【文章內容簡介】 伐。 ”　　“放小”是國有經濟內在的制度性變革的重要突破口。相對于大中型企業(yè)改革而言，中小企業(yè)由于資產額不大，人數相對較少，在整個宏觀經濟中不居關鍵地位，社會震動面較小，技術上較易操作，因而在置之死地而后生的情況下，其產權變更較少受到意識形態(tài)和其他政治經濟因素的掣肘，能夠比較快的速度發(fā)展。特別是對縣級以下的地方政府和中小城市的政府來說，它們往往有很大的動力去實施產權重組。正是在這種背景下，縣級以下的國有企業(yè)最先采用 MBO 的形式進行企業(yè)改制。國有資本逐步退出競爭性行業(yè)公司治理結構問題。通過 MBO 解決所有權與實際控制權分離問題。黨的十五大以后，由于黨對私有制企業(yè)的重新定位，一些以前名義上屬于集體所有制但實質上個人占有絕大部分股份的企業(yè)業(yè)主也發(fā)動了經理人融資收購，將企業(yè)收歸私有，這種形態(tài)則比較接近西方的典型的經理人融資收購(MBO)。由于集體企業(yè)也存在產權模糊的問題，可以估計，隨著思想的進一步解放和市場經濟的完善和發(fā)展，會有更多的來源于集體企業(yè)的 MBO?！　〗瓭擅裨邳h的八十周年的講話：發(fā)展私營企業(yè)主入黨。今后，中國的資家本將多起來。 加入 WTO 的沖擊。將有更多的外資進入中國資本市場的并購。這為MBO 提供了極廣闊的發(fā)展空間。如 MBO 投資者的退出變現(xiàn)問題?！?0 / 27第二部分 管理層收購操作實務 MBO 是 LBO(杠桿收購)的一種特殊形式，它限定收購主體是目標公司內部管理人員，方式是通過借債融資收購獲取控股股份。這里特別指出的是，通過獎勵、期權行權、主管部門劃撥等皆不是 MBO。 一、管理層收購（MBO）的設計內容 目標公司調查 目標公司財務分析 收購價確定方案 融資方案 收購步驟及談判方案 收購后的公司整合方案 二、交易程序 MBO 的參與者有經理層、賣方、股權投資人、債權投資人和收購顧問，其中經理層和賣方的主要經濟事務是就交易的資產或股權進行定價談判，股權投資人和債權投資人主要是提供資金支持，收購顧問的職能是進行方案設計、法律解釋和支持、財務處理、公司改制設計及融資協(xié)調。 MBO 是個風險很高的業(yè)務活動，對收購主體(目標公司的管理者)有很高的要求，不但需要有很強的經營管理能力，而且還要有很強的融資能力。前者確保收購后標的公司運營效率獲得根本好轉，后者確保 MBO 方案的實施。而在目標公司的選擇上有三類：一類是管理體系不良，代理成本高企，委托人對公司經營無能為力，前景不看好，資產所有者愿意資產轉讓；二類是公司處于極其超穩(wěn)定狀態(tài)，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長潛力，意欲轉換投資去向，將現(xiàn)有資產進行轉讓；三類是公司處于發(fā)展期，管理層出價高于委托人對公司價值的評價。從買方角度看，目標公司必須存在足夠大的“潛在的經理效率空間” ，否則經理層就無欲收購。 所謂“潛在的經理效率空間”就是指公司內部存在著大規(guī)模的節(jié)約代理成本的可能性。 構成 MBO 的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。 三、方案制作從技術上看， 一個完整的 MBO 方案主要內容有：1. 收購目標(整體還是部分)；2. 收購方式( 是股權收購還是資產收購)；3. 收購主體設計；4. 收購價格；5. 收購后新公司的股權結構、資本結構設計；6. 收購融資安排與還貸預測；7. 收購組織與收購戰(zhàn)術；8. 收購后新公司的資產、業(yè)務整合方案與治理結構安排等。其中核心問題一是定價問題，二是財務問題，三是法律問題，四是業(yè)務整合問題。MBO 的操作過程： １、方案策劃 主要是收購可行性的調查研究，其中包括兩項工作，一是目標公司調查，二是操作安排。11 / 27 第一、目標公司調查的內容，包括經營狀況調查及評價、財務調查及評價、法律調查及評價、治理結構調查及評價。 ⑴ 經營狀況調查，包括公司背景、產業(yè)背景分析、目前公司營運狀況，人力資源狀況、市場環(huán)境、科研開發(fā)情況等。 ⑵ 財務調查，包括損益表(營業(yè)收入確認政策、利潤構成、產品銷售成本構成、管理費用、財務費用、銷售費用、利潤分配政策及歷年利潤分配情況、稅率)、現(xiàn)金流量表與融資(現(xiàn)金收入與構成、現(xiàn)金支出與構成、資本支出與營運資金支出、自由現(xiàn)金流量、融資需求與融資額等)、資產負債表(固定資產明細、存貨明細、應收賬款明細及相關管理措施、長期投資明細、銀行長短期借款明細、應付債券明細、資產負債表以外的資產與負債狀況)、財務會計組織及管理控制體系考查(數據處理設施、財務資料的收集與傳播、審計人員、會計控制、現(xiàn)金管理制度)。 ⑶財務評價，一是對公司內部控制的評價，并根據調查到的實際情況、向公司經理層提交針對內部控制的管理建議書，為公司收購后改進內部控制、削減成本費用奠定基礎。二是對公司資產質量、負債情況、資本結構、凈資產情況以及收入、成本費用和利潤真實性作出判斷，并根據調查結果調整公司報表科目，進而確定公司的長短期償債能力、盈利能力與財務彈性。 ⑷法律調查與評價，主要任務一是對公司過去的有關法律事項作出調查和評價，以確定公司過去法律問題不會影響收購后新公司的發(fā)展。二是要對經理層融資收購本身的法律事項及其對收購完成后新公司的運營發(fā)展可能產生的影響作出判斷，以及時消除法律隱患。 ⑸公司治理結構調查，主要內容一是控制權分配調查(產權調查、組織結構、信息傳導體系)；二是激勵安排調查(報酬體系和職位晉升制度)等。 第二、操作安排。主要任務是組建、聘請中介機構、設立收購主體、設計管理層激勵體系、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。 ２、 進行收購 主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。資產評估的基本方法有市場法(即市場價格比較法，是通過比較評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種方法)、成本法(指在評估時，按被評估資產的現(xiàn)時成本扣除各項損耗價值，來確定被評估資產價值的一種方法)、收益法(通過估算被評估資產未來與預期收益并折算現(xiàn)值，借以確定被評估資產價值的評估法)。這里要注意的是關于商譽的評估。所謂商譽，是指公司的良好形象、良好的顧客關系以及較高的雇員道德水準和其他能轉化為增加企業(yè)高于正常盈利能力的類似因素而綜合形成的無形資產，對商譽的評估必須運用專門的方法進行。 ３、后續(xù)整合 重要工作是企業(yè)重新設計和再造。具體有三塊：、現(xiàn)金回收與債務清償；；、制度建設、人事調整、財務控制體系重構等。 四、方案制作中的融資問題和法律問題 1．融資問題 由于收購標的的一般價值都遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，他們往往只能支付總收購價格中很少的一部分，其余的資金缺口需要融資來彌補。因此融資能否成功事關整個收購能否進行和成功的關鍵。12 / 27 資金來源可以分成兩個：一是外部融資，主要是股權融資、債權融資、轉債融資、購股認股證融資等，二是內部融資。公司如何選擇融資方式和配置結構(利率結構、期限結構、品種結構等)必須綜合籌資成本、政府稅收、企業(yè)風險、股利政策、信息傳遞和資本結構等綜合因素來確定一個合理的融資結構。 目前在國內，由于法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機構不能對 MBO進行直接的融資支持，因此只能從其他方式來解決。在此建議金融體制在這方面能作些改革，為 MBO 提供一個較為寬松的融資環(huán)境。 2．法律問題， 經理融資收購中的法律風險主要有三種：民事法律風險、行政法律風險、刑事法律風險。 (1)MBO 中的民事法律風險 是指因 MBO 行為而引起的相關民事法律當事人之間因股權、產權、財產所有權、債權等民事權利而發(fā)生的糾紛，以及因這類糾紛而造成的民事賠償責任，或因這類糾紛而導致的管理者收購行為的失敗，以及管理者在收購中所支付代價和費用的損失。收購行為中引起風險的原因主要來自：簽約主體錯誤；受讓的客體有瑕疵；受讓程序欠缺等。 另外，在收購過程中應征得公司債權人的同意或通報債權人有關收購的情況，并對原有債權的處理作出承諾和銜接。因為不論采取何種方式，對何種企業(yè)或資產進行收購，均屬公司重大事件，從而影響公司借貸資格，有可能成為債權人提前收貸的理由。一旦發(fā)生此種情況，不但影響收購行為，而且給收購后公司的經營與整合帶來重大的負面影響。 (2)MBO 中行政性法律風險，主要表現(xiàn)在工商行政、國有資產管理、證券監(jiān)督管理、稅務管理以及行業(yè)特許等方面。 ①工商管理： 企業(yè)作為一個法人實體，在其成立到終止的存續(xù)期間，工商行政部門都依法對其實行監(jiān)督，企業(yè)的設立、變更、終止、清算都必須按照工商行政法規(guī)規(guī)定的要求進行，如有違規(guī)要受到處罰、吊銷營業(yè)執(zhí)照等行政處罰。 ②國有資產管理：國有資產管理部門對國有資產的監(jiān)督目的，主要是在于防止國有資產流失和保證國有資產的保值增值。在管理者收購中，如涉及到須向國有資產管理部門申報的行為沒有申報，該評估的沒有評估，依據國有資產管理行政法規(guī)的規(guī)定，要受到行政處罰。 ③證券監(jiān)督管理：按照《證券法》的規(guī)定，上市公司的收購必須遵循嚴格的法規(guī)程序，管理者若在收購中違背這些規(guī)則，則受到證券監(jiān)督管理部門的行政處罰。 ④稅收管理：管理者在收購公司制企業(yè)時，公司是處于一種存續(xù)狀態(tài)，因此如收購前公司在稅收方面有拖欠，則由收購后的企業(yè)全部承擔。在收購非公司制時，雖然收購后企業(yè)改制重新注冊登記，但必須對原企業(yè)拖欠的稅款作出妥善處理，要么有收購后的企業(yè)承擔，要么用收購資金充抵等。 (3)MBO 中的刑事法律風險：指管理者在收購過程中出現(xiàn)了主觀上有惡意，并且實施了我國刑法所禁止的行為，則構成刑事責任。管理者收購中的刑事責任風險是各種風險最嚴重的風險，須高度重視。 由此看來，MBO 是一個復雜的系統(tǒng)工程，在收購方案設計和執(zhí)行過程中，不但要兼顧參與各方利益，而且更要樹立依法收購的意識，要合法行事，在合同文件中設定保護性條款，妥善保管收購文件，回避一切法律風險。13 / 27第三部分 管理層收購實例 一、四通集團的管理層收購 四通集團是中國最著名的民營集體高科技企業(yè)。但四通集團的產權問題，按照總裁段永基的說法是：這是一個我永遠說不清楚、你永遠聽不明白的問題。為了解決產權問題，掃除發(fā)展中的這一最大障礙，在投資銀行的協(xié)助之下，四通實行了中國第一例以 MBO（經理層融資收購）方式進行的民營企業(yè)資產重組方案，由 35 歲的楊宏儒出任“新四通”總裁，外部股權投資人也帶來了“為頭腦定價”的新機制。 （一）管理層收購的動因：四通的產權問題 關于中關村第一家民營高科技企業(yè)四通集團的產權問題，總裁段永基有一句名言：這是一個我永遠說不清楚、你永遠聽不明白的問題。 1984 年 5 月 16 日，中國科學院 7 名科技人員辭掉了國有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款 2 萬元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術開發(fā)有限公司” 。雖注冊為“集體所有制” ，但四通創(chuàng)業(yè)者一直視“大集體”境地為殷鑒，恪守“四自原則”：自籌資金、自由組合、自主經營、自負盈虧。對內對外，四通都不厭其煩地強調自己是“民辦企業(yè)” ，無上級主管，以區(qū)別于“官辦集體企業(yè)” 。 對掛靠單位四季青鄉(xiāng)，四通也非常謹慎。2 萬元借款，3 個月以后四季青鄉(xiāng)要求還，四通就還了。為了回報其“其他方面的支持” ，四通每年分給它 52 萬元利潤，分了很多年。也正是因為這一點，四季青鄉(xiāng)后來雖然也要求過股權，但法律上站不住腳， “摘帽子”在四通只是舉手之勞。 1987 年，眼見得家業(yè)越來越大，四通開始籌劃股份制改造，并爭取到國家體改委的四大股份制改造試點之一的機會。方案由吳敬璉先生主持的一個“四人小組”設計——這四個人后來也都成為了中國經濟界的重量級人物，他們是樓繼偉、周小川、高西慶、劉紀鵬。 段永基回憶道，這個核心為“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的認同，但沒想到在一個關鍵的技術環(huán)節(jié)上卡了殼：方案實施需要海外融資，外管局不同意，因為作為民營企業(yè)的四通沒有外匯指標。 一擱就是 12 年。 1989 年， “四通第一發(fā)起人和運作者”萬潤南一頭扎進政治風波。隨后他率若干親信出走美國，并屢屢發(fā)表聲明，先稱將四通總部外移，后稱四通財產的 50％歸他個人所有。北京市委對四通明確指示：政府不把四通上收為“大集體” ，但要從法律角度強調四通的集體財產不可分割。是年 9 月 4 日，四通召開全體職工大會，形成一項決議并公諸天下：四通財產性質是集體所有制，屬于全體職工，不是萬潤南一個人的。 四通成為一個敏感公司。14 / 27 1990 年 9 月，段永基全面主事后第一次談四通現(xiàn)狀時說：大氣候和小環(huán)境，都不允許四通急于求成解決產權問題，只能成為歷史掛賬。 1992 年 2 月鄧小平南巡，舉國為之一振。四通高層尤其感奮的，是“南巡講話”發(fā)出的明確信號——股份制可以搞。執(zhí)著而能量巨大的四通人迅速向國家體改委、國家科委、北京市新技術開發(fā)試驗區(qū)三面出擊，贏得“北京市股份制改革試點第一家”的歷史機遇。上報方案以四通集團下屬全資子公司北京四通新技術產業(yè)股份有限公司作為股改主體，先將其資產部分量化到員工頭上，再向社會公開發(fā)行股票，部分存量和增量一起動。但官方意見認為：四通上市本身就是敏感之舉，先動存量更是敏感之敏感，建議緩行。次年 7 月 13 日，四通在香港上市，一舉