【正文】 多空交易機(jī)制，具有套期保值、穩(wěn)定市場(chǎng)、增加流動(dòng)性以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，對(duì)于股票市場(chǎng)功能發(fā)揮具有不可替代的作用。本文通過 GARCH 模型和 VAR 模型 進(jìn)行實(shí)證分析。s securities market. Signaling price discovery function of China39。 融資融券交易最早誕生于外國(guó)，所以在國(guó)外的一些發(fā)達(dá)國(guó)家，融資融券業(yè)務(wù)目前已經(jīng)發(fā)展 得 相當(dāng)成熟了。而在國(guó)家政策，內(nèi)幕交易，信息不對(duì)稱 等因素影響之下，我國(guó)的股票市場(chǎng)所呈現(xiàn) 出 一派暴漲暴跌的現(xiàn)象。因此，一個(gè)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性對(duì)于其健康發(fā)展有著重要的意義。股票市場(chǎng)的波動(dòng)性對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性息息相關(guān)，過強(qiáng)或者過弱對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展都是不利的。但是鮮有學(xué)者通過對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)行相關(guān)研究來得出結(jié)論。然而，究竟融資融券對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性有何影響，影響的效果有多強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都眾說紛紜，沒有得到統(tǒng)一的研究結(jié)論。由于所針對(duì) 的地區(qū)不同，不同地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境、交易規(guī)則、金融制度、監(jiān)管體系以及投資者結(jié)構(gòu)都存在差異，所以眾學(xué)者得出的結(jié)論也大相徑庭。 Bogen 和 Krooss（ 1960）曾提出 “ 金字塔和倒置金字塔效應(yīng) ” 的經(jīng)典理論，他們認(rèn)為融資融券交易機(jī)制的引入加速 了 股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變 化。研究表明，在信息公開化的前提下，賣空交易額越多，股票價(jià)格下挫的越多，即 賣空交易額與股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；在信息非公開化的前提下，賣空交易額更加嚴(yán)重地影響了股票價(jià)格，即兩者的相關(guān)關(guān)系更加明顯。 價(jià)格上漲已 經(jīng)與波動(dòng)性下降有關(guān)。在 2022 年 8 月，美國(guó)大通曼哈頓的一個(gè)研究報(bào)告顯示，賣空可以穩(wěn)定股票價(jià)格指數(shù)的 劇烈波動(dòng)，即穩(wěn)定市場(chǎng)。 廖士光 和 楊朝軍（ 2022）采取了協(xié)整檢驗(yàn)以及 格 蘭杰因果檢驗(yàn)，以臺(tái)灣股票市場(chǎng)為標(biāo)的進(jìn)行了實(shí)證研究。 袁華濤 和 付新剛 (2022)運(yùn)用馬科維茨的分散原理、協(xié)整檢驗(yàn)和 格 蘭杰因果檢驗(yàn)等模型和方法，對(duì)股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān) 實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制不僅可以降低股票價(jià)格的波動(dòng)幅度，還可以為投資者提供保值避險(xiǎn)的手段。 孫茜 和 姚儉（ 2022）將融資融券分為嘗試期和常規(guī)期兩個(gè)階段，利 用 GRACH 模型及其拓展形式對(duì)上證指數(shù)與融資融券的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。最后得出結(jié)論為融資融券對(duì)降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有著深遠(yuǎn)的效果。首先，從總量層面來看，我國(guó)融資融券整體規(guī)模較小主要包括以下幾個(gè)原因：第一，機(jī)構(gòu)投資者還沒進(jìn)入這一市場(chǎng)，絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者是個(gè)人投資者中資金實(shí)力較強(qiáng)、投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的大戶；第二，市場(chǎng)上可供信用交易的標(biāo)的券還十分有限，占股票總數(shù) 的比例不超過 12％；第三，我國(guó)融資融券杠桿比較低，國(guó)家規(guī)定杠桿必須低于兩倍，并且從券商具體業(yè)務(wù)操作中可以發(fā)現(xiàn)，杠桿遠(yuǎn)低于兩倍，這主要是源于我國(guó)現(xiàn)階段投資者還不成熟，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力較弱，并且融資融券業(yè)務(wù)還沒形成一定的規(guī)模，自有資金和自有證券的儲(chǔ)備量都比較低。一方面是因?yàn)槿谌瘶?biāo) 的股票容量?。涣硪环矫?，由于缺乏合適的對(duì)沖工具對(duì)沖融券接觸后可能造成的 股價(jià)下跌，限制了券商融券的供給意愿。這些需求的增加 一方面是 因?yàn)?