證券市場制度風(fēng)險(xiǎn)-wenkub
2023-04-23 04:04:51 本頁面
【正文】 max。當(dāng)股指高于政府證券市場目標(biāo)區(qū)的上限時(shí)，即IImax，或股指低于政府證券市場目標(biāo)區(qū)的下限，即股指IImin時(shí)，政府則會(huì)進(jìn)行干預(yù)。我們將Krugman的政府外匯市場干預(yù)理論 (Krugman，1991)和張曙光等對(duì)國有企業(yè)的隱含擔(dān)保理論(張曙光等，2001)進(jìn)行分析整合，提出我國證券市場的政府隱性擔(dān)保契約模型，以期對(duì)我國證券市場的制度風(fēng)險(xiǎn)根源進(jìn)行深入探討。證券市場之所以能夠有效運(yùn)行，需要一定的信用制度安排，這種信用制度就是市場化信用。政府尋求自身效用的最大化，MaxUg。I表示股票指數(shù)，表明政府對(duì)證券市場的預(yù)期，Imax、Imin。政府的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理者職能包括制定證券市場游戲規(guī)則，維護(hù)廣大利益主體的合法利益，營造健康公平的市場環(huán)境，保證投融資活動(dòng)暢通。以下的分析將證明，正是政府對(duì)市場的行政式干預(yù)和“控制均衡”約束，導(dǎo)致市場上存在上市公司的上市包裝、利潤操縱，投資者行為投機(jī)化和市場泡沫過高等制度風(fēng)險(xiǎn)。這種偏好以對(duì)市場主體的權(quán)利侵害為基礎(chǔ)，作為補(bǔ)償，只能以國家對(duì)市場利益主體尤其是對(duì)投資者的利益擔(dān)保為實(shí)現(xiàn)條件，表現(xiàn)為一種政府對(duì)市場的“控制”，市場的供求均衡是政府干預(yù)下的“控制均衡”。經(jīng)過分析我們認(rèn)為，我國證券市場當(dāng)前正處于信用制度轉(zhuǎn)型期，其所出現(xiàn)的問題和暴露出來的矛盾，從本質(zhì)上分析，都來源于兩種信用制度的碰撞和不相適應(yīng)；市場信用越是發(fā)展，國家信用對(duì)證券市場不適應(yīng)性反應(yīng)就越激烈，初始期強(qiáng)制性變遷的制度缺陷得以放大，制度風(fēng)險(xiǎn)從而產(chǎn)生并強(qiáng)化。而我國長期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制是以壟斷性的國家信用為基礎(chǔ)的，市場信用、民間信用被壓縮至最低限度。證券市場制度風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理《經(jīng)濟(jì)研究參考》2002年第8期 (一)制度缺陷的信用制度根源與制度風(fēng)險(xiǎn) 為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和實(shí)現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略的需要，我國證券市場選擇的是一種跨越式發(fā)展模式。對(duì)一國或一個(gè)社會(huì)來說，信用制度轉(zhuǎn)型往往需要相當(dāng)長的磨合期，不可能一蹴而就?！ 【唧w地分析，當(dāng)前國家信用之所以與證券市場的發(fā)展不相適應(yīng)，根源于它難以適應(yīng)證券市場國際化、市場化趨勢(shì)。“控制均衡”在市場發(fā)展初期是必要的，是推動(dòng)市場主體發(fā)育、維持交易秩序的重要條件?！ ?二)政府隱性擔(dān)?！C券市場制度風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生根源 1．政府的證券市場目標(biāo)函數(shù)。政府的自身利益要求主要集中在對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的行為偏好上，以及政府代理人的個(gè)人享受、社會(huì)地位的提升、人緣關(guān)系等。分別表示政府認(rèn)可的股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。這是一個(gè)非線性規(guī)劃在約束條件(s．t. IminxI Imax)下的求極值問題。我國證券市場的產(chǎn)生與發(fā)展，由其產(chǎn)生的制度環(huán)境及其功能定位，相配套的市場信用制度建設(shè)滯后所決定，必然依賴于政府信用，政府擔(dān)保成為市場發(fā)育和運(yùn)行的基礎(chǔ)；而政府信用對(duì)市場信用的替代正是我國證券市場制度風(fēng)險(xiǎn)的總根源?！ ∮烧谧C券市場上的目標(biāo)函數(shù)所決定，政府實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)依賴于證券市場的相對(duì)平穩(wěn)發(fā)展，所以除通過制度規(guī)則等干預(yù)市場主體行為外，還會(huì)采取行政性手段以及控制上市規(guī)模與發(fā)行速度等措施，對(duì)市場走勢(shì)(股指)進(jìn)行干預(yù)。