【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 監(jiān)管，即通常所說(shuō)的國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題。管理者收購(gòu)后，雖然所有者缺位問(wèn)題解決了，但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，如果監(jiān)管不力，將會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問(wèn)題，這無(wú)疑會(huì)使中小股東的利益損失更為嚴(yán)重。可以想象，一個(gè)上市公司一旦完成管理者收購(gòu)后，管理層往往背負(fù)著高額的負(fù)債，這將給管理層造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，因此，也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財(cái)務(wù)壓力。 　　。目前，雖然國(guó)內(nèi)管理者收購(gòu)正在逐步推廣，但卻缺乏基本的運(yùn)作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價(jià)收購(gòu)、暗箱操作、信息披露不透明以及資金來(lái)源不清等一系列問(wèn)題。特別是在收購(gòu)價(jià)格方面，由于目前我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)與之相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范和制度約束，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)形成一個(gè)合理的公允價(jià)格，因而實(shí)踐中出現(xiàn)了上述管理者收購(gòu)價(jià)格大都低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門(mén)也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。 　　下表是部分上市公司管理層收購(gòu)價(jià)格。由此反映出收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。 　　代碼 簡(jiǎn)稱(chēng) 收購(gòu)價(jià)格（元） 2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元） 　　000407 勝利股份 　　600084 新天國(guó)際 　　600089 特變電工 　　000973 佛塑股份 　　000513 麗珠集團(tuán) 　　000055 方大A 　　000527 粵美的A 　　（二）我國(guó)上市公司是否適宜管理層收購(gòu)？ 　　由于上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題，并且對(duì)中小投資者的合法權(quán)益構(gòu)成了損害，所以學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)上市公司是否適宜進(jìn)行管理層收購(gòu)進(jìn)行了廣泛的爭(zhēng)論。 　　。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的施行為顯著標(biāo)志，持該論點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過(guò)管理層收購(gòu)來(lái)解決困擾時(shí)間長(zhǎng)久的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題、企業(yè)家激勵(lì)約束機(jī)制問(wèn)題。如有學(xué)者認(rèn)為，隨著我國(guó)企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報(bào)酬機(jī)制、激勵(lì)與約束機(jī)制等深層次問(wèn)題，我國(guó)在管理層收購(gòu)方面已經(jīng)有了理論上的研究和實(shí)踐上的探索，在我國(guó)進(jìn)行上市公司管理層收購(gòu)的條件已經(jīng)成熟[21].這些條件包括：（1）已存在實(shí)施管理層收購(gòu)的投資對(duì)象。我國(guó)經(jīng)過(guò)20年的改革開(kāi)放已造就了一大批企業(yè)家階層，這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開(kāi)拓精神；（2）具有了實(shí)施管理層收購(gòu)所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲(chǔ)蓄、各種類(lèi)型的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給管理層收購(gòu)提供更多的資源。（3）已具有實(shí)施管理層收購(gòu)的公司管理團(tuán)隊(duì)。經(jīng)過(guò)20 年的改革開(kāi)放，我國(guó)已逐步實(shí)施企業(yè)家資質(zhì)認(rèn)證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場(chǎng)化、企業(yè)家人才庫(kù)、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實(shí)踐上的探索與突破無(wú)疑對(duì)實(shí)施MBO具有極為重要的作用與價(jià)值；（4）實(shí)施管理層收購(gòu)所必須的獨(dú)立職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)已建立。當(dāng)實(shí)施MBO的企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時(shí)，必須有職業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，成熟的高標(biāo)準(zhǔn)的完全與政府部門(mén)脫鉤的職業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)MBO的意義是非常重大的。目前我國(guó)已經(jīng)對(duì)會(huì)計(jì)、律師、公證、資產(chǎn)評(píng)估、咨詢(xún)等中介機(jī)構(gòu)與政府部門(mén)進(jìn)行了徹底的脫鉤，并以客觀、真實(shí)、公正等要求依法規(guī)范其行為。 　　[22].該論認(rèn)為，管理層收購(gòu)雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本等功能且在國(guó)外是成熟的金融制度。但我國(guó)與西方國(guó)家情況不同，上市公司存在著非流通股權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股權(quán)價(jià)格、管理層收購(gòu)?fù)堑蛢r(jià)（低于每股凈資產(chǎn)）購(gòu)買(mǎi)非流通股權(quán)再高價(jià)套現(xiàn)等問(wèn)題，必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進(jìn)行管理層收購(gòu)[23].具體而言，對(duì)上市公司管理層收購(gòu)的置疑集中于下列問(wèn)題：其一是管理層收購(gòu)的價(jià)格問(wèn)題。目前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)被認(rèn)為缺乏合理的定價(jià)機(jī)制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購(gòu)價(jià)格來(lái)看，都低于收購(gòu)時(shí)的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購(gòu)成為經(jīng)營(yíng)管理者合法侵吞國(guó)有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學(xué)者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。其二是管理層收購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題。由于我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來(lái)完成相關(guān)股份的收購(gòu)，因此，有學(xué)者提出，“誰(shuí)為MBO買(mǎi)單”？比如管理層是否會(huì)利用上市公司為這部分股權(quán)支付收購(gòu)費(fèi)用？比如一家實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購(gòu)款之嫌？