【正文】 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司投融資決策與風(fēng)險管理 王懷方 副教授 博士 二零一零年 公司投融資決策與風(fēng)險管理 目 錄 ? 幾個基本概念 ? 投資決策之實物投資 ? 公司價值決定 ? 并購重組 ? 融資決策 ? 風(fēng)險管理 公司投融資決策與風(fēng)險管理 一、 幾個基本概念 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司財務(wù)管理的目標 （ 1）利潤最大化 （ 2）價值最大化 公司價值最大化 股東財富最大化 股票市場價格的最大化 幾個基本概念 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司財務(wù)管理目標 在一般的教科書中 : 股東財富最大 (相近的是股票價格最大 ) 另一種觀念 : 相關(guān)利益群體的利益最大 (相近的是價值創(chuàng)造 )，強調(diào)社會責(zé)任意識 幾個基本概念 公司投融資決策與風(fēng)險管理 幾個概念 收益與風(fēng)險 收益： 歷史收 益與預(yù)期收益 風(fēng)險 ：收益的 不確定性 利潤 t ―期望” ―風(fēng)險” 利潤 期望 風(fēng)險 風(fēng)險 多數(shù)人眼中的期望 公式中的期望 幾個基本概念 公司投融資決策與風(fēng)險管理 必要收益率 K = R f RP? ? ?無 風(fēng) 險 收 益 率 風(fēng) 險 溢 價問題討論： 如果投資于國債與股票，上述兩品種的風(fēng)險誰大， 同時投資者對上述兩品種所要求的回報率哪個高？ 幾個基本概念 公司投融資決策與風(fēng)險管理 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM模型） () β ( ( ) )i f i M fE R R E R R? ? ? ?Beta值衡量的是一種證券對整個市場組合變動的反應(yīng)程度，用公式表示為 ： ,2()iMiMC o v R R???fR()MER()iERi?幾個基本概念 公司投融資決策與風(fēng)險管理 二、 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 投資分類 投資決策之實物投資 長期 按照投資期限 短期 金融投資 按照投資資產(chǎn) 產(chǎn)業(yè)投資 風(fēng)險投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 區(qū)分戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資 戰(zhàn)略投資 長期投資決策 ——大型投資、收購兼并、多元化投資等 （ 1）戰(zhàn)略性 （ 2）全局性 （ 3）長遠性 技術(shù)投資 中、短期投資 ——租賃、設(shè)備更新、設(shè)備購置、中小技術(shù)改造等 （ 1）常規(guī)性 （ 2）局部性 （ 3）短期性 實物投資 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 戰(zhàn)略性投資決策 —— 把握投資環(huán)境的變化 （ a）技術(shù)、經(jīng)濟環(huán)境變化導(dǎo)致市場需求變化； （ b）市場競爭加?。? （ c）產(chǎn)品消費周期變化； （ d）投資決策失誤。 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 技術(shù)性投資 ——科學(xué)評價投資項目的經(jīng)濟效益 （ 1）可行性研究 （ a）技術(shù)可行性 （ b）市場可行性 （ c）財務(wù)效益可行性 （ d）宏觀經(jīng)濟效益可行性 （ e）環(huán)境保護可行性 （ f）社會、法律、政治環(huán)境可行性 （ 2）財務(wù)效益可行性的影響因素 （ a）投資總額 （ b）經(jīng)濟生命周期 （ c）資本成本 （ d）銷售量、價格和成本 ——現(xiàn)金流 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 評價指標 ⊙ 以會計收入為基礎(chǔ)的 資本收益率 (ROC) ROC=EBIT/項目總投資的平均賬面值 股權(quán)收益率 (ROE) ROE=凈收入 /股權(quán)投資的平均賬面值 稅后 ROC資本成本 …… 接受項目 股權(quán)收益 股權(quán)成本 …… 接受項目 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 評價指標 ⊙ 以現(xiàn)金流為基礎(chǔ) （ a）回收期 ： 是指在不考慮資金時間價值的情況下，收回原始投資額所需要的時間。該指標一般以年為單位表示。投資回收期越短，則說明投資所承擔(dān)的風(fēng)險越小。企業(yè)為了避免出現(xiàn)意外情況，就要考慮選擇能在短期內(nèi)收回投資的方案。 （ b）凈現(xiàn)值 ： 指在項目計算期內(nèi)，按行業(yè)基準收益率或企業(yè)設(shè)定的貼現(xiàn)率計算的各年現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值的代數(shù)和。 NPV＝ （ c）內(nèi)部報酬率： 內(nèi)含報酬率 （記做 IRR）是指項目投資實際可望達到的收益率，即能使投資項目的凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率，又叫內(nèi)部收益率或內(nèi)部報酬率。 NPV＝ －Ｃ＝ 0 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 ① 對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是 否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng) 造價值的大?。? ② 項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯(lián)系； ③ 評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目 現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應(yīng)有的評估。 原有投資決策評價指標如回收期、內(nèi)部報酬率所存在的缺點： 結(jié)合期權(quán)理論，引出實物期權(quán)概念，用于對公司實業(yè)投資決策進行更有效的評估 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 期權(quán)市場 1）期權(quán)的概念及分類 ◇ 期權(quán)：又稱選擇權(quán)，指賦予合約買方在將來某一特定時間，以交易雙方約定的某一執(zhí)行價格，買入或賣出某一特定標的資產(chǎn)的權(quán)利，而不需承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。 ◇ 期權(quán)的分類 看漲期權(quán) / 看跌期權(quán) 歐式期權(quán) / 美式期權(quán) /百募大期權(quán) ◇ 按期權(quán)合約的標的資產(chǎn)劃分 實物期權(quán) / 金融期權(quán) 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 期權(quán)市場 ◆ 期權(quán)的收益：期權(quán)在到期日的收益由標的資產(chǎn)的價格決定。 [例 ] IBM股票歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價為 100美元。期權(quán)持有人有權(quán)在到期日以 100美元的價格買入 IBM股票。到期日期權(quán)持有人的收益如下： IBM價格 …… 80 90 100 110 120 130 …… 執(zhí)行情況 不執(zhí)行 不執(zhí)行 不執(zhí)行 不執(zhí)行 執(zhí)行 執(zhí)行 執(zhí)行 執(zhí)行 收益 0 0 0 0 10 20 30 ST 100 ? 期權(quán)的收益決不會為負 ? 有時為正 ? 期權(quán)的收益取決于標的資產(chǎn)價格 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 期權(quán)市場 期權(quán)在到期日的價值 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 期權(quán)市場 決定期權(quán)價值的關(guān)鍵因素： 1. 對應(yīng)資產(chǎn)的價格 S 2. 執(zhí)行價 K 3. 期限 T 4. 利率 r 5. 紅利 D 6. 對應(yīng)資產(chǎn)的波動率 σ 有時可能影響期權(quán)價值的其它因素： 7. 對應(yīng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率 8. 股票價格的波動特征 9. 投資者對風(fēng)險的態(tài)度 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 期權(quán)市場 BlackScholes期權(quán)定價公式 )()(),( TxNKRxSNTKSC T ???? ?TTKRSInx T ?? 21)/( ?? ?式中 ， ? ? T為一年中的時間單位 ? K為執(zhí)行價格 ? R為 1加上無風(fēng)險年利率 ? σ為對應(yīng)資產(chǎn)收益率的方差 ? N（ ）為正態(tài)累計密度函數(shù) 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 投資分析與戰(zhàn)略分析中的期權(quán) 傳統(tǒng)投資分析的局限性：靜態(tài)的，并不考慮嵌入在投資中的期權(quán)。這種期權(quán)有三類。 