【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無(wú)論在何種情境下，都可以運(yùn)用理性，根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較，從而做出對(duì)自己效用最大化的決策?；谶@一思想，產(chǎn)生了套利定價(jià)理論、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和期權(quán)定價(jià)模型等， ?行為金融學(xué)關(guān)注的是人們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域的真實(shí)行為，特別是人們的心理如何影響投資決策、公司行為和金融市場(chǎng)。傳統(tǒng)的金融學(xué)的理性人和市場(chǎng)有效性假設(shè)有其缺陷性，事實(shí)上人的行為其實(shí)并非一直是理性的，相反，人們常常因?yàn)檫^(guò)度自信、貪婪、盲目而做出錯(cuò)誤的投資決定。行為金融學(xué)融入了心理學(xué)、金融學(xué)、行為學(xué)等等學(xué)科，它是一門綜合性學(xué)科。 公司價(jià)值決定 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 行為金融學(xué) 股票市場(chǎng)所體現(xiàn)的主要行為現(xiàn)象 ⊙ 過(guò)度自信 不論是理性行為者還是非理性行為者，都不會(huì)懷疑自己的理性的存在。他們自認(rèn)是掌握了一定信息和一定專業(yè)知識(shí)的，因而面對(duì)投資決策的時(shí)候，便過(guò)于相信自己的判斷力 ⊙ 從眾心理 在投資市場(chǎng)群體活動(dòng)的狀態(tài)下，行為人必然會(huì)受到其他行為人和整個(gè)行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的傾向。在處理一些突發(fā)事件的過(guò)程中，這種從眾的非理性會(huì)達(dá)到一個(gè)相當(dāng)高的程度，人們的預(yù)期會(huì)造成大量的誤價(jià)，因此眾多同方向的預(yù)期與均衡價(jià)格的偏離導(dǎo)致套利限制，人們的這種非理性無(wú)法互相抵消，反而互相加強(qiáng)，有效市場(chǎng)變得更加難以實(shí)現(xiàn)。 公司價(jià)值決定 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 股票市場(chǎng)所體現(xiàn)的主要行為現(xiàn)象 ⊙ 過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足 過(guò)度反應(yīng)：利好信息導(dǎo)致股價(jià)超過(guò)內(nèi)在價(jià)值，而利空消息導(dǎo)致股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值； 反應(yīng)不足：對(duì)新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍。如：中國(guó)股市的輪漲效應(yīng) ⊙ 處置效應(yīng) 投資者傾向于持有套牢的股票而過(guò)早拋出盈利的股票 ⊙ 本土傾向 ⊙ 低價(jià)效應(yīng) 公司價(jià)值決定 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 四、并購(gòu)重組 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 并購(gòu)重組 ? 并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 ——并購(gòu)重組理論 ? 并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì) ——香江控股收購(gòu)山東臨工 ? 并購(gòu)重組的風(fēng)險(xiǎn)控制 ——新興鑄管收購(gòu)蕪湖鋼鐵廠案例 ? 公司重組 ——萬(wàn)科專業(yè)化發(fā)展之路 ? 并購(gòu)重組的反收購(gòu)策略 ——新浪網(wǎng)對(duì)盛大網(wǎng)絡(luò)的反收購(gòu) 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的概念及分類 并購(gòu)理論 并購(gòu)動(dòng)因 中國(guó)特色的并購(gòu)重組動(dòng)機(jī) 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的概念及分類 兼并與收購(gòu) 是一個(gè)公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度控制權(quán)，以增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種經(jīng)濟(jì)行為。 兼并與收購(gòu)在國(guó)際上通常稱為 Mergers amp。 Acquisitions ， 簡(jiǎn)稱 Mamp。A。在這個(gè)術(shù)語(yǔ)中包含兩個(gè)概念，一是 Mergers， 即兼并或合并；另一個(gè)是Acquisitions ，即收購(gòu)或購(gòu)買，二者通常合在一起使用，簡(jiǎn)稱并購(gòu)。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 ? Mergers：兼并，泛指兩家或兩家以上公司的合并，原公司的權(quán)利與義務(wù)由存續(xù)或新設(shè)公司承擔(dān)。兼并有兩種形式：吸收合并和新設(shè)合并。 ? Acquisition：收購(gòu)，是指一家企業(yè)購(gòu)買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)部門或股票，從而居于控制地位的交易行為。收購(gòu)可分為資產(chǎn)收購(gòu)和股份收購(gòu)。 兼并強(qiáng)調(diào)兩家企業(yè)合并在一起，收購(gòu)強(qiáng)調(diào)一方對(duì)另一方的控制。實(shí)際上，兼并和收購(gòu)?fù)豢椩谝黄?，很難區(qū)分開(kāi)，統(tǒng)稱為“并購(gòu)”。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)與公司重組 公司重組主要對(duì)公司目前所擁有的內(nèi)部資源進(jìn)行重組組合、調(diào)整，而并購(gòu)是對(duì)公司外部資源、業(yè)務(wù)、或其他公司控制權(quán)的購(gòu)買，是企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)手段之一，二者具有很大差異。但常見(jiàn)的公司重組行為，如出售資產(chǎn)、子公司給其他投資者，又必然會(huì)涉及到資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或股權(quán)被其他投資者收購(gòu)的問(wèn)題，因此重組、并購(gòu)又緊密聯(lián)系在一起。