在“政府隱性擔(dān)保區(qū)”內(nèi)由于能體現(xiàn)政府效用，則選擇不干預(yù)政策(如圖6)。當(dāng)股指I運(yùn)行于 Imax～I(xiàn)min之間時(shí)，政府則選擇不干預(yù)策略?！ ?三)制度風(fēng)險(xiǎn)的市場擴(kuò)散機(jī)制分析 受政府對(duì)市場信用的壟斷性管制和證券市場為國有企業(yè)融資偏好的雙重約束，我國證券市場存在著的制度性缺陷，隨時(shí)有轉(zhuǎn)化為市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。政府事實(shí)上在對(duì)證券市場的國有企業(yè)融資定位，以及隨著高質(zhì)量國有企業(yè)的不斷上市，擬上市公司的盈利能力與企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)必然產(chǎn)生一定程度的偏離，并且偏離程度有不斷拉大的趨勢(shì)?！ 牟┺恼摵托畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，企業(yè)的上市包裝問題，其實(shí)就是擬上市企業(yè)(包括為其上市服務(wù)的中介機(jī)構(gòu))與政府監(jiān)管部門、市場投資主體三者之間的一種互動(dòng)博弈問題，尤其是前兩者之間的信息博弈。因此，三方博弈可以簡單地視為擬上市企業(yè)與監(jiān)管部門之間的博弈。這樣我們假定存在兩個(gè)企業(yè)，一個(gè)是達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的次優(yōu)企業(yè)F?！ 「鶕?jù)政府監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)上市的有關(guān)規(guī)定，我們?cè)俪橄蟪鲆粋€(gè)最低上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)S，在符合上述假定的條件下，其收益為P39。e39。)—P39。如果企業(yè)F的業(yè)績從e，提高到e2，需要滿足相應(yīng)的市場價(jià)值的提升(由P1增加到 Pf，而不是只增加到Ps)，而信息的完全對(duì)稱分布決定著投資者遵循自身收益最大化原則，即具體排法MAX[y(η，e)—c(η，e)]，不會(huì)提供如此高的價(jià)格的，所以在完全信息下，企業(yè)F是無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)并上市的。企業(yè)經(jīng)營者知道自己的經(jīng)營能力，選擇一個(gè)業(yè)績水平 e≥0。與前述假定顯著不同的是，政府為國有企業(yè)上市提供隱性擔(dān)保和促進(jìn)證券市場順利發(fā)展的意圖為共同知識(shí)。對(duì)于企業(yè)F、S在市場上體現(xiàn)出的表面業(yè)績e，有： Ce(η，e)=Ce(S，e) 同樣，Ce(η，e)表示能力為η、業(yè)績?yōu)閑的經(jīng)營者進(jìn)一步提高表面(包裝)業(yè)績的邊際成本。即： P22P2=P11P1 這表明，次優(yōu)企業(yè)正是依靠信息的非對(duì)稱性以及政府對(duì)國有企業(yè)提供的隱性擔(dān)保契約，將完全信息條件下本不可能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)E (無法將業(yè)績e1提高到e2),而通過調(diào)整無差異曲線F至F’，將表面（虛假)業(yè)績從e1提高到 e2，從而達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。 由于大量次優(yōu)企業(yè)不斷進(jìn)入證券市場，使得上市公司整體業(yè)績開始下滑，上市公司質(zhì)量問題逐漸顯現(xiàn)了出來。 上市公司的利潤操縱行為在我國證券市場上已相當(dāng)普遍，對(duì)市場交易秩序和平穩(wěn)發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)重影響?！ ?2)監(jiān)管部門雖無法從表面上識(shí)別績差公司的包裝，但可以推知其概率。VVVCC2均大于零，V1C10，V2C20。 由于公司與監(jiān)管部門之間信息不對(duì)稱，公司知道自己的報(bào)表類型，而監(jiān)管部門只能根據(jù)所有公司發(fā)布的報(bào)表信號(hào)狀況，判斷市場上公司的操縱面與操縱程度，并做出查處與否、查處力度
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