第一類期權(quán)是推遲所接受的一項投資； 第二類期權(quán)是當(dāng)前接受的項目包含在未來（投資）機會的好處； 最后是嵌入在項目中的放棄這項投資的期權(quán)。 這些期權(quán)增加了項目的價值。 實物期權(quán) 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 ? 延期投資中的期權(quán) 如果企業(yè)對某項目或某產(chǎn)品擁有排他權(quán)（在一定的期限），它可以延期實施這個項目。 傳統(tǒng)的投資分析僅回答今天接受或拒絕一項投資。 因此，在今天一項不符合要求的投資（即它的 NPV是負的，或 IRR小于要求報酬率）并不意味著它所關(guān)聯(lián)的排他權(quán)也是沒有價值的。 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 ? 從投資分析的觀點看延期投資 擁有對項目或產(chǎn)品的排他權(quán)是有價值的，即使這個項目或產(chǎn)品在今天并沒有生存能力。 這個權(quán)利的價值隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)（即業(yè)務(wù)）的波動性而增大。 為獲取這個權(quán)利而花費的成本（如購買這個權(quán)利或花錢開發(fā)它）會降低收益。 延期投資預(yù)期基礎(chǔ)資產(chǎn)價值上升，因而有看漲期權(quán)的性質(zhì) 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 ? 例：產(chǎn)品專利作為期權(quán)的評價 產(chǎn)品專利賦予企業(yè)有開發(fā)產(chǎn)品和銷售產(chǎn)品的權(quán)利。 僅如果在這個產(chǎn)品的銷售中產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流超過它的開發(fā)成本，那么與專利有關(guān)這項投資會立即實施。 如果不是這樣，企業(yè)會擱置這個專利，以避免進一步的花費。 設(shè) I是開發(fā)這個產(chǎn)品的成本現(xiàn)值， V是由這個開發(fā)所獲取的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，那末擁有這個產(chǎn)品專利的收益為： VI （如果 V≥I ）； 0 （如果 VI） 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 ? 擴張項目的期權(quán) 今天接受一個項目可以使企業(yè)在將來接受或考慮一個有價值的項目。 因此盡管一個項目可能有負現(xiàn)值，但只要這個期權(quán)可以（在將來的其它項目上）提供更多的補償，它還是值得接受的。 這個期權(quán)通常稱為 “ 戰(zhàn)略期權(quán) ” ，它具有看漲期權(quán)的特征。 投資決策之實物投資 公司投融資決策與風(fēng)險管理 三、公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值決定 價值評估基本原理 公司價值的幾種表現(xiàn)形式 公司價值決定的主要方法 案例：企業(yè)并購重組中的估值 ——中船集團整體上市 公司投融資決策與風(fēng)險管理 價值評估基本原理 ○ 實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的定價機制 實物資產(chǎn)：供需決定價格 金融資產(chǎn)：未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值的幾種表現(xiàn)形式 1）賬面價值。是一種被普遍使用的估價方法，它是指資產(chǎn)負債表上列示的公司凈值。賬面價值是應(yīng)用會計準則，將購置成本分攤到每年的結(jié)果。這種估價方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價標準。賬面價值取數(shù)方便，但是其缺點是只考慮了各種資產(chǎn)在入帳時的價值而脫離現(xiàn)實的市場價值。 2）股票市值。將公司作為一個持續(xù)經(jīng)營實體來考慮，也就是市值反映了公司預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。其計算方法就等于公司總股數(shù)乘以每股價格。股票市值能否反映公司真實的價值，主要取決于公司股票價格的合理性，若股票價格定價不合理，則股票市值則難以反映公司真實的價值。特別是對于中國股票市場，在可流通股票占公司總股數(shù)比例比較低的情況下，使得股票價格高估，從而造成計算出的股票市值遠遠高于公司真實的價值。 公司價值決定 公司投融資決策與風(fēng)險管理 公司價值的幾種表現(xiàn)形式 3）清算價值。是指公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來分配給股東。 清算價值更好地反映了股價的底線。如果公司的市值跌落到清算價值以下，公司會成為被收購的目標。企業(yè)并