【正文】 購者會發(fā)現(xiàn)購買足夠的股份取得公司的控制權(quán)會有利可圖，因為清算價值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實體的價值。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值的幾種表現(xiàn)形式 4）重置成本。重置成本是一種現(xiàn)行成本，它和原始成本在資產(chǎn)取得當(dāng)時是一致的。之后，由于物價的變動，同一資產(chǎn)或其等價物就可能需要用較多的或較少的交換價格才能獲得。因此，重置成本表示當(dāng)時取得同一資產(chǎn)或其等價物需要的交換價格。這種交換價格應(yīng)該是從企業(yè)資產(chǎn)或勞務(wù)市場獲得的成本價格，而不是從企業(yè)正常經(jīng)營過程中通常出售其資產(chǎn)或勞務(wù)的市場中的銷售價格。一般來說，公司的市值不會比重置成本高出太多，否則競爭者將爭相進(jìn)入這個行業(yè)。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。 這個觀點在經(jīng)濟(jì)學(xué)家當(dāng)中十分流行。根據(jù)這個觀點，從長遠(yuǎn)來看，市值對重置成本的比率趨于 1，但證據(jù)表明許多時期該比率很明顯地不等于 1。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值的幾種表現(xiàn)形式 5）內(nèi)在價值。公司價值是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)。是從公司的金融資產(chǎn)這一特性進(jìn)行價值評估的。 該方法是真正能夠反映公司價值的一種方法，但問題在于公司現(xiàn)金流的確定。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值決定的主要方法 —— 絕對估值法 紅利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。 ? ?0 1 1tttDVk??? ??公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值決定的主要方法 —— 絕對估值法 紅利零增長模型 假設(shè)股息的數(shù)量保持不變，即未來股息的增長率為零，即 這種假設(shè)下的紅利貼現(xiàn)模型被稱為零增長模型 : ? ? ? ?110111111ttttDDVDkkk????? ? ? ?????公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值決定的主要方法 —— 絕對估值法 戈登增長模型（固定增長紅利貼現(xiàn)模型） 戈登增長模型引入了紅利不斷增長的概念，這使得戈登增長模型大大接近了上市公司的實際，實際上二階段、三階段甚至更多階段的紅利貼現(xiàn)模型都是從戈登模型中衍生出來的，具體到采用幾階段模型則取決于預(yù)計的上市公司以后的發(fā)展軌跡。 bR O Eg ????????其中：gkDgk)g1(DV 100公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 相對估值模型 —常用估值倍數(shù)比較 項目 優(yōu) 點 缺 點 P/E 模型 每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指標(biāo)，是股票內(nèi)在價值決定的首要因素； 股票投資行業(yè)最為流行的指標(biāo)，可比性強。 公司盈利可能為負(fù)，此時市盈率將沒有意義； 公司處于動蕩和過渡時期時，每股盈利往往代表不了上市公司真實盈利能力和水平； 會計政策的使用容易被操縱，影響每股盈利的數(shù)值。 P/B 模型 即使公司出現(xiàn)會計虧損時，每股凈資產(chǎn)一般仍為正數(shù)； 相比每股凈利潤，每股凈資產(chǎn)更加穩(wěn)定，當(dāng)每股凈利潤波動較大時，該指標(biāo)優(yōu)勢更加明顯。 當(dāng)比較公司規(guī)模差別較大時，市凈率指標(biāo)本身可能會出現(xiàn)誤導(dǎo)； 同 P/E指標(biāo)一樣，會計政策的使用容易被操縱，從而影響每股凈資產(chǎn)的數(shù)值； 通貨膨脹以及技術(shù)進(jìn)步等因素會使賬面價值失真。 P/S 模型 營業(yè)收入不容易被操縱； 同 P/B一樣， P/S比率變動幅度往往不大。 營業(yè)收入的高增長不見得現(xiàn)金流量和凈利潤也同樣增長； 雖然營業(yè)收入數(shù)據(jù)很難操縱，但是收入確認(rèn)時點仍然存在差異，仍有可能出現(xiàn)扭曲。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 A、市盈率（ Price/Earning Ratios，簡稱 P/E Ratios），是指股票的當(dāng)前市價與公司的每股收益（ Earnings Per Share，簡稱 EPS）的比率， ? 其經(jīng)濟(jì)含義是：按照公司當(dāng)前的經(jīng)營狀況，投資者通過公司盈利要用多少年才能收回自己的投資。 – 當(dāng)前市盈率（ Trailing P/E或 Current P/E），根據(jù)公司在過去四個季度（十二個月）的每股收益計算得出 – 預(yù)期市盈率（ Leading P/E， Forward P/E或 Prospective P/E），按照分析師對公司未來十二個月內(nèi)的每股收益的估計計算得出。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 計算當(dāng)前市盈率注意的一個問題 非經(jīng)常性損益（ nonrecurring items）。在計算每股收益時必須將這部分損益剔除。 周期性的影響。應(yīng)當(dāng)計算一般化的每股收益以消除周期性對行業(yè)的影響。 會計政策的不同。要對由于采用的會計政策不同而帶來的每股收益的差異進(jìn)行調(diào)整。 可能存在的稀釋效應(yīng)。在公司擁有員工股利期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證時，需要計算稀釋的每股收益（ diluted earnings per share），來消除可能存在的稀釋效應(yīng)。 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 零增長條件下的合理市盈率 E1 下一年度預(yù)期每股收益，無增長時， E1 等于 D1 K 股東必要收益率 10011EPkPEk??公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 固定增長條件下的合理市盈率 b = 凈利潤留成比率 ROE = 股權(quán)收益率 11001( 1 )()1()D E bPk g k b R OEPbE k b R OE???? ? ?????公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 B、市凈率 市凈率 (price/book value ratio)，是指股票的當(dāng)前市價與公司權(quán)益的每股賬面價值的比率，使用的是資產(chǎn)負(fù)債表里的有關(guān)數(shù)據(jù)。 對那些盈利為負(fù)，無法用市盈率來進(jìn)行估價的公司可以使用市凈率來進(jìn)行估價。 當(dāng)公司的市凈率低于行業(yè)平均市凈率時，則認(rèn)為該公司的價值被低估了，相反，則認(rèn)為該公司的價值被高估。 公司價值決定 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司投融資決策與風(fēng)險管理 C、市銷率 價格與銷售收入比率（ price/sales ratios，簡稱 P/S ratios）是股票價格與每股銷售收入的比率，使用的是損益表的有關(guān)數(shù)據(jù)。 該比率彌補了市盈率的不足。 低的 P/S比率意味著市場對其有一個較低的評價，股票市場并沒有對其高的每股銷售收入給予足夠重視，這往往意味著公司的價值被低估，股票價格有上漲的潛力。 公司價值決定 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司投融資決策與風(fēng)險管理 D、 PEG（ PE/G） 如何運用？ ——問題的關(guān)鍵 公司價值決定 公司價值決定的主要方法 —— 相對估值法 公司投融資決策與風(fēng)險管理 企業(yè)并購的一般估值方法 A、凈資產(chǎn)法 ——協(xié)議轉(zhuǎn)讓 案例：占絕對比重 B、重置成本法 ——資產(chǎn)剝離與收購 案例：新興鑄管收購蕪湖鋼鐵廠 C、市場定價法 ——二級市場 案例：寶延風(fēng)波、寶鋼集團(tuán)收購邯鄲鋼鐵 D、市盈率法 ——整體上市 案例：鞍鋼整體上市 企業(yè)并購中的價值估值 —— 揭示定向增發(fā)帶來的超額收益機(jī)遇 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 案例 —— 中船集團(tuán)借滬東重機(jī)整體上市 1）收購雙方概況 —— 中船集團(tuán) 中船集團(tuán)組建于 1999年 7月，目前注冊資本為 ，是國務(wù)院國資委直接管理的特大型企業(yè)集團(tuán)，也是國家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)。 中船集團(tuán)是我國產(chǎn)量規(guī)模最大、管理技術(shù)水平最為先進(jìn)的特大型造船集團(tuán)，目前，中船集團(tuán)已發(fā)展成為在中國造船行業(yè)生產(chǎn)、技術(shù)領(lǐng)先，在多個行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)快速發(fā)展的特大型企業(yè)集團(tuán)。 2022年集團(tuán)造船產(chǎn)量已超 600萬噸，連續(xù)三年穩(wěn)居世界造船公司第三位。其“十一五”目標(biāo)：到 2022年造船產(chǎn)量確保 900萬噸、力爭1000萬噸，爭取成為全球第二大造船集團(tuán)， 2022年成為世界第一大造船集團(tuán)。 