【文章內(nèi)容簡介】 約的變更是指收購要約生效后，要約人對(duì)要約條件進(jìn)行修改的行為。收購要約的撤消是指要約在生效之后，要約人欲使其喪失法律效力的意思表示。各國收購立法從保護(hù)受要約人的利益出發(fā)，對(duì)收購要約的變更，在時(shí)間、內(nèi)容及方式等方面都施以特殊限制，主要 是為了維護(hù)收購要約的相對(duì)穩(wěn)定性以及保證受要約人有一定的時(shí)間來考慮如何應(yīng)對(duì)要約條件的變更。我國《證券法》第 84 條第 2 款僅簡單規(guī)定： ? 在收購要約的有效期內(nèi)，收購人需要變更收購要約中事項(xiàng)的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告。 ? 其沒有關(guān)于變更要約在時(shí)間和內(nèi)容上限制的規(guī)定，筆者認(rèn)為這有待補(bǔ)充。 至于收購要約的撤銷，各國立法均有嚴(yán)格控制。因?yàn)槌蜂N已生效的收購要約，往往可能危及相對(duì)人的利益，使其在證券市場(chǎng)上錯(cuò)失良機(jī)，并給股市行情帶來波動(dòng)。故對(duì)要約的撤銷采取嚴(yán)格主義，意在維護(hù)市 場(chǎng)的穩(wěn)定和交易的誠實(shí)信用原則，防止收購人濫用此權(quán)利逃避責(zé)任，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，損害要約人的利益。但由于收購的成功受種種不可預(yù)料因素的制約，一味強(qiáng)調(diào)要約的不可撤消，反而會(huì)使受要約人得不到及時(shí)補(bǔ)救而遭受更大的損失，故在特定情況下應(yīng)允許要約人撤銷要約。我國《證券法》第 84 條第 1 款規(guī)定： ? 在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約。 ? 筆者認(rèn)為對(duì)收購要約的撤銷作更為靈活的規(guī)定也許會(huì)更務(wù)實(shí)一些，比如可將此條文表述為： ? 除法律規(guī)定或要約合法所附條件成就的情況外，在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得隨意撤銷要約。 ? （ 6）對(duì)收購要約的承諾。對(duì)收購要約的承諾是指受要約人同意以收購要約的全部條件向收購要約人賣出其所持有的有表決權(quán)證券的意思表示。受要約人對(duì)收購要約的承諾一經(jīng)做出，雙方當(dāng)事人之間的股票買賣合同即告成立，要約人應(yīng)依要約約定的條件和方式接受受要約人交付的股份，同時(shí)支付價(jià)款。一般而論，受要約人承諾后應(yīng)負(fù)履行合同的義務(wù)，但在公司收購中，由于受要約人與收購人相比，處于明顯的不利地位，各國收購立法基于維護(hù)其正當(dāng)權(quán)益的目的，都賦予受要約人在一定條件下單方面解除合同的權(quán)利。如《美國證券交易法》第 14 條第 4 款第 7 項(xiàng)（ 14d7） 規(guī)定， ? 受要約人承諾后，如果要約人在收購開始 60 天后尚未對(duì)已做出承諾并交付股票的受要約人支付相應(yīng)的價(jià)金，已做出承諾的受要約人有權(quán)在收購開始的 60 天以后的任何時(shí)間內(nèi)撤回其根據(jù)要約向收購要約人所交付的股票。 ? 這種規(guī)定可以給那些在收購開始后很短時(shí)間內(nèi)就倉促做出承諾的受要約人一次在獲悉更全面的信息的條件下重新作決定的機(jī)會(huì)。我國《證券法》對(duì)收購要約的承諾事宜未作出任何規(guī)定，這對(duì)于保護(hù)作為收購人相對(duì)方的受要約人在上市公司收購中的權(quán)益是不利的。 協(xié)議收購的程序 協(xié)議收購是指收購人與目標(biāo)公司的股東以協(xié)議方式 進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。證券法第四章僅僅就 89 條、 90 條對(duì)協(xié)議收購做出了簡單規(guī)定，對(duì)協(xié)議收購的法律地位、信息披露和具體的操作規(guī)范涉及甚少。而事實(shí)上由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（后有論述），在大部分股份公司中，國有股占絕對(duì)控股地位，國有股和法人股在證券市場(chǎng)又不能充分流通或不能流通，導(dǎo)致協(xié)議收購成為了中國目前上市公司收購的主要形式和特色，故證券法對(duì)此的規(guī)定顯得過于簡陋。 （ 1）收購的開始。