【正文】 感謝一起走過四年的寢室姐妹們的患難與共，并對這四年來曾經(jīng)關(guān)心、幫助和支持過我的老師、同學(xué)致以誠摯的謝意。 感謝在論文的搜集和調(diào)研過程中，給予大力協(xié)助的同學(xué)和實(shí)習(xí)的同事，感謝父母的養(yǎng)育之恩，以 及長期對我的支持。最后，通過宇通客車管理層收購融資的案例分析，宇通客車 MBO 以后，整個企業(yè)組織形勢發(fā)生了重大變化，其中一個 最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對企業(yè)的經(jīng)營帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配對優(yōu)化我國管理層融資體制提出相關(guān)的對策，對于提高管理層收購融資方面有著十分重要的意義。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度己不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價值，薪金無法起到激勵的效果。隨著專業(yè)化分工和協(xié)作的加強(qiáng)，以及企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)在地需要職業(yè)化的、具有較高資產(chǎn)專用性的管理層，企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)開始分離，同時還伴隨著企業(yè)的所有權(quán)的分散。在我國多以管理者自籌資金或私募投資主體的一系列公司改造來完成，其融資渠道單一，融資限制很多，資本市場極不發(fā)達(dá)，投資銀行發(fā)展滯后，因此，可借鑒西方發(fā)達(dá)國家 MBO 資金來源多是依賴銀行貸款、債券主體的外部組合融資來完成，資金來源廣泛，銀行、基金、保險公司、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)等都可能提供資金的方法，同時 MBO 企 業(yè)還可發(fā)行高收益?zhèn)蛑行⊥顿Y者融資的方法，以拓寬融資渠道?？芍鉀Q收購資金來源的問題是 MBO 順利實(shí)施的前提。我國現(xiàn)有的融資渠道與此類似，不外乎以下幾種：一是管理層或員工個人積累，當(dāng)然，相對于管理層以往的積累哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 19 來說，收購資金顯然是一個天文數(shù)字，難以承擔(dān)收購的巨大代價；二是外部融資，目前我國 MBO 的融資渠道主要依靠：銀 行貸款、信托投資和風(fēng)險基金。再如，管理者不斷定向擴(kuò)股，吸收那些愿意將管理權(quán)委托給管理者的外部戰(zhàn)略投資人，然后再逐步以資產(chǎn)融資收購股權(quán)等等。但是，宇通客車的 管理層收購案例關(guān)于資金來源諱莫如深，資金的來源不明，使股東難以做出投資決策。 但是，宇通客車的管理層收購融資也體現(xiàn)了融資渠道不暢的問題，也就是第三章中提到的融資成為束縛 MBO 發(fā)展的障礙。因為管理者使用很少的自由資金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn) 負(fù)債壓力，必須進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，積極開展高利潤和高的附加值業(yè)務(wù)。表 充分顯示了 MBO 對于提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著積極意義。這在降低企業(yè)代理成本的同時，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。在接管 后運(yùn)營資金管理得到加強(qiáng)，庫存 /銷售比率下降，這是經(jīng)營業(yè)績改善的潛在來源之一。因為，包括管理層收購在內(nèi)，所有的杠桿收購都寄希望于用收購?fù)瓿珊蠊救粘＝?jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還收購時籌措的債務(wù)，在杠桿收購后的頭兩年里，杠桿收購企業(yè)經(jīng)營水平的增加大于同行業(yè)其他企業(yè)，但銷售增長率相對低一些。在 MBO 之后，如表 ，經(jīng)營狀況得到了一定的改善， 2021 年凈利潤 9843萬元，每股收益達(dá)到 元，比 2021 年增長了 25%。宇通客車歷年綜合排名均為中上水平， 2021 年財務(wù)測評綜合得分處于行業(yè)的前列。 2021年 12月 7日 宇通客車公告收購報告書， MBO過程完成 宇通客車 MBO 以后，整個企業(yè)組織形勢發(fā)生了重大變化 ，其中一個最重要的特征是湯玉祥等私人股東通過上海宇通和宇通集團(tuán)控制了許多非上市公司，這種組織形式將對企業(yè)的經(jīng)營帶來重要影響，導(dǎo)致利益在不同投資者之間進(jìn)行重新分配。 2021年 1月 13日 宇通客車就股東性質(zhì)變更進(jìn)行公告。 2021年 12月 30日 鄭州市工商行政管理局依照鄭州市二七區(qū)人民法院據(jù)司法裁定等法律文件迅速辦理了工商變更登記手續(xù)，宇通集團(tuán)的股權(quán)結(jié) 構(gòu)變更為上海宇通持有 90%股權(quán)，宇通發(fā)展持有 10%股權(quán)，宇通集團(tuán)的企業(yè)類型合法變更為私營有限責(zé)任公司。 2021年 12月 21日 鄭州拍賣行進(jìn)行拍賣公告。 2021年 12月 3日 因鄭州市財政局未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)和返還股權(quán)款項，上海宇通起訴鄭州市財政局。 