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的主要類型 ◇ 橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與混合并購(gòu) 橫向并購(gòu)：指生產(chǎn)同類產(chǎn)品，或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購(gòu)，實(shí)質(zhì)上也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或同行業(yè)之間的并購(gòu)。 縱向并購(gòu)：指與企業(yè)的供應(yīng)廠商或客戶的合并，即企業(yè)將同本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的生產(chǎn)、營(yíng)銷企業(yè)并購(gòu)過(guò)來(lái)，以形成縱向生產(chǎn)一體化。 混合并購(gòu)：指即非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購(gòu)，通常并購(gòu)雙方所處的行業(yè)不相關(guān)。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的主要類型 ◇ 善意收購(gòu)與敵意收購(gòu) 善意收購(gòu)?fù)ǔＶ改繕?biāo)公司同意收購(gòu)公司提出的收購(gòu)條件并承諾給予協(xié)助，所以雙方通過(guò)協(xié)商來(lái)決定并購(gòu)的具體安排，如收購(gòu)方式、收購(gòu)價(jià)格、人事安排、資產(chǎn)處置等。 敵意收購(gòu)指收購(gòu)公司在目標(biāo)公司管理層對(duì)其收購(gòu)意圖尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行收購(gòu)的行為。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的主要類型 ◇ 要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu) 要約收購(gòu)：指通過(guò)證券交易所的交易，當(dāng)收購(gòu)者在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時(shí)（如我國(guó)為 30%）繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，依法直接向目標(biāo)公司的全體股東發(fā)出公開(kāi)要約，在一定時(shí)期內(nèi)以特定的價(jià)格收購(gòu)他們所持有的該公司全部或部分股份，以獲得在該公司中的控股地位的行為。 協(xié)議收購(gòu)：是指并購(gòu)雙方態(tài)度友好，以協(xié)商的方式達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的并購(gòu)方式。較要約收購(gòu)而言，協(xié)議收購(gòu)的操作程序簡(jiǎn)便，收購(gòu)成本低，但在股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方面，協(xié)議收購(gòu)缺乏競(jìng)價(jià)機(jī)制，而且要花大量時(shí)間和精力與當(dāng)?shù)卣⒋蠊蓶|以及目標(biāo)公司管理層進(jìn)行面對(duì)面地談判和磋商。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的主要類型 —— 按照并購(gòu)出資方式 出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu) 出資購(gòu)買股權(quán)式并購(gòu) 股票置換資產(chǎn)式并購(gòu) 股票置換式并購(gòu) 混合支付式并購(gòu) 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)的主要類型 —— 特殊類型 委托書(shū)收購(gòu) 是收購(gòu)方以征集目標(biāo)公司股東委托書(shū)的方式，在股東大會(huì)上取得表決權(quán)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)改組董事會(huì)，最終達(dá)到實(shí)際控制目標(biāo)公司的目的。 買殼上市、借殼上市 買殼上市或借殼上市是指非上市公司收購(gòu)一家已經(jīng)上市，收購(gòu)后將自身的業(yè)務(wù)注入上市公司中。 杠桿收購(gòu) 杠桿收購(gòu) (leveraged buyout) ：利用借入資本收購(gòu)目標(biāo)公司，一般是收購(gòu)公司向目標(biāo)公司提供貸款，同時(shí)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)行為，而后用目標(biāo)公司的現(xiàn)金流收回貸款 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)重組理論 1） 效率理論說(shuō)（ efficiency theory）：對(duì)參與交易者都能夠提高各自績(jī)效。兩個(gè)基本假設(shè)：一是并購(gòu)有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)；二是并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)。 ? 效率差異化理論：也稱為“管理協(xié)同理論”。 ? 非效率管理者理論 ? 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論 ? 多樣化經(jīng)營(yíng)理論 ? 策略性結(jié)盟理論 ? 價(jià)值低估理論 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)重組理論 2） 代理問(wèn)題和管理者主義理論 詹森和梅克林于 1976年最先提出，當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。 ? 代理問(wèn)題：根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無(wú)代價(jià)的簽訂和執(zhí)行，由此產(chǎn)生代理成本 ? 管理主義：管理者有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，假定管理者的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資要求回報(bào)率。 ? 自大（驕傲）假說(shuō)：（ Roll， 1986） 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)重組理論 3） 自由現(xiàn)金流量假說(shuō) 自由現(xiàn)金流量是指公司現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金流量。 