我國《證券法》第 89 條第 1 款規(guī)定： ? 采取協(xié)議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn) 讓。 ? 故協(xié)議收購的開始完全取決于收購方的自由意志，法律未作任何限制性的規(guī)定。收購意向確定后，收購人應(yīng)向目標(biāo)公司的董事會(huì)提出，雙方就有關(guān)收購事項(xiàng)進(jìn)行磋商、談判，以達(dá)成收購協(xié)議，在此過程中，要注意遵循有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。 （ 2）報(bào)告義務(wù)和交易停牌。收購人與被收購公司正式談判開始后，應(yīng)立即通知證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所，從正式談判之日起，被收購公司的股票交易必須停牌，直至公布收購協(xié)議之日止。 （ 3）收購人的報(bào)告和公告義務(wù)?！蹲C券法》第 89 條第 2 款規(guī)定： ? 以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購人 必須在三日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所做出書面報(bào)告，并予公告。 ? 第三款規(guī)定： ? 在未做出公告前不得履行收購協(xié)議。 ?可以看到，凡以協(xié)議方式收購的，收購方不受現(xiàn)行法規(guī)凡持股 5%須公告，以及持股在5%—— 30%之間，增減 5%所持股份須公告的約束和限制，這將不利于對(duì)目標(biāo)公司中小股東的保護(hù)。故筆者認(rèn)為，在協(xié)議收購中也有必要要求收購方對(duì)其收購意圖、持股比例、談判內(nèi)容等相關(guān)信息進(jìn)行披露。 （ 4）收購協(xié)議的批準(zhǔn)和生效根據(jù)我國《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》規(guī)定，收購協(xié)議須經(jīng)雙方股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效。協(xié)議簽 訂 45 日后，如未獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)，則協(xié)議自動(dòng)失效。自協(xié)議簽訂之日起至完全履行之日止，被收購公司不得發(fā)行任何證券以及簽訂任何有關(guān)公司正常業(yè)務(wù)范圍以外的合同。這主要是為了保證被收購方能如約履行，以免公告發(fā)出引起股價(jià)波動(dòng)后，被收購方?jīng)]有如實(shí)履約，損害眾多投資者的利益。 上市公司收購的法律后果 上市公司收購將直接導(dǎo)致目標(biāo)公司控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。收購成功后，收購者由于獲得了數(shù)量較多的目標(biāo)公司發(fā)行在外的股票，成為了目標(biāo)公司的控股股東或母公司，因此能夠進(jìn)入公司董事會(huì)并可依自己意愿對(duì)其進(jìn)行改組，從而進(jìn)一步控 制公司的經(jīng)營活動(dòng)。 收購要約期滿后，如果收購要約人持有的普通股未達(dá)到該公司發(fā)行在外的股份總數(shù)的50%，稱為收購失敗。收購要約人在要約期滿之日起的 12 個(gè)月內(nèi)，可以再發(fā)出一次新要約，否則該收購人以后每年購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外普通股總數(shù)的 5%，這是穩(wěn)定證券市場(chǎng)的必要措施?！豆善睏l例》曾對(duì)此作出了規(guī)定，但《證券法》卻未有涉及。 當(dāng)收購結(jié)束后，收購人所持有的目標(biāo)公司股份達(dá) 50%時(shí)，是謂收購成功，將會(huì)產(chǎn)生以下法律后果： （ 1）上市公司臨時(shí)停牌。根據(jù)我國《證券交易所管理辦法 》第 57 條規(guī)定，一旦收購人做出了收購某上市公司的公告，證券監(jiān)管部門或證券交易所可以決定目標(biāo)公司的股票臨時(shí)停牌。這主要是為了增加收購人的收購機(jī)會(huì)，減少其收購成本，同時(shí)又避免公眾或股票持有人買賣股票的盲目性。 （ 2）上市公司收購的報(bào)告與公告。為了使證券監(jiān)管部門和社會(huì)公眾及時(shí)了解收購工作的進(jìn)展情況，我國《證券法》第 93 條規(guī)定： ? 