2021年 8月 6日 上海宇通向鄭州財政局按約支付轉(zhuǎn)讓價款在向財政部報批期間，由上海宇通代管相應(yīng)宇通集團(tuán)和宇通客車股權(quán)。根據(jù)上海宇通與鄭州市國資局（鄭州市國資局的職能后來劃轉(zhuǎn)給鄭州市財政局）簽署的《關(guān)于鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《股權(quán)委托管理協(xié)議》，自 2021年 6月 15日起，上海宇通依法對宇通集團(tuán)（含宇通客車國家股 2350萬股）行使相關(guān)權(quán)利義務(wù)。 表 51 宇通集團(tuán)記憶宇通客車的管理層收購進(jìn)程表 時間 事件 2021年 3月 上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱上海宇通）成立，其中湯玉祥等 21名宇通客車管理層共持有 %股份。第二階段是 2021 年 12 月至 2021 年 12 月，由于中央政府限制國有企業(yè) MBO 的管制政策更加明確，于是在 2021 年年底宇通客車管理層加速了收購的實(shí)質(zhì)工作，并于 2021 年 12 月徹底完成。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 16 五、 管理層收購融資的案例分析 —— 宇通客車管理層融資 （一） 宇通客車管理層融資過程 宇通客車的 MBO 始自 2021 年，完成于 2021 年，其中可以分為兩個階段。信托投資公司通過資金信托的方式，可以將分散的資金集中到一起，我國已經(jīng)建立 了信托制度相對完法律體系，為國內(nèi) MBO 的實(shí)施提供了必要的融資工具支持。通過信托計劃融資，可能存在對信托收益進(jìn)行承諾的問題。典型的信托計劃融資架構(gòu)是管理層委托信托公司發(fā)起集合投資信托計劃，投資者將資金信托給信托公司，信托公司將資金帶給管理層用于股權(quán)收購，管理層再將股權(quán)質(zhì)押給信托公司。在此過程中，信托公司作為一個非銀行金融機(jī)構(gòu)，僅是 單純的資金提供方，類似于銀行貸款，這就同樣要考慮貸款擔(dān)保等問題 [18]。一是向信托公司直接融資。這主要包括 :推進(jìn)信用評級，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制；增加債券市場品種，改善品種的結(jié)構(gòu)；建立機(jī)構(gòu)投資者隊伍，發(fā)展債券市場基金和貨幣市場基金等。我國 MBO 融資工具的豐富和創(chuàng)新，有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。 MBO 融資工具 相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國上市公司 MBO 的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，即缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)和商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，體現(xiàn)在不能發(fā)行優(yōu)先股 。從保護(hù)銀行信貸資產(chǎn)安全的角度出發(fā)，不斷向企業(yè)提供后續(xù)生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，使得銀企關(guān)系步入良性循環(huán)的軌道。因此，商業(yè)銀行積極參加 MBO 融資，將大大拓寬企業(yè) MBO 融資的渠道 ,通過發(fā)放銀行 MBO 貸款，可以明顯降低融資成本，減少非法融資行為的發(fā)生 [16]。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 14 （三） 拓展管理層收購的融資空間 MBO 貸款的限制 銀行參與 MBO 融資 ,首先可以拓寬企業(yè) MBO 的融資渠道。在市場經(jīng)濟(jì)條件 下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，而且其自身也是與一定風(fēng)險、信用和收益相對應(yīng)的金融產(chǎn)品，其發(fā)行、定價、利率、交換等都體現(xiàn)了市場的運(yùn)行規(guī)律。隨著資本市場的逐步成熟以及并購交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，權(quán)益性融資在并購交易中的比重將日益提升。權(quán)益投資一般為中長期投資，在企業(yè)績效的長期改善和企業(yè)內(nèi)在價值的長期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機(jī)構(gòu)投資者的作用。在管理層收購實(shí)踐中運(yùn)用信托法律關(guān)系，不僅可以幫助收購者解決自己問題，而且可以避免設(shè)立專門收購主體，簡化整個收購手續(xù)和過程避免重復(fù)征稅。2021 年 6 月頒布的《信托投資公司管理辦法》 則對信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍做了界定：（ 1）受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)；（ 2）經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)重組、并購以及項目融資、公司理財、財務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)；（ 3）代理財產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（ 4）以自有財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。