【正文】 its economic role and regulation[C].Englewood Cliffs,NJ: PrenticeHall, lnc, 1960(11):3241 [21]Chang, E, Chen, J. Yu, — sales constraints and price discovery: evidence from the Hong Kong market [J].Journal of Finance, 2022(62):1231 [22]Conrad, J. The price of effect of option introduction[J]． Journal of Finance,1994(44),487498 [23]Figlewski, Stephen, Gwendolyn . Options， short sales and mark pleteness[J] Journal of Finance, 1993(48):761777 [24]Haruvy,Ernan and Charlesn Noussair, 2022, The effect of short selling on bubbles and crashes in experimental spot asset markets， The Journal of Finance， 2022(01):31211 [25]Henry, M. McKenzie. 39。證券公司可以從其本身的經(jīng)營(yíng)能力，業(yè)務(wù)操作水平以及管理制度上的提高和增強(qiáng)，從而提高證券公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力，進(jìn)而降低融資融券的風(fēng)險(xiǎn)性。 （四）提高證券公司內(nèi)部建設(shè) 在我國(guó)，證券公司作為融資融券的媒介，是投資者和其他金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系者。一方面，可以利用網(wǎng)絡(luò)手段，加強(qiáng)對(duì)于 證券知識(shí)，相關(guān)政策，市場(chǎng)信息的宣傳，從 畢業(yè)論文：正文 17 而加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高。 （三）加強(qiáng)投資者教育 在我國(guó)，個(gè)人投資者是我國(guó)融資融券參與者的主體，而由于各種因素的影響，個(gè)人投資者的投資素養(yǎng)還有待提高。 4． 提高保證金制度的靈活性和層次性 我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，這就要求我國(guó)融資融券保證金比例要能夠靈活調(diào)節(jié)以適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)，從而可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的科學(xué)性。在市場(chǎng)波動(dòng)的情況下，如果僅用證券來充當(dāng)保證金，在市場(chǎng)下跌時(shí)必然會(huì)影響到保證金制度的有效性和公平性。因此，在我國(guó)融資融券的保證金可以全由證券來代替，而證券收到市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，其穩(wěn)定性不高。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我 國(guó)保證金制度的確定也應(yīng)該和國(guó)際接軌，即保證金制度的確定和監(jiān)管應(yīng)該由我國(guó)的中央銀行，即中國(guó)人民銀行才決定，這樣才能更好的銜接和統(tǒng)一資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)和協(xié)調(diào)兩個(gè)市場(chǎng)。由此可見，只有像中央銀行這樣的在一個(gè)金融系統(tǒng)中有著權(quán)威地位的部門才能將資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管做到位。 在國(guó)外，保證金比例的確定都是由國(guó)家金融系統(tǒng)中最權(quán)威的部門來制定。比如美國(guó)早期推出融資融券業(yè)務(wù)時(shí)就經(jīng)常性調(diào)整保證金比率，不僅效果 不佳，而且擾亂了市場(chǎng)的 投資情緒。 保證金制度是 控制融資融券信用風(fēng)險(xiǎn)的保障，該制度在一定程度上增加了投資者進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本，從而減少了系統(tǒng)內(nèi)部的交易風(fēng)險(xiǎn)。