融資交易 所帶來的結(jié)果 ，另一方面則是因?yàn)槿谫Y余額的增加會(huì)向市場(chǎng)傳遞估值偏低的信號(hào)，這同樣會(huì)吸引那些 保持 觀望 態(tài)度 的投資者趁機(jī)入市。此時(shí)，之前融資的投資者迫于還本付息的壓力，在即將到期前會(huì)進(jìn) 行股票的交割，從而增加了股票供給。這樣，此類股票的供給機(jī)會(huì)增加，一方面是融券交易帶來的，另一方面是則是因?yàn)槿谌?余額的增加會(huì)向市場(chǎng)傳遞估值偏高的信號(hào)，這就會(huì)會(huì)吸引那些持券觀望的投資者趁機(jī)賣出。融券交易增加市場(chǎng)股票需求主要是是通過直接和間接的兩條途徑，直接途徑是其本身 購(gòu)買股票所帶來的增加，間接途徑是融券余額的減少將會(huì)向投資者傳遞估值偏地的信號(hào)，引發(fā)投資者競(jìng)相邁進(jìn)股票，增加股票需求，而至此多空的力量對(duì)比再一次發(fā)生變化，多方力量的增強(qiáng)會(huì)帶來股價(jià)高企，價(jià)值高估的局面再次出現(xiàn)，這種空隙性收益率將會(huì)被理性投資者不斷的利用這一個(gè)循環(huán)的過程便會(huì)反反復(fù)復(fù)，理性投資者的融券操作則會(huì)帶來股票價(jià)格圍繞其均值上下波動(dòng)。 數(shù)據(jù)資訊來自金融界官網(wǎng)。 2． 均值方差回歸模型 經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，做如下回歸 （ 1） 得到如下 （ 2） 3． ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn) 對(duì)上述 所求得的 方程的殘差 進(jìn)行 畫圖 ， 得 如下結(jié)果。 可以得到如下結(jié)果： （ 3） （ 4） 從上述估計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，深成指數(shù)鐘的 GARCH 項(xiàng)是高度顯著的，且 ARCH 項(xiàng)與GARCH 項(xiàng)系數(shù)之和小于 1，所以 GARCH(1， 1)過程是平穩(wěn)的。 2． 協(xié)整檢驗(yàn) EG 檢驗(yàn)法中 ， 第一步我們 用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變做回歸有 ： （ 5） 表示回歸系數(shù)估計(jì)值，模型殘差估計(jì)值為： （ 6） 第二步檢驗(yàn)殘差估計(jì)值的單整性 ， 如果殘差估計(jì)值是穩(wěn)定序列 ， 則認(rèn)為兩變量之間 畢業(yè)論文：正文 12 存在協(xié)整關(guān)系。 表 5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果 原假設(shè) F 統(tǒng)計(jì)量 t 統(tǒng)計(jì)量 結(jié)果 LNRZ 不是 VOL 的格蘭杰原因 接受原假設(shè) VOL 不是 LNRZ 的格蘭杰原因 拒絕原假設(shè) LNRQ 不是 VOL 的格蘭杰原因 接受原假設(shè) VOL 不是 LNRQ 的格蘭杰原因 拒絕原假設(shè) 從上表可以看出，在 5%的顯著水平上，融資 余量是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)波動(dòng)性不是融資余量的格蘭杰原因。 但 在建立 VAR 模型之前，首先需要確定滯后階數(shù)，過長(zhǎng)的滯后 階數(shù) 會(huì)減少自由度；而太短的則會(huì)降低擬合度。綜合考慮 篩選之后，最終選取 2 階最佳滯后階數(shù) 。其實(shí)用來追蹤將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差 大小的沖擊加到隨見擾動(dòng)項(xiàng)上 對(duì) 內(nèi)生 變量的當(dāng)前和未來變化產(chǎn)生的影響 。 6． 方差分解 表 8 方差分解結(jié)果 Period . LNRQ LNRZ VOL 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 由上表可以知道，股票指數(shù)波動(dòng)性對(duì)其自身的解釋程度最大。 第一， 從實(shí)證結(jié)果可以看出，融 資融券確實(shí)可以對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生影響，其結(jié)論與發(fā)達(dá)國(guó)家 或地區(qū)證券市場(chǎng)的結(jié)論相似，兩者的關(guān)系是不可分割的。 第三， 融資和融券對(duì)于股市波動(dòng)性的影響是非對(duì)稱的，融 券 的影響力大于融 資 。鑒于此，筆者對(duì)于如何完善融資融券提出一些政策性的建議。 2． 強(qiáng)化信息披露制度 信息不 對(duì)稱一直是導(dǎo)致市場(chǎng)失去效率和公平的一個(gè)重要因素。投資者通過更完善的信息披露制度，選擇投資時(shí)更加理性，這使得我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，也穩(wěn)定了我國(guó)的證券市場(chǎng)。比如美國(guó)早期推出融資融券業(yè)務(wù)時(shí)就經(jīng)常性調(diào)整保證金比率，不僅效果 不佳，而且擾亂了市場(chǎng)的 投資情緒。由此可見，只有像中央銀行這樣的在一個(gè)金融系統(tǒng)中有著權(quán)威地位的部門才能將資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管做到位。因此，在我國(guó)融資融券的保證金可以全由證券來代替，而證券收到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，其穩(wěn)定性不高。 4． 