【文章內(nèi)容簡介】 21 參考文獻(xiàn) 22 附 錄 24 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 1 一、緒 論 （一） 研究背景 管理層收購 （ MBO） 興起于 20 世紀(jì) 70， 80 年代的歐美國家，逐漸演變?yōu)槿蜈厔荨?20 世紀(jì) 90 年代以后，管理層收購應(yīng)用。管理層收購融資如此普遍，因而成了一個(gè)全球性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它已經(jīng)從 80 年代早期 的邊緣性收購方式成為當(dāng)今的主流收購方式之一。雖然管理層收購在我國起步較晚，但是發(fā)展很迅速，管理層收購融資在我國有過一段短暫而曲折的發(fā)展歷史。 （二） 研究目的與意義 根據(jù)搜索到的相關(guān)文獻(xiàn)資料，利用案例分析法對(duì)公司實(shí)施管理層收購融資的模式，通過國內(nèi)外模式的比較，分析宇通客車的管理層收購融資的案例，并針對(duì)得出的結(jié)論提出相應(yīng)的建議，從而為管理層收購在我國的利用和開展做出一點(diǎn)貢獻(xiàn)。 管理層收購作為一種新型的收購方式，在調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國有資產(chǎn)配置，降低代理成本，提高管理層的經(jīng)營管理水 平等幾個(gè)方面有著十分重要的意義。但是我們也應(yīng)當(dāng)看到，作為一種制度創(chuàng)新，管理層收購在我國仍是新生事物，運(yùn)作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方。 （三） 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 管理層收購在我國的起步較晚，但發(fā)展迅速，王巍、李曙光等（ 1999）所著《 MBO 管理者收購 — 從經(jīng)理到股東》對(duì)管理層收購進(jìn)行了系統(tǒng)介紹。由于涉及到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和定價(jià)等問題， 2021 年管理層收購曾經(jīng)被一度叫停，財(cái)政部宣布停止審批管理層收購。國內(nèi)學(xué)者郎咸平甚至認(rèn)為，除非新的規(guī)定能夠堵住所有漏洞，確保國有資產(chǎn)不被侵失，否則一切管理層收 購都應(yīng)該停止。 張未然（ 2021，《 MBO 計(jì)劃定價(jià)及融資存在的問題及解決方法》）認(rèn)為在目前法律不十分健全的情況下，操作 MBO 融資必然會(huì)出現(xiàn)收購主體不清的情況，因?yàn)楣芾韺邮召彵旧砭痛嬖谧再u自買的嫌疑。 張克中（ 2021，《管理層收購（ MBO）融資體制研究》）指出，在目前我國資本市場以及各種法律法規(guī)不健全、融資工具與融資渠道十分有限的情況下，許多MBO 的實(shí)施者對(duì)融資問題都諱莫如深，不能清楚地說明資金來源，這不得不讓人對(duì)其資金來源的合法性產(chǎn)生疑慮。 MBO 最早出現(xiàn)于歐美國家，經(jīng)過了幾十年的實(shí)踐與 探索研究。在理論上，歐哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 2 美各國已經(jīng)形成了一套成熟完整的定價(jià)體系，并進(jìn)行了大量的實(shí)證和規(guī)范研究。 、 和 實(shí)證分析了隨著公司宣布進(jìn)行 MBO 英國股票市場該公司股價(jià)的變化情況，證明股市對(duì) MBO 的反映是積極的，這說明企業(yè)實(shí)施 MBO 能夠創(chuàng)造價(jià)值，因而定價(jià)時(shí)應(yīng)該充分考慮未來的潛在價(jià)值。 現(xiàn)在廣泛流行于西方國家的企業(yè)融資方式可分為兩種：一種是偏重于債務(wù)為主的融資方式，以間接融資占據(jù)企業(yè)資金籌集的重要位置，借助于金融或非金融機(jī)構(gòu)來滿足其資金需求；另一種則是 倚重于權(quán)益為主的融資方式，通過戰(zhàn)略投資、證券市場來籌集 MBO 所需求的資金。 （四） 研究方法及思路 在研究管理層收購以及融資的理論基礎(chǔ)的前提下，主要研究了國內(nèi)外管理層融資模式的主要區(qū)別，得出我國管理層收購融資的困境、不足，通過對(duì)宇通客車管理層收購融資的案例分析，提出我國在管理層收購融資的建議。 本文將從融資的理論角度入手，首先對(duì)管理層收購融資理論進(jìn)行分析；在理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)管理層收購融資現(xiàn)狀進(jìn)行必要介紹和分析，并分析影響管理層收購融資的因素；之后，研究了管理層收購融資的國內(nèi)外模式 ，并從效率的角度進(jìn)行了比較分析；最后，分析并提出我國管理層收購的融資方式，從而得出我國企業(yè)管理層收購融資的整體評(píng)價(jià)，提出政策性建議。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 3 二、 管理層收購及融資的基本理論 （一） 管理層收購的理論基礎(chǔ)及經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 管理成收購即企業(yè)的管理層通過經(jīng)濟(jì)手段變成企業(yè)所有層的過程，從嚴(yán)格意義上說它屬于杠桿收購的一種。杠桿收購是指通過高負(fù)債籌集資本購買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司的目的，而從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購方式。一般而言 ，利用杠桿收購來重組目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)體是多種多樣的，可以是其他公司、合伙組織、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，或者也可以是目標(biāo)公司的管理人，但是只有當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)，杠桿收購才演變?yōu)?MBO，即管理層收購。一般來講，管理層收購具有以下特征： （ 1）收購主體為目標(biāo)公司內(nèi)部管理層。 