投資者通過更完善的信息披露制度，選擇投資時(shí)更加理性，這使得我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，也穩(wěn)定了我國(guó)的證券市場(chǎng)。 在 我國(guó)證券市場(chǎng)，由于信息披露制度不健全，信息不對(duì)現(xiàn)象也是十分的普遍，如信息披露的真實(shí)性，時(shí)效性和全面性都存在很大問題。 2． 強(qiáng)化信息披露制度 信息不 對(duì)稱一直是導(dǎo)致市場(chǎng)失去效率和公平的一個(gè)重要因素。另外，我國(guó)普遍存在的法律執(zhí)行力不足，也是需要加強(qiáng)的一個(gè)重要方面，只有強(qiáng)化了對(duì)于違 反 融資融券相關(guān)法律法規(guī)的懲罰制度和效率，才能扼住非法融資融券的行為。鑒于此，筆者對(duì)于如何完善融資融券提出一些政策性的建議。但是目前融資融券對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響甚微，尚未像在其他國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)所扮演的重要角色一樣。 第三， 融資和融券對(duì)于股市波動(dòng)性的影響是非對(duì)稱的，融 券 的影響力大于融 資 。不過，這些也是符合我國(guó)國(guó)情的，原因有二。 第一， 從實(shí)證結(jié)果可以看出，融 資融券確實(shí)可以對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生影響，其結(jié)論與發(fā)達(dá)國(guó)家 或地區(qū)證券市場(chǎng)的結(jié)論相似，兩者的關(guān)系是不可分割的。并且在 9期以后變動(dòng)量很小，進(jìn)一步還說明了目前融資融券對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響還是比較小的。 6． 方差分解 表 8 方差分解結(jié)果 Period . LNRQ LNRZ VOL 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 由上表可以知道，股票指數(shù)波動(dòng)性對(duì)其自身的解釋程度最大。 畢業(yè)論文：正文 14 . 00 00 02. 00 00 00. 00 00 02. 00 00 04. 00 00 06. 00 00 08. 00 00 101 2 3 4 5 6 7 8 9 10L N R Q L N R Z V O LR e s p o n s e o f V O L t o C h o l e s k yO n e S . D . I n n o v a t i o n s 圖 2 脈沖響應(yīng)結(jié)果函數(shù)圖 注：從上至下，第一條線為 VOL,第二條線為 LNRZ，第三條線為 LNRQ 從圖中的具體 結(jié)果 可以看出， 融資的影響在第 7 期就趨于零，而融 券 的沖擊效應(yīng)更加持久 ， 到最后一期也不為零。其實(shí)用來追蹤將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差 大小的沖擊加到隨見擾動(dòng)項(xiàng)上 對(duì) 內(nèi)生 變量的當(dāng)前和未來變化產(chǎn)生的影響 。 表 7 VAR 模型運(yùn)行結(jié)果 LNRQ LNRZ VOL LNRQ(1) [ ] [] [ ] LNRQ(2) [ ] [ ] [] LNRZ(1) [] [ ] [ ] LNRZ(2) [ ] [] [] VOL(1) [] [ ] [] VOL(2) [ ] [ ] [ ] C [ ] [ ] [ ] 由上表可以看出融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性有著 一定 的影響 ,但是影響效果甚微 。綜合考慮 篩選之后，最終選取 2 階最佳滯后階數(shù) 。計(jì)算結(jié)果由下表給出。 但 在建立 VAR 模型之前，首先需要確定滯后階數(shù)，過長(zhǎng)的滯后 階數(shù) 會(huì)減少自由度；而太短的則會(huì)降低擬合度。這意味著自我國(guó)融資融券開始以來，此舉動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有著 一定程度 的影響。 