提高保證金制度的靈活性和層次性 我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，這就要求我國(guó)融資融券保證金比例要能夠靈活調(diào)節(jié)以適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)，從而可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的科學(xué)性。一方面，可以利用網(wǎng)絡(luò)手段，加強(qiáng)對(duì)于 證券知識(shí)，相關(guān)政策，市場(chǎng)信息的宣傳，從 畢業(yè)論文：正文 17 而加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高。證券公司可以從其本身的經(jīng)營(yíng)能力，業(yè)務(wù)操作水平以及管理制度上的提高和增強(qiáng)，從而提高證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力，進(jìn)而降低融資融券的風(fēng)險(xiǎn)性。s Shaanxi province pass through a stop on the ancient Silk Road, Gansu39。t have a formal stage. The audience just sat on the grass. Usually, the performances became a big party with local people joining in. For him, the rewarding part about touring isn39。s Poly Theater. Their show, titled Ulan Muqir on the Grassland, depicted the history and development of the art troupe. Being from the region allowed me to embrace the culture of Inner Mongolia and being a member of the troupe showed me where I belonged, Nasun, the art troupe39。s lost, I believe, are the interesting setups and pauses that illuminate the Chinese art of storytelling. Much of the plot is still there. It is the flavor that was sacrificed. The American edition uses the framework of the Empress Dowager in her senior years reminiscing at the beginning and the end of each episode, hinting at what39。s Liaoning province, decades ago. The solider gave the old man a handmade saddle when they bid farewell. The story inspired Nasun to write Carved Saddle, a song that later became one of his most popular numbers. Now, every year, Nasun recruits young singers and dancers for the troupe. The troupe has also designed a new repertoire, which is mostly based on the daily lives of Mongolian people, especially the lives of nomadic families, and has bined contemporary musical elements with folk songs of the region. Haimu, a 25yearold khoomei (a local variant of overtone singing) singer, joined the troupe three years ago. Along with a sixmember band, he performs fast songs and soft ones that he writes－ all while playing the horsehead fiddle.Although I learned the piano since childhood and grew up listening to various kinds of music, to me, the folk music of Inner Mongolia is the root, he says. Performing in remote villages is pleasant. I feel at home on the boundless grasslands, and the warm people there make me feel fulfilled. The first round of spring auction season in Beijing ended last week, but it failed to create much spring in the art market. Although two pieces of Chinese painting fetched more than 100 million yuan, the decline in trading volume and sa le rate showed a downturn this year. In the ―Grand View: Chinese Painting Highlight‖ session at China Guardian 2022 spring auctions, Pan Tianshou’s representative work E