MBO 的收購主體一般為目標(biāo)公司內(nèi)部的高級(jí)管理人員，他們出于多方面的考慮，如擺脫公開上市的約束、獲取與自己業(yè)績相稱的報(bào)酬、或是出于防御敵意收購等因素，在進(jìn)行一系列周密的調(diào)查和論證之后，會(huì)做出杠桿收購的決定。他們通常會(huì)事先設(shè)立一家新的公 司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。他們不僅要具備很強(qiáng)的融資能力以確保 MBO 方案的順利進(jìn)行，而且他們還要具備超強(qiáng)的管理能力，及時(shí)調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)和完成資產(chǎn)重組，獲得較好的經(jīng)濟(jì)效益以應(yīng)付收購?fù)瓿芍缶薮蟮馁Y產(chǎn)負(fù)債壓力。 （ 2） MBO 主要通過借貸資本來完成由于目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購所需的資金量很大，而作為收購方的目標(biāo)公司管理層其支付能力是有限的，在一般情況下，管理層自身提供的資金只占總收購價(jià)格的很少一部分，大約 10%左右，其余大部分資金均要依靠外來力量（機(jī)構(gòu)投資者、銀行等）因此，債務(wù)融資（包括高級(jí)債務(wù) 、次級(jí)債務(wù)和流動(dòng)資金貸款）在 MBO 收購融資中的比例超過 80%，融資是否成功是事關(guān)整個(gè)管理層收購能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。 （ 3） MBO 本質(zhì)上是一種短期治理行為。管理層對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行融資收購最終目的是為了獲得超水平的預(yù)期收益。因此， MBO 完成后，管理者往往會(huì)對(duì)該公司進(jìn)行重組整合 ,待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使 MBO 的投資者獲得超常的回報(bào)，這時(shí)該企業(yè)又將恢復(fù)到原來的公司治理結(jié)構(gòu)。 MBO 是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財(cái)務(wù)支持，最容 易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。因?yàn)橘Y產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對(duì)債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負(fù)債能力越強(qiáng)。因此，威斯通等，判斷說在那些管理人員更易受到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會(huì)發(fā)生杠桿收購。他們得出了結(jié)論： MBO 最容易發(fā)生在增長機(jī)會(huì)有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。管理者專用投資說從管理層的角度重新解釋了 MBO 的理論動(dòng)機(jī)和 MBO哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 4 的行業(yè)選擇。認(rèn)為 MBO 不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行安排，其后發(fā)生的績效改善 則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。 財(cái)富轉(zhuǎn)移說的觀點(diǎn)并不認(rèn)同 MBO 的財(cái)富效應(yīng)，認(rèn)為交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過是代表著財(cái)富從其他利益相關(guān)者，如股東、政府 （ 稅收 ） 、債權(quán)人等，向管理層的轉(zhuǎn)移。 MBO 所運(yùn)用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中存在和即使不實(shí)行 MBO 也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權(quán)人 [5]。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實(shí)施 MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢，他們可以采取多種手段在收購前進(jìn)行盈余 操縱，以降低企業(yè)價(jià)值進(jìn)而降低收購價(jià)格，損害其他利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張，Lowenstein（ 1985） 認(rèn)為，管理層收購企業(yè)的主要財(cái)務(wù)特征之一就是債務(wù)額的急劇增加，而提高負(fù)債率可使利息的減稅效應(yīng)非常明顯，減稅的好處才是管理層收購的真正驅(qū)動(dòng)力 [6]。 Macris， Musearella 和 VetsuyPens 等人的研究顯示， MBO 后公司納稅的實(shí)際稅率普遍低于平均水平，這也部分說明了稅收因素可能是 MBO的一個(gè)重要?jiǎng)右颉? 下面從普通人力資本和管理層人力資本的分析 入手，討論管理層收購中的激勵(lì)機(jī)制。眾所周知，在古典企業(yè)時(shí)期，由于物質(zhì)資本的稀缺和普通人力資本的相對(duì)豐裕，企業(yè)中起決定作用的是物質(zhì)資本。所以，企業(yè)中物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著統(tǒng)治地位，享有全部剩余索取權(quán)，其利益高于一般要素所有者的利益。在工作努力容易被監(jiān)督以及產(chǎn)出能夠準(zhǔn)確計(jì)量的條件下，普通人力資本所有者的回報(bào)只能是工資 [1]。管理層人力資本所有者的回報(bào)除了薪金外，開始占有部分企業(yè)剩余即獎(jiǎng)金 .