，其收益為P39。e39。)—P39。如果企業(yè)F的業(yè)績從e，提高到e2，需要滿足相應的市場價值的提升(由P1增加到 Pf，而不是只增加到Ps)，而信息的完全對稱分布決定著投資者遵循自身收益最大化原則，即具體排法MAX[y(η，e)—c(η，e)]，不會提供如此高的價格的，所以在完全信息下，企業(yè)F是無法達到上市標準并上市的。企業(yè)經(jīng)營者知道自己的經(jīng)營能力，選擇一個業(yè)績水平 e≥0。與前述假定顯著不同的是，政府為國有企業(yè)上市提供隱性擔保和促進證券市場順利發(fā)展的意圖為共同知識。對于企業(yè)F、S在市場上體現(xiàn)出的表面業(yè)績e，有： Ce(η，e)=Ce(S，e) 同樣，Ce(η，e)表示能力為η、業(yè)績?yōu)閑的經(jīng)營者進一步提高表面(包裝)業(yè)績的邊際成本。即： P22P2=P11P1 這表明，次優(yōu)企業(yè)正是依靠信息的非對稱性以及政府對國有企業(yè)提供的隱性擔保契約，將完全信息條件下本不可能達到上市標準的企業(yè)E (無法將業(yè)績e1提高到e2),而通過調整無差異曲線F至F’，將表面（虛假)業(yè)績從e1提高到 e2，從而達到上市標準?！ ∮捎诖罅看蝺?yōu)企業(yè)不斷進入證券市場，使得上市公司整體業(yè)績開始下滑，上市公司質量問題逐漸顯現(xiàn)了出來?！ ∩鲜泄镜睦麧櫜倏v行為在我國證券市場上已相當普遍，對市場交易秩序和平穩(wěn)發(fā)展構成了嚴重影響?！ ?2)監(jiān)管部門雖無法從表面上識別績差公司的包裝，但可以推知其概率。VVVCC2均大于零，V1C10，V2C20?！ ∮捎诠九c監(jiān)管部門之間信息不對稱，公司知道自己的報表類型，而監(jiān)管部門只能根據(jù)所有公司發(fā)布的報表信號狀況，判斷市場上公司的操縱面與操縱程度，并做出查處與否、查處力度
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