其三是管理層收購(gòu)的實(shí)施效果。通常認(rèn)為，管理層收購(gòu)能推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但在實(shí)施管理層收購(gòu)后，有的上市公司業(yè)績(jī)反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、公司治理機(jī)制不健全，管理層收購(gòu)有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤(rùn)的新工具。 　　但我們認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)在上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)。否定論點(diǎn)所提出的問(wèn)題現(xiàn)實(shí)中存在，但這并不構(gòu)成反對(duì)該項(xiàng)制度的理由。即使否定論點(diǎn)的代表人物劉紀(jì)鵬教授，也承認(rèn)上市公司管理層收購(gòu)是暫不適宜。正因?yàn)榇嬖诜穸ㄕ擖c(diǎn)提出的諸多情況，才需要以立法方式來(lái)規(guī)制，因噎廢食的態(tài)度是不可取的[24].就收購(gòu)價(jià)格而言，在商事法中，商事活動(dòng)是否合法強(qiáng)調(diào)的是雙方意志自由。若股權(quán)交易雙方基于自由意志認(rèn)可的交易價(jià)格，不應(yīng)受到非難。所以即使管理層收購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，也應(yīng)承認(rèn)其合法性。應(yīng)當(dāng)允許交易雙方根據(jù)交易標(biāo)的的質(zhì)量自主定價(jià)。當(dāng)然，所交易雙方在定價(jià)過(guò)程中存在欺詐情形，則屬于追究其法律責(zé)任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購(gòu)制度的理由。就收購(gòu)資金來(lái)源而言，正因?yàn)楣芾韺記](méi)有足額的對(duì)價(jià)即時(shí)清結(jié)價(jià)款，所以才會(huì)有融資收購(gòu)等杠桿金融技術(shù)來(lái)幫助管理層完成收購(gòu)，不存在“誰(shuí)為MBO買(mǎi)單”的問(wèn)題，買(mǎi)單的依然是管理層自己。而管理層收購(gòu)后的實(shí)施效果，更不應(yīng)成為該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的考慮因素。任何商業(yè)活動(dòng)都具有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施效果不理想是管理層自己應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。由此可見(jiàn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的思維方式下，上市公司的所有活動(dòng)應(yīng)以公開(kāi)（信息披露）為基點(diǎn)，充分尊重當(dāng)事人的意志。而否定在我國(guó)上市公司中進(jìn)行管理層收購(gòu)的論點(diǎn)實(shí)際上還是站在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題，總是以“看護(hù)人”的身份思考問(wèn)題，害怕國(guó)有資產(chǎn)流失。其實(shí)正是這種思維方式，導(dǎo)致了我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的重大流失。 　　之所以贊成上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)，其理由是，在國(guó)內(nèi)上市公司激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，管理層收購(gòu)可以使個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益與公司的長(zhǎng)期利益緊緊連在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益；同時(shí)管理層收購(gòu)也是國(guó)有股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)部人控制等問(wèn)題。 　　管理層收購(gòu)不僅會(huì)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過(guò)對(duì)企業(yè)的控制實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。具體而言主要基于兩個(gè)因素：一是實(shí)現(xiàn)真正的企業(yè)所有者回歸。從歷史的角度來(lái)看，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中幾乎都有戴“紅帽子”的現(xiàn)象。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”，是還歷史本來(lái)面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購(gòu)，體現(xiàn)的就是該種精神；二是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，地方政府把國(guó)有股權(quán)通過(guò)MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。如宇通客車(chē)、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。 五、我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)立法應(yīng)解決的問(wèn)題 　　在法律的視角看來(lái)，管理層收購(gòu)實(shí)際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，屬于交易法的范疇。因此管理層收購(gòu)的法律淵源首先是要遵循《公司法》、《證券法》關(guān)于上市公司股權(quán)的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國(guó)務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。第三，部門(mén)規(guī)章也是上市公司管理層收購(gòu)的法律淵源。如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》等。再如國(guó)資委的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、中國(guó)人民銀行《貸款通則》等。第四，地方法規(guī)也是上市公司管理層收購(gòu)必須遵循的行為規(guī)范。此外，黨的政策在上市公司收購(gòu)過(guò)程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，正是因?yàn)辄h的十六大強(qiáng)調(diào)“要對(duì)國(guó)有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)要退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域”，才可能使得管理層收購(gòu)出現(xiàn)[25]. 　　從上市公司收購(gòu)實(shí)踐中反映出的問(wèn)題看，主要集中于收購(gòu)主體、收購(gòu)資金來(lái)源（融資）、收購(gòu)定價(jià)、信息披露等方面。本文僅從收購(gòu)主體和收購(gòu)融資角度進(jìn)行探討。 　?。ㄒ唬┥鲜泄竟芾韺邮召?gòu)主體的法律問(wèn)題 　　簡(jiǎn)單而言，上市公司管理層收購(gòu)的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收購(gòu)不是管理層收購(gòu)。但顯然這不能教條的認(rèn)識(shí)這個(gè)問(wèn)題，管理層收購(gòu)本公司股權(quán)在主體形式上可能體現(xiàn)為自然人個(gè)人、職工持股會(huì)、工會(huì)、設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，縮寫(xiě)為SPV）以及通過(guò)信托公司等。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，管理層采用不同的主體形式進(jìn)行MBO，將形成不同類(lèi)型的法律關(guān)系。 　　 　　管理者以自然人名義進(jìn)行MBO，收購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司股東名冊(cè)上將直接記載管理