而在現(xiàn)代企業(yè)中，由于具有專用性的管理層人力資本相對(duì)于物質(zhì)資本更加稀缺，管理層的知識(shí)和技能日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，于是 ，物質(zhì)資本的所有者與管理層人力資本的所有者的角色可能會(huì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，管理層人力資本開始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，薪金無法起到激勵(lì)的效果。 管理層收購制度的應(yīng)運(yùn)而生很好地解決了這一難題。一方面，從管理層人力資源與管理層天然不可分離的特征看，對(duì)管理層人力資本所有者的激勵(lì)要有足夠的深度和強(qiáng)度，以保證管理層人力資本經(jīng)濟(jì)效能的最大釋放，而不至于管理層人力資本的流失和價(jià)值低估。通過管理層收購股東向管理層讓渡部分股權(quán)，使其獲得企業(yè) 剩余索取權(quán)，實(shí)際是企業(yè)對(duì)其人力資本不可替代作用的承認(rèn)和肯定。作為管理層，要想使自身持有股票的收益最大化，就必須努力使公司股東的財(cái)富最大化，這就使管理層與股東兩者的目標(biāo)函數(shù)達(dá)成內(nèi)在一致，從而減少管理層的短期行為及股東對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的成本，起到激勵(lì)相容的效果。 另一方面，從管理層人力資本的團(tuán)隊(duì)屬性來看，其所有者更適于由市場定價(jià)、哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 5 由市場監(jiān)督?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)出是社會(huì)化專業(yè)分工和協(xié)作的集體產(chǎn)品，要想從企業(yè)內(nèi)部清楚界定管理層人力資本和非人力資本的貢獻(xiàn)，把產(chǎn)品按個(gè)體進(jìn)行原子化細(xì)分已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，即使有高超的監(jiān)督甄別技術(shù)，也恐怕因 高昂的成本而難以實(shí)施。管理層股票收購實(shí)現(xiàn)了從極少數(shù)人（董事、監(jiān)事）監(jiān)督激勵(lì)管理層到絕對(duì)多數(shù)人（眾多中小股東）的有效轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部主觀定價(jià)到市場外部定價(jià)的有效轉(zhuǎn)換，從而起到激勵(lì)管理層的目的。 （二） 融資理論綜述 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（ Durand）將傳統(tǒng)資本理論劃分為凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，債權(quán)和股權(quán)兩種方式的融資成本保持不變。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，債權(quán)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本 [2]。如果企業(yè)債權(quán)融資比例越 大，財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)資本加權(quán)成本就越低，企業(yè)價(jià)值就越高。所以，凈收益理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)盡可能地使用債權(quán)融資手段，以提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)負(fù)債比例得到 100%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)為最佳，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。 凈營業(yè)收入理論認(rèn)為，盡管債權(quán)融資成本不變，但隨著債權(quán)融資的比例增大，股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增大，因此股權(quán)成本也會(huì)隨之上升，從而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價(jià)值與融資決策無關(guān)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間不應(yīng)當(dāng)存在明顯的傾向與偏好。企業(yè)價(jià)值高低的真正要素，應(yīng)該是企業(yè)的凈收入。企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即沒有一個(gè)資本結(jié)構(gòu)是最 優(yōu)的。 折衷理論居于兩者之間，認(rèn)為隨著債權(quán)融資比例的提高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，債權(quán)人所要求的報(bào)酬率就會(huì)越高。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定程度時(shí)，股東權(quán)益的報(bào)酬率也會(huì)提高，因此債務(wù)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值提高是有利的，但必須適度 [3]。如果負(fù)債過度，由于債權(quán)融資和股權(quán)融資都要求較高的報(bào)酬率而使資本成本提高，導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值下降。而且確實(shí)存在一個(gè)可以使企業(yè)的市場價(jià)值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)，并可通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來獲得。