目前該集團(tuán)控制三家上市公司，即滬東重機(jī)、廣船國際、江南重工 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 案例 —— 中船集團(tuán)整體上市 1）收購雙方概況 —— 滬東重機(jī) 公司位于上海浦東新區(qū)，是國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大和技術(shù)開發(fā)能力最強的的船用大功率柴油機(jī)生產(chǎn)和研發(fā)基地，迄今已有 40多年的造機(jī)歷史，截止 2022年底累計生產(chǎn)船用柴油機(jī) 1294臺 /935萬馬力。 2022年計劃產(chǎn)量 107萬馬力，生產(chǎn)產(chǎn)量占國內(nèi)生產(chǎn)總量的 60%以上。目前，公司已被認(rèn)定為上海市浦東新區(qū)企業(yè)技術(shù)開發(fā)機(jī)構(gòu)、上海市浦東新區(qū)信息化試點企業(yè)、上海市高新技術(shù)企業(yè)、上海市企業(yè)技術(shù)中心 主要股本結(jié)構(gòu)如下（ 2022年中船整體上市前）： 滬東中華造船（集團(tuán)）有限公司 % 上船澄西船舶有限公司 % 社會流通股 % 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 2）整體上市主要內(nèi)容 A、基本情況 公司向中船集團(tuán)等特定對象非公開發(fā)行股票總數(shù)不超過 40,000萬股新股。 認(rèn)購方式分為資產(chǎn)認(rèn)購和現(xiàn)金認(rèn)購兩部分，其中中船集團(tuán)以資產(chǎn)認(rèn)購不低于本次非公開發(fā)行新股數(shù)量的 59%，寶鋼及上海電氣以資產(chǎn)合計認(rèn)購不少于本次發(fā)行總量的 16%，其余部分由包括寶鋼集團(tuán)、中國人壽、中信集團(tuán)等其他不超過 7家的國有大型企業(yè)以現(xiàn)金認(rèn)購。 非公開發(fā)行股票發(fā)行價格為 30元 /股。 除中船集團(tuán)、寶鋼集團(tuán)、上海電氣以資產(chǎn)認(rèn)購的部分外，本次非公開發(fā)行新股的現(xiàn)金認(rèn)購部分預(yù)計可募集現(xiàn)金約 30億元，主要用于外高橋、澄西船舶的技術(shù)改造。 中船集團(tuán)持有的用以認(rèn)購新股的資產(chǎn)包括外高橋 %的股權(quán)、澄西船舶100%股權(quán)及遠(yuǎn)航文沖 54%的股權(quán)；寶鋼用以認(rèn)購新股的資產(chǎn)為其所持有外高橋公司 %的股權(quán)，上海電氣用以認(rèn)購新股資產(chǎn)為其所持有的外高橋公司 %的股權(quán)。上述認(rèn)股資產(chǎn)評估值約 90億元 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 2）整體上市主要內(nèi)容 B、標(biāo)的資產(chǎn)情況介紹 ○ 上海外高橋造船有限公司 注冊資本 ，是我國最大、最現(xiàn)代化的船舶制造廠商，被譽為“中國第一船廠”，目前具備年造船 250萬噸的能力，可建造 10萬噸以上好望角型散貨船和阿芙拉型油輪，同時還可建造 20萬噸以上 VLCC、 FPSO和海洋鉆井平臺等海洋工程。 06年造船產(chǎn)量達(dá) 300萬噸以上，約占中船集團(tuán)造船總噸位的 50%。 截至 2022年 10月 31日，外高橋總資產(chǎn) ，凈資產(chǎn) ，主營業(yè)務(wù)收入 ，凈利潤 ，凈資產(chǎn)收益率 %。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 3）標(biāo)的資產(chǎn)情況介紹 ○ 中船澄西船舶修造有限公司 澄西船舶注冊資本 2億元，是中船集團(tuán)所屬的大型修船企業(yè)，擁有 10萬噸、 8萬噸、 3萬噸、 1座，總塢容 。 截至 2022年 10月 31日，澄西船舶總資產(chǎn) ，凈資產(chǎn) ，主營業(yè)務(wù)收入 ，凈利潤 ，凈資產(chǎn)收益率 %。 ○ 廣州中船遠(yuǎn)航文沖船舶工程有限公司 遠(yuǎn)航文沖注冊資本 ，是中國最早承修外輪的修船廠之一，也是中國南方最大型的修船基地，有 15萬噸和 1座，總塢容 ，在龍穴擬新建 30萬噸、 20萬噸干船塢各 1座。 截至 2022年 10月 31日，遠(yuǎn)航文沖總資產(chǎn) ，凈資產(chǎn) ，主營業(yè)務(wù)收入 ，凈利潤 ，凈資產(chǎn)收益率 %。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 4）資產(chǎn)估值： ◆ 所收購資產(chǎn)按照盈利水平計算，市盈率約為 9倍，低于同類上市公司廣船國際 40倍左右市盈率； ◆ 定向增發(fā)價格為 30元，按照公司 06年每股收益，認(rèn)購市盈率為 30倍左右，而按照 07年計算，則僅為 10倍左右。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 行為金融學(xué) ? 傳統(tǒng)金融學(xué)把行為人預(yù)設(shè)為了一個