【文章內(nèi)容簡介】 監(jiān)管，即通常所說的國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對稱，如果監(jiān)管不力，將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題，這無疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。可以想象，一個(gè)上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財(cái)務(wù)壓力。 　　。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。特別是在收購價(jià)格方面，由于目前我國還沒有出臺(tái)與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無法通過市場形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對其進(jìn)行有效監(jiān)督。 　　下表是部分上市公司管理層收購價(jià)格。由此反映出收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。 　　代碼 簡稱 收購價(jià)格（元） 2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元） 　　000407 勝利股份 　　600084 新天國際 　　600089 特變電工 　　000973 佛塑股份 　　000513 麗珠集團(tuán) 　　000055 方大A 　　000527 粵美的A 　　（二）我國上市公司是否適宜管理層收購？ 　　由于上市公司管理層收購過程中出現(xiàn)了諸多問題，并且對中小投資者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害，所以學(xué)術(shù)界對我國上市公司是否適宜進(jìn)行管理層收購進(jìn)行了廣泛的爭論。 　　。以中國證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過管理層收購來解決困擾時(shí)間長久的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家激勵(lì)約束機(jī)制問題。如有學(xué)者認(rèn)為，隨著我國企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報(bào)酬機(jī)制、激勵(lì)與約束機(jī)制等深層次問題，我國在管理層收購方面已經(jīng)有了理論上的研究和實(shí)踐上的探索，在我國進(jìn)行上市公司管理層收購的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實(shí)施管理層收購的投資對象。我國經(jīng)過20年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開拓精神；（2）具有了實(shí)施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購提供更多的資源。（3）已具有實(shí)施管理層收購的公司管理團(tuán)隊(duì)。經(jīng)過20 年的改革開放，我國已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無疑對實(shí)施MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；（4）實(shí)施管理層收購所必須的獨(dú)立職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)實(shí)施MBO的企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時(shí)，必須有職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，成熟的高標(biāo)準(zhǔn)的完全與政府部門脫鉤的職業(yè)中介機(jī)構(gòu)對MBO的意義是非常重大的。目前我國已經(jīng)對會(huì)計(jì)、律師、公證、資產(chǎn)評估、咨詢等中介機(jī)構(gòu)與政府部門進(jìn)行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實(shí)、公正等要求依法規(guī)范其行為。 　　[22].該論認(rèn)為，管理層收購雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股權(quán)價(jià)格、管理層收購?fù)堑蛢r(jià)（低于每股凈資產(chǎn)）購買非流通股權(quán)再高價(jià)套現(xiàn)等問題，必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進(jìn)行管理層收購[23].具體而言，對上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價(jià)格問題。目前我國上市公司管理層收購被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價(jià)格來看，都低于收購時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學(xué)者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實(shí)施效果。通常認(rèn)為，管理層收購能推動(dòng)公司業(yè)績增長，但在實(shí)施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機(jī)制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的新工具。 　　但我們認(rèn)為，我國應(yīng)在上市公司實(shí)行管理層收購。否定論點(diǎn)所提出的問題現(xiàn)實(shí)中存在，但這并不構(gòu)成反對該項(xiàng)制度的理由。即使否定論點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購是暫不適宜。正因?yàn)榇嬖诜穸ㄕ擖c(diǎn)提出的諸多情況，才需要以立法方式來規(guī)制，因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購價(jià)格而言，在商事法中，商事活動(dòng)是否合法強(qiáng)調(diào)的是雙方意志自由。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格，不應(yīng)受到非難。所以即使管理層收購過程中收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。當(dāng)然，所交易雙方在定價(jià)過程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責(zé)任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購制度的理由。就收購資金來源而言，正因?yàn)楣芾韺記]有足額的對價(jià)即時(shí)清結(jié)價(jià)款，所以才會(huì)有融資收購等杠桿金融技術(shù)來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO買單”的問題，買單的依然是管理層自己。而管理層收購后的實(shí)施效果，更不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。任何商業(yè)活動(dòng)都具有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問題。由此可見，在市場經(jīng)濟(jì)的思維方式下，上市公司的所有活動(dòng)應(yīng)以公開（信息披露）為基點(diǎn)，充分尊重當(dāng)事人的意志。而否定在我國上市公司中進(jìn)行管理層收購的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場上考慮問題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。 　　之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時(shí)管理層收購也是國有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問題。 　　管理層收購不僅會(huì)在國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過對企業(yè)的控制實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。具體而言主要基于兩個(gè)因素：一是實(shí)現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業(yè)在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購，體現(xiàn)的就是該種精神；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，一些國企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長期發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進(jìn)的調(diào)整中，地方政府把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。 五、我國上市公司管理層收購立法應(yīng)解決的問題 　　在法律的視角看來，管理層收購實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。第三，部門規(guī)章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如中國證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》等。再如國資委的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國人民銀行《貸款通則》等。第四，地方法規(guī)也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規(guī)范。此外，黨的政策在上市公司收購過程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購出現(xiàn)[25]. 　　從上市公司收購實(shí)踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融資）、收購定價(jià)、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進(jìn)行探討。 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召徶黧w的法律問題 　　簡單而言，上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購不是管理層收購。但顯然這不能教條的認(rèn)識(shí)這個(gè)問題，管理層收購本公司股權(quán)在主體形式上可能體現(xiàn)為自然人個(gè)人、職工持股會(huì)、工會(huì)、設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫為SPV）以及通過信托公司等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，管理層采用不同的主體形式進(jìn)行MBO，將形成不同類型的法律關(guān)系。 　　 　　管理者以自然人名義進(jìn)行MBO，收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司股東名冊上將直接記載管理