4） 市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō) 5） 稅負(fù)考慮假說(shuō) 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)重組動(dòng)因及效應(yīng)分析 動(dòng)因 1） 規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因 2） 提高市場(chǎng)占有率動(dòng)因 3） 企業(yè)發(fā)展動(dòng)因 4） 單純利潤(rùn)動(dòng)因 5） 買“殼”上市動(dòng)因 6） 降低交易費(fèi)用動(dòng)因 7） 政府推動(dòng)動(dòng)因 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的理論及動(dòng)因 并購(gòu)重組動(dòng)因及效應(yīng)分析 效應(yīng) 1） 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)： 1+1＞ 2 2） 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)：并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)上帶來(lái)收益，合理避稅，預(yù)期效應(yīng)對(duì)并購(gòu)的巨大刺激。 3） 企業(yè)發(fā)展效應(yīng)：有效降低新行業(yè)進(jìn)入壁壘，降低企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)與成本，充分利用經(jīng)驗(yàn) ——成本曲線效應(yīng)。 4）市場(chǎng)份額效應(yīng)：橫向并購(gòu)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，解決行業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度與市場(chǎng)擴(kuò)大速度的矛盾?？v向并購(gòu)對(duì)上下游企業(yè)實(shí)施有效控制，節(jié)約交易成本，降低產(chǎn)業(yè)流程風(fēng)險(xiǎn)。 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì) 多種方式的融合 —— 案例分析 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì) A、并購(gòu)重組方案設(shè)計(jì)的原則 1）方案框架服從于公司整體發(fā)展戰(zhàn)略 正面案例：新興鑄管 反面案例：廣鋼股份 2）協(xié)同效應(yīng)最大化原則 3）運(yùn)作成本最小化 4）風(fēng)險(xiǎn)最小化原則 5）系統(tǒng)化原則 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì) B、方案設(shè)計(jì) 1）股權(quán)收購(gòu) ? 協(xié)議轉(zhuǎn)讓： 70%比例 ——并購(gòu)成本低、簡(jiǎn)單易行 ? 定向增發(fā)：類似吸收合并 ? 收購(gòu)母公司：上海貝嶺 ? 要約收購(gòu)：中石化 ? MBO：宇通客車 ? 換股收購(gòu)：濰柴動(dòng)力換股吸收合并湘火炬 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì) 2）資產(chǎn)重組 ? 剝離 /出售劣質(zhì)資產(chǎn)和債務(wù)重組 ——萬(wàn)科 ? 投資再生性資產(chǎn)、變更或增加主業(yè)（注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)） ? 盤活原有資產(chǎn) 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì) 2）資產(chǎn)重組 ? 資產(chǎn)置換 部分資產(chǎn)置換 重大資產(chǎn)重組 根據(jù)證監(jiān)會(huì) [2022]105號(hào)文之規(guī)定，資產(chǎn)置換達(dá)到下列指標(biāo)之一超過(guò) 50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，（ 1）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；（ 2）總資產(chǎn)；（ 3）凈資產(chǎn)。 上述指標(biāo)超過(guò) 70%，須上發(fā)審會(huì)； 50%70%，由證監(jiān)會(huì)決定是否須上發(fā)審會(huì)。 ? 托管 ? 捐贈(zèng) 如 ST銀廣夏 新大股東捐贈(zèng)資產(chǎn)清償巨額債務(wù) 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 多種方式的融合 —— 香江集團(tuán)收購(gòu)山東臨工案例 1）收購(gòu)方與被收購(gòu)方簡(jiǎn)介 南方香江集團(tuán)有限公司成立于 1994年 1月 19日。實(shí)際控制人為劉志強(qiáng)先生和翟美卿女士。公司注冊(cè)資本為 6億元人民幣。 南方香江是一家專注商貿(mào)流通市場(chǎng)建設(shè)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的大型企業(yè)集團(tuán)。南方香江業(yè)務(wù)主要集中于以下幾個(gè)領(lǐng)域： （ 1）商貿(mào)流通市場(chǎng)建設(shè)領(lǐng)域 南方香江專注于各類商貿(mào)流通市場(chǎng)和綜合商業(yè)廣場(chǎng)的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)，目前，南方香江已經(jīng)在山東的聊城和臨沂，河南的鄭州、洛陽(yáng)、新鄉(xiāng)，江西的南昌、景德鎮(zhèn)、進(jìn)賢，湖北隨州，東北的沈陽(yáng)，河北的保定等地興建多個(gè)超大型物流基地，開(kāi)發(fā)面積超過(guò) 500萬(wàn)平方米。 （ 2）房地產(chǎn)領(lǐng)域 （ 3）礦產(chǎn)資源領(lǐng)域 公司投融資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理 企業(yè)并購(gòu)重組的方案設(shè)計(jì)及創(chuàng)新 多種方式的融合 —— 香江集團(tuán)收購(gòu)山東臨工案例 山東臨工是 1993年 3月 26日經(jīng)山東省臨沂地區(qū)經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)臨體改［ 1993］第 28號(hào)文批準(zhǔn) ,由山東臨沂工程機(jī)械廠發(fā)起 ,以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司。 公司擁有總資產(chǎn)