【文章內容簡介】 融秩序的混亂。 但是，分業(yè)經營的體制弊端也是顯而易見的：人為地割裂貨幣市場、資本市場之間的天然聯(lián)系，阻止資本在各個金融子市場間的自然流動，不僅不利于中央銀行貨幣政策的有效傳導，而且不利于金融市場的深化。同時，加入WTO的進程使我們感到金融市場的開放已經迫在眉睫，而且開放的速度可能超過想象。即使我們不遵循“國民待遇”原則，使花旗集團這樣的金融“巨無霸”在我國國內的業(yè)務受到嚴格限制，但讓我們那些規(guī)模小得可憐的銀行、證券、保險、信托公司分頭對付具有“金融超市”背景的國際金融集團的沖擊，也是心有余而力不足的。所以，我們不但需要在行業(yè)內部進行整合，加大企業(yè)規(guī)模，而且也要學習國外經驗，在控制風險的基礎上減少經營業(yè)務的限制，形成中國的金融集團（除光大集團外，中信、平安在香港上市就是一個信號），去參加國際競爭。另一方面，國企改革的緊迫性也需要資金在行業(yè)間的流通取得突破。國企改革包括改善國企財務和融資結構，要加大直接融資的比例，就要使資金不在部分行業(yè)“沉淀”下來，使資本市場活躍起來，提高資金使用效率，改善國企整體上資本不足的窘境。 因此，近期出臺的“券商融資”、“保險資金入市”等政策，在一定程度上打破了分業(yè)經營的傳統(tǒng)管理體制，券商進入銀行同業(yè)拆借市場，使銀行資金合法、快速地進入股市，保險公司購買和配售證 券投資基金后，能夠間接投資股市。在這一基礎上，銀行、證券和保險的資金達到了一定程度的混合，進而分業(yè)經營管理的模式有了一些改變，管理上的難度加大了。從趨勢上看，中國金融體制有可能因此而逐步發(fā)展為混業(yè)經營的模式。 二、利率自由化是金融深化的主題，保險資金入市的政策將有利于形成我國的市場利率 利率調控，是中國宏觀經濟政策的主要內容之一。多年來，在經濟體制改革過程中，政府一直注重利率體制改革。黨的十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》為利率改革指出了目標：“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內自由浮動。”1993年12月，《國務院關于金融體制改革的決定》也明確指出：“中國人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進一步理順存款利率、貸款利率、有價證券利率之間的關系；各類利率要反映期限、成本、風險的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場利率體系?！苯涍^幾年的發(fā)展，利率體制的改革取得了非常大的成就，基本達到了預期的目標：中央銀行適時調整基準利率、商業(yè)銀行貸款利率在一定限度內浮動、同業(yè)拆借市場利率市場化、國債回購市場形成等等。 但這還遠遠不夠，因為證券、銀行、保險是中國金融市場中最主要的組成部分，也是經濟活動中資金流動量最大、最頻繁的領域，如果這些領域之間的資金相互分割，就無法形成整個社會的市場利率。如果資金能夠在這幾個市場之間充分、自由地流動，就有利于有效配置社會資源，促進各個行業(yè)資金供求的平衡，在整個市場中形成大致相當?shù)馁Y金收益率，進而可以形成統(tǒng)一的資金融通利率，最終實現(xiàn)利率市場化和自由化。 三、擴大證券市場資金來源，解決證券市場資金供求不平衡 保險資金入市是個戰(zhàn)略性政策，和減持國有股及國有經濟的戰(zhàn)略性調整有相當豐富的聯(lián)系。按照這一政策，保險資金可以購買二級市場上流通的證券投資基金，也可以在一級市場上參加新發(fā)行的證券投資基金的配售。隨著保險資金入市量的不斷增加，在證券市場一、二級市場上的資金都會大大增加，有利于活躍市場、配合國企改革和上市發(fā)行。隨著國企改革三年解困攻堅階段的到來，雖說不能“一股就靈”，但擴大直接融資比例的政策已使新股發(fā)行云卷浪涌，解決證券市場上資金供求不平衡問題已是迫在眉睫。