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上，股權(quán)融資和債權(quán)融資的邊際成本應(yīng)該相等。 1958 年，美國學(xué)者莫迪格利安尼 和米勒（ Modiglianiamp。Miller）在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文，提出了著名的 MM 定理，奠定了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的基石。通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，他們證明在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與所采用的融資方式 —— 發(fā)行債券或發(fā)行股票無關(guān)。但是 MM定理為分析研究融資結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)起點(diǎn)和框架，此后的大量相關(guān)研究都是在MM 定理基礎(chǔ)上不斷放松假設(shè)條件的拓展性研究。 1962 年，莫迪格利安尼和米勒對(duì) MM 定理進(jìn)行了修正，將公司所得稅納入考慮范圍。由于企業(yè)債權(quán)融資所產(chǎn)生的利息可以計(jì)入成本而免交所得稅 ，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此 MM 修正定理認(rèn)為：債權(quán)融資會(huì)因?yàn)槔⒚舛惗枮I廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 6 增進(jìn)企業(yè)的價(jià)值，所以，企業(yè)負(fù)債率越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能地使用債權(quán)融資。需要引起注意的是，修正后的 MM 定理依然忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。 20 世紀(jì) 70 年代產(chǎn)生了一種新融資理論 —— 權(quán)衡理論，該理論在 MM 理論的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放寬了無破產(chǎn)成本的假定，認(rèn)為隨著企業(yè)債務(wù)越來越大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性不斷提高，融資費(fèi)用越來越多，因此最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于負(fù)債的稅收收益與負(fù)債帶來的破產(chǎn)成本的權(quán)衡。在理論上存在這樣一點(diǎn)，在該點(diǎn)負(fù)債的邊際效益與 邊際成本相等，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 進(jìn)入 20 世紀(jì) 70 年代以來，隨著非對(duì)稱信息理論的發(fā)展，從非對(duì)稱信息角度分析企業(yè)融資問題得到了很大的拓展。 20 世紀(jì) 80 年代初，融資優(yōu)序理論的代表人物之一 —— 羅斯（ Ross）將非對(duì)稱信息理論引入融資結(jié)構(gòu)分析，認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債以及資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳送給市場的信號(hào)工具 [4]。在羅斯研究的基礎(chǔ)上，邁爾斯（ Myers）和麥基勒夫 （ Majluf）考察了非對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)及融資方式的影響，建立了融資優(yōu)序理論。在非對(duì)稱信息條件下，作為內(nèi)部人的經(jīng)營者比外部投資者 更清楚地掌握企業(yè)的真實(shí)情況，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、股利政策等都是內(nèi)部管理者傳遞項(xiàng)目質(zhì)量信息的手段 [7]。代表老股東利益的經(jīng)營者比潛在投資者更了解項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，經(jīng)營者不會(huì)愿意發(fā)行新股把新項(xiàng)目的投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東。企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資則不會(huì)導(dǎo)致市場嚴(yán)重低估企業(yè)價(jià)值，可以避免上述投資不足現(xiàn)象。按照該理論，企業(yè)融資的最佳順序?yàn)椋菏走x內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債權(quán)融資，其次才是股權(quán)融資。這就是融資有序理論（又稱啄序理論）的核心內(nèi)容。企業(yè)運(yùn)用多種方法進(jìn)行融資，并且按照優(yōu)先次序進(jìn)行結(jié)構(gòu)安 排。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 7 三、 管理層收購融資問題及成因分析 （一） 中外管理層收購融資比較分析 我國上市公司 MBO 融資始于 1999 年的四通集團(tuán)。隨后，從”美的”到”萬家樂”，從”恒源祥”到”麗珠”，”深圳方大”，”宇通客車”，“特變電工”等，一起又一起的管理層收購接踵發(fā)生。到 2021 年底，我國企業(yè)進(jìn)行 MBO 的大約 30家。據(jù)估計(jì)，事實(shí)上上市公司通過 MBO 達(dá)到管理層控股的已超過百家，只是由于不能不愿或不必要的背景因素而未完全浮出水面，涉及的資金達(dá) 50 億元～ 60億元。從已有的 MBO 融資實(shí)踐來看 ，表 31 顯示了典型的管理層收購融資的模式，主要有以下三種典型的模式。 表 31 中國典型的管理層收購融資模式 公司名稱 融資模式 洞庭水殖 自籌資金， 20%的外部機(jī)構(gòu) 特變電工 自籌資金 奧美的美托 股權(quán)抵押，逐步獲