但由于舊《公司法》和《證券法》對我國企業(yè)債券的過度管制，到現(xiàn)在為止，我國管理層收購尚無一家通過發(fā)行債券的方式來籌集資金。 （二） 完善相關(guān)法律法規(guī) 《公司法》等法規(guī)的修改步伐 發(fā)行債券所籌集的資金期限較長，資金使用自由，而已購買的債券的投資者無權(quán)干涉企業(yè)經(jīng)營決策，現(xiàn)有的股東對公司的所有權(quán)不變，從這個角度看，發(fā)行債券在一定程度上彌補(bǔ)了 股票籌集和向銀行借款的不足。首先，其通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進(jìn)治理 結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組；其次，通過自身具有的專業(yè)化管理人才和投資經(jīng)驗優(yōu)勢，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 13 市場理性、健康的發(fā)展；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者影響管理層收購主要通過以下途徑：參與融資談判 ,影響管理層收購；直接參與董事會 ,行使股東權(quán)利；引導(dǎo)二次管理層收購 （ SecondMBO） ；通過債券與股權(quán)轉(zhuǎn)換，維護(hù)自身利益 ,影響管理層決策；主要債權(quán)人發(fā)揮了類似于機(jī)構(gòu)投資者的作用；通過管理層收購競價，引入外部市場監(jiān)督。因此，隨著金融體制的改革和外資銀行的進(jìn)入，我國應(yīng)抓住機(jī)遇大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會計等金融中介和其他中介，夸大金融產(chǎn)品，加快金融創(chuàng)新 。 管理層不可能收購所需的巨額現(xiàn)金，因此各種金融中介機(jī)構(gòu)的參與是不可避免的。 1976 年 ,KKR 成立時只有 12萬美元， 1990 年 KKR 可以從機(jī)構(gòu)投資者處籌集 580 億美元， 1999 年 KKR 管理的股權(quán)資本達(dá) 92億美元。在歐美 20世紀(jì)末，正是 KKR， ForstmanLittleamp。機(jī)構(gòu)投資者在收購中具有多 種角色：一是股權(quán)所有者，即機(jī)構(gòu)投資者投入自己的資金，直接參與董事會，行使股東權(quán)利；二是參與融資談判，影響管理層收購，并引導(dǎo)二次管理層收購（ SecondMBO）；三是通過管理層收購競價，引入外部市場監(jiān)督 [13]。因而，我國管理層收購融資工具比較單一，具體表現(xiàn)為：銀行提供的優(yōu)先債融資工具單一；次級債市場融資工具單一；管理層收購不能發(fā)行優(yōu)先股；普通股發(fā)行的范圍狹小，權(quán)益融資對象有限；缺乏混合融資工具。雖然 2021 年 10 月《信托法》的實(shí)施，以及后來的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》（簡稱”一法兩規(guī)”）的相繼出臺，為國內(nèi) MBO 融資提供了必要的金融工具支持，但目前國內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對 MBO 提供全面直接的融資支持。另外，由于我國的 信用體系尚未建立，因此更加大了個人融資的難度?！顿J款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本和權(quán)益性投資?？梢姡覈默F(xiàn)行法規(guī)對 MBO 已經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。我國當(dāng)前的法律制度是實(shí)施 MBO 的最大阻力 MBO 的實(shí)施過程中，不管是融資問題、定價 問題還是政府角色問題起歸根到底就是當(dāng)前我國的法律制度不善、不健全。從國內(nèi)現(xiàn)有的法律法規(guī)來看，管理層收購融資行為在許多方面處于無法可依的狀態(tài)，有些管理層收購融資行為甚至于現(xiàn)有的法律規(guī)定相沖突的。 形成法律上不完善這一障礙的原因在于我國現(xiàn)有法律法規(guī)的滯后。但管理層收購在國內(nèi)還是一個嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 11 業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。由于 MBO 融資涉及與政府溝通、對目標(biāo)公司的資產(chǎn)評估、協(xié)商談判、融資安排、確定公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多 環(huán)節(jié)，管理者自身不可能擁有所需的全部專業(yè)知識，所以需要有豐富操作經(jīng)驗的中介機(jī)構(gòu)來協(xié)助完成。因此，為提高我國 MBO 的效率，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，解決資金來源問題已成為當(dāng)務(wù)之急。實(shí)際上，目前已實(shí)施的 MBO 所需資金僅有 5～10%來源于管理層自身，絕大部分都是變相使用公司信譽(yù)擔(dān)保借來的銀行貸款。而在籌集外部資金過程中，可供使用的合法融資渠道又太少，巨大的資金需求依然得不到滿足 [12]。一