隨著保險市場的蓬勃發(fā)展，保險資金入市將與其他政策（三類企業(yè)入市等）一起，解決市場的投資需求問題。關于保險資金入市的可能數(shù)量，我們在前文已加以分析。 四、“保險資金入市”有利于證券投資基金市場價值的發(fā)現(xiàn)。 現(xiàn)在，不少證券投資基金的市場價格都低于其凈資產價。雖然市場存在短期下行的預期，但長期來看，中國股票市場必將會隨著經濟的增長展現(xiàn)出一個上升格局。證券投資基金將從中獲得不菲的收益，應該會高于同期的銀行存款利率水平（例如今年第三季度，％，而深市綜指增長－％， 3 ％）。但目前股市的大多數(shù)參與者都抱著一定的投機心理，希望短期內獲得遠高于存款利率的收益，自然不熱衷于投資講求穩(wěn)定的證券投資基金。而保險公司就不同，它們要求長期穩(wěn)定增長，收益率高過成本率就可以通過規(guī)模經營獲取巨額利潤，所以證券投資基金確實符合保險資金的“胃口”。同時，保險公司最拿手的就是對各種收益率的“精算”，通過保險公司精確的計算和其資金的參與，證券投資基金的長期投資價值一定能夠在市場價格上體現(xiàn)出來。 國外保險資金進入證券市場的基本經驗 附圖{圖} 圖2 1975～1992年6國承保盈虧率（盈率／保費） 保險公司作為非銀行的金融企業(yè)，其利潤創(chuàng)造從何而來？保險公司的業(yè)務分為兩大塊：一是承保，其利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；二是投資，以創(chuàng)造利潤。從西方保險業(yè)六大國的承保盈虧率和投資收益率狀況，我們不難發(fā)現(xiàn)各國保險業(yè)的上述經營之道和生存發(fā)展之路（見圖圖3）。 由此可見，沒有資金運作，保險公司將難以為繼，而開辟多種投資渠道是保險公司經營的內在客觀要求。 附圖{圖} 圖3 1975～1992年6國投資收益率（投資收益／保費） 一、保險基金的規(guī)模 在國際資本市場上，保險基金連同養(yǎng)老基金和投資基金成為傳統(tǒng)的三大基金類機構投資者。保險基金，來源于保險業(yè)經營中的沉淀資金。由于保險商品尤其是壽險商品的特點，保費收入和保險金的支出有時間差和數(shù)量差，在很長一段時間內，現(xiàn)金流入要大于現(xiàn) 金流出。從動態(tài)的角度看，就有一筆資金長期沉淀在保險公司手中，從而形成了保險基金。 從5個主要發(fā)達國家保險基金的資產規(guī)模（見表1）可以看出，保險公司形成的保險基金在三大基金類機構投資者資產規(guī)?？傤~中占43％，位居三大基金之首。由于保險基金與其他基金在資產來源、目的、性質上具有不同特點，資金運用原則和具體的投資組合也就會有差異。養(yǎng)老基金要求保障退休職工的收入和生活水平免受通貨膨脹之累，對資金運用的安全性和收益性要求特別高。 表1 1992年三大基金規(guī)模對比 單位：億美元 類 別 加拿大 德國 日本 英國 美國 總計 所占比重 養(yǎng)老基金 1917 626 1919 6705 33343 44510 38% 人壽保險 1318 3414 12148 5747 16245 38872 33% 公司 非人壽保 1879 2185 956 6287 11307 10% 險公司 投資基金 529 1716 3469 912 15954 22580 19% 資料來源：國際貨幣基金組織，《國際資本市場發(fā)展前景和政策》，中國金融出版社，1996年。 投資基金則根據(jù)風險收益匹配原則，不同投資組合中對應著不同的風險和收益，有追求價值成長型、追求高風險高收益型、追求穩(wěn)健績優(yōu)型等多種不同類型之分。而保險基金由于是投保人的資金、保險公司的負債，并且根據(jù)精算原則科學計算，資金運用也特別強調安全性，風險管理上有資產負債匹配管理方法等。對于保險基金進入資本市場，各國均采取