表 5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果 原假設(shè) F 統(tǒng)計(jì)量 t 統(tǒng)計(jì)量 結(jié)果 LNRZ 不是 VOL 的格蘭杰原因 接受原假設(shè) VOL 不是 LNRZ 的格蘭杰原因 拒絕原假設(shè) LNRQ 不是 VOL 的格蘭杰原因 接受原假設(shè) VOL 不是 LNRQ 的格蘭杰原因 拒絕原假設(shè) 從上表可以看出，在 5%的顯著水平上，融資 余量是股票市場(chǎng)波動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)波動(dòng)性不是融資余量的格蘭杰原因。 表 4 Johansen 的極大似然值協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 原假設(shè) 特征根 跡統(tǒng)計(jì)量 最大特征值統(tǒng)計(jì)量 0 個(gè)協(xié)整向量 1 個(gè)協(xié)整向量 2 個(gè)協(xié)整向量 從上述表格可以看出，不管是融資還是融券都和 股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。 2． 協(xié)整檢驗(yàn) EG 檢驗(yàn)法中 ， 第一步我們 用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變做回歸有 ： （ 5） 表示回歸系數(shù)估計(jì)值，模型殘差估計(jì)值為： （ 6） 第二步檢驗(yàn)殘差估計(jì)值的單整性 ， 如果殘差估計(jì)值是穩(wěn)定序列 ， 則認(rèn)為兩變量之間 畢業(yè)論文：正文 12 存在協(xié)整關(guān)系。 (二 )VAR 模型的構(gòu)建 1． 平穩(wěn)性及其檢驗(yàn) 同樣， VOL 也要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，而 該處的平穩(wěn)性檢驗(yàn)同樣也用單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表。 可以得到如下結(jié)果： （ 3） （ 4） 從上述估計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，深成指數(shù)鐘的 GARCH 項(xiàng)是高度顯著的，且 ARCH 項(xiàng)與GARCH 項(xiàng)系數(shù)之和小于 1，所以 GARCH(1， 1)過程是平穩(wěn)的。 4． ARCHLM 檢驗(yàn) 為了更加精確 地 得出結(jié)論，對(duì)上述模型的殘差進(jìn)行 ARCH LM TEST， 得到在滯后階數(shù) m=10 的情況下的檢驗(yàn)結(jié)果， 結(jié)果如下 表 2 ARCHLM 檢驗(yàn)結(jié)果 Fstatistic Prob. F(2,921) Obs*Rsquared Prob. ChiSquare(2) 從上表可知， 在滯后階數(shù) m=10 的情況下， 殘差 序列 中 存在著顯著的高階 ARCH 效應(yīng)。 2． 均值方差回歸模型 經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后，做如下回歸 （ 1） 得到如下 （ 2） 3． ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn) 對(duì)上述 所求得的 方程的殘差 進(jìn)行 畫圖 ， 得 如下結(jié)果。 LNSC： 代表深成綜合指數(shù) 的對(duì)數(shù) LNRZ： 代表深市總?cè)谫Y余額 的對(duì)數(shù) 畢業(yè)論文：正文 10 LNRQ： 代表深市總?cè)谌囝~ 的對(duì)數(shù) （ 一 ） GARCH 模型的構(gòu)建 1． 單位根檢驗(yàn)（ Unit Root Test） 檢驗(yàn)結(jié)果如下表。 數(shù)據(jù)資訊來自金融界官網(wǎng)。 三、 實(shí)證分析 這部分主要是 對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行研究，所以選取了深成綜合指數(shù)作為研究分析對(duì)象。融券交易增加市場(chǎng)股票需求主要是是通過直接和間接的兩條途徑，直接途徑是其本身 購(gòu)買股票所帶來的增加，間接途徑是融券余額的減少將會(huì)向投資者傳遞估值偏地的信號(hào)，引發(fā)投資者競(jìng)相邁進(jìn)股票，增加股票需求，而至此多空的力量對(duì)比再一次發(fā)生變化，多方力量的增強(qiáng)會(huì)帶來股價(jià)高企，價(jià)值高估的局面再次出現(xiàn)，這種空隙性收益率將會(huì)被理性投資者不斷的利用這一個(gè)循環(huán)的過程便會(huì)反反復(fù)復(fù)，理性投資者的融券操作則會(huì)帶來股票價(jià)格圍繞其均值上下波動(dòng)。羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致非理性投資者大批跟進(jìn)已經(jīng)回歸均衡值的股票，這又再次轟降股價(jià)偏離均衡值而低估。這樣，此類股票的供給機(jī)會(huì)增加，一方面是融券交易帶來的，另一方面是則是因?yàn)槿谌?余額的增加會(huì)向市場(chǎng)傳遞估值偏高的信號(hào)，這就會(huì)會(huì)吸引那些持券觀望的投資者趁機(jī)賣出。 （二）融券對(duì)股市波動(dòng)性的作用機(jī)理 融券交易對(duì)于股市的作用就機(jī)制也主要是通過兩個(gè)階段進(jìn)行傳導(dǎo)，第一階段是影響投資者對(duì)于股票的需求；第二階段是則是對(duì)于相關(guān)股票的供給影響。此時(shí)，之前融資的投資者迫于還本付息的壓力，在即將到期前會(huì)進(jìn) 行股票的交割，從而增加了股票供給。 與此同時(shí)，多方力量的繼續(xù)增大將會(huì)驅(qū)動(dòng)股價(jià)回歸均衡。這些需求的增加 一方面是 因?yàn)?融資交易 所帶來的結(jié)果 ，另一方面則是因?yàn)槿谫Y余額的增加會(huì)向市場(chǎng)傳遞估值偏低的信號(hào)，這同樣會(huì)吸引那些 保持 觀望 態(tài)度 的投資者趁機(jī)入市。當(dāng)市場(chǎng)上的某些股票的價(jià)格由于某種因素的影響，會(huì)產(chǎn)生過度恐慌性拋售而導(dǎo)致其價(jià)格低于其均衡價(jià)格， 一些理性投資者或者投機(jī)者就會(huì)抓住這暫時(shí)的套利機(jī)會(huì)，他們預(yù)計(jì)這些被 低 估的股票最終將會(huì)回到均衡價(jià)格，于是，這些投資者就會(huì)通過券商融入資金，把資金注入到這些股票中去，從而實(shí)現(xiàn)獲利。一方面是因?yàn)槿谌瘶?biāo) 的股票容量??；另一方面，由于缺乏合適的對(duì)沖工具對(duì)沖融券接觸后可能造成的 股價(jià)下跌，限制了券商融券的供給意愿。 從結(jié)構(gòu)層面來看，融資融券的結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重。首先，從總量層面來看，我國(guó)融資融券整體規(guī)模較小主要包括以下幾個(gè)原因：第一，機(jī)構(gòu)投資者還沒進(jìn)入這一市場(chǎng)，絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者是個(gè)人投資者中資金實(shí)力較強(qiáng)、投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的大戶；第二，市場(chǎng)上可供信用交易的標(biāo)的券還十分有限，占股票總數(shù) 的比例不超過 12％；第三，我國(guó)融資融券杠桿比較低，國(guó)家規(guī)定杠桿必須低于兩倍，并且從券商具體業(yè)務(wù)操作中可以發(fā)現(xiàn)，杠桿遠(yuǎn)低于兩倍，這主要是源于我國(guó)現(xiàn)階段投資者還不成熟，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力較弱，并且融資融券業(yè)務(wù)還沒形成一定的規(guī)模，自有資金和自有證券的儲(chǔ)備量都比較低。我國(guó)融資融券的發(fā)展真是可謂從無到有，發(fā)展確實(shí)相當(dāng)迅速 。最后得出結(jié)論為融資融券對(duì)降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有著深遠(yuǎn)的效果。且隨著融資融券機(jī)制的成熟，其平抑的效果也愈加顯著，這無疑更加完善了我國(guó)股票市場(chǎng)，是我國(guó)股票市場(chǎng)更加靈活多變。 孫茜 和 姚儉（ 2022）將融資融券分為嘗試期和常規(guī)期兩個(gè)階段，利 用 GRACH 模型及其拓展形式對(duì)上證指數(shù)與融資融券的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。 楊德勇 和 吳瓊（ 2022）利用協(xié)整檢驗(yàn)等模型和工具對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)行了實(shí)證研究，最后得出結(jié)論為融資融券在一定程度上可以阻礙股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，同時(shí)提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。 袁華濤 和 付新剛 (2022)運(yùn)用馬科維茨的分散原理、協(xié)整檢驗(yàn)和