收購上市公司的行為結(jié)束后，收購人應(yīng)當(dāng)在十五日內(nèi)將收購情況報(bào)告國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所，并予公告 ? 。 （ 3）上市公司退市。公司股票在證券交易所上市必須具備并保持法律規(guī)定 的上市條件。我國《公司法》第 152 條對(duì)此做出了規(guī)定： ? 持有股票面值達(dá)人民幣 1000 元以上的股東人數(shù)不少于 1000 人；向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總的 25%以上 **.? 所以當(dāng)收購使得目標(biāo)公司股東人數(shù)低于上市所需要的法定人數(shù)時(shí)，或者收購人持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份總數(shù)的 75%以上時(shí)，目標(biāo)公司將喪失上市資格，其股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止交易?！蹲C券法》第 86 條對(duì)此做出了相應(yīng)規(guī)定。 （ 4）目標(biāo)公司組織的變更。上市公司的股東人數(shù)如果在收購結(jié)束后，少于設(shè)立股份有限公司所需要的最低法定人數(shù)，該目標(biāo)公司不僅要停止上市交易 ，還必須變更其組織為有限責(zé)任公司。我國《證券法》第 87 條第 2 款規(guī)定： ? 收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式 ? 。 （ 5）公司合并。當(dāng)收購人獲取目標(biāo)公司 100%的股權(quán)后，便涉及目標(biāo)公司的存續(xù)問題。在承認(rèn)一人公司的國家，目標(biāo)公司可繼續(xù)存續(xù)，成為收購人的獨(dú)資子公司。在不承認(rèn)一人公司的國家，目標(biāo)公司必須解散，并入收購公司，即被收購人兼并。我國《公司法》原則上不承認(rèn)一人公司，故屬于后一種情況。《證券法》第 92 條對(duì)此做出了規(guī)定： ? 通過要約收購或者協(xié)議收購方式取得被收購公司股票 并將該公司股票撤銷的，屬于公司合并，被撤消公司的原有股票，由收購人依法更換 ? 。 （ 6）對(duì)收購人所持有的目標(biāo)公司股票的轉(zhuǎn)讓限制。為防止收購人利用收購機(jī)會(huì)操縱股市，損害投資者的合法利益，收購人對(duì)所持有的被收購公司的股票，在收購行為發(fā)生后的一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。我國《證券法》第 91 條就規(guī)定： ? 在上市公司收購中，收購人對(duì)所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓 ? 。 二、上市公司收購的價(jià)值評(píng)判與定位 （一）收購的制度功能評(píng)價(jià) 收購是好是壞還是無關(guān)痛癢？法律是否干預(yù)來減少 收購？還是增加收購？或者說至少應(yīng)該在名義上保持中立呢？收購立法在做出之初就面臨這些詰問？學(xué)者們，尤其是英美的學(xué)者們?yōu)榇藸幷摿硕嗄?，最終還是不能得到一致的答案。高爾對(duì)英國法律立法曾作出如下評(píng)論：? 這一章沒有試圖回答這個(gè)激烈爭論的問題，即平衡利弊，收購到底是一件 ‘ 好事 ’ 還是‘ 壞事 ’ 。這個(gè)問題非常重要，但那些制定規(guī)則 —— 法規(guī)或自律規(guī)則的人似乎不知道答案。 ?筆者認(rèn)為沒有一套清晰、一致的目的，無論如何是很難制定出合理有效的法律的。所以探討收購的法律問題之始，不能回避對(duì)該問題的分析。 綜觀學(xué)術(shù)界的各種討論，應(yīng)該說 美國學(xué)者在這一領(lǐng)域所投入的精力是比較多的，他們所做的分析和論述也是比較全面和深刻的，雖然他們并沒有對(duì)此達(dá)成統(tǒng)一的看法。因篇幅所限，筆者只能根據(jù)自己的理解，對(duì)幾個(gè)重要的觀點(diǎn)作出歸納并簡略述之。 爭論 ――? 收購創(chuàng)造價(jià)值？ ? 美國 80 年代的收購風(fēng)潮使股份價(jià)格上漲，許多人從中賺了大筆的錢。著名學(xué)者 Jensen估計(jì)： ?1977 年至 1986 年 10 年間出售股東通過合并或收購所得到的收益為 3， 460 億美元（ 1986 年的美元）。購買公司的股東的收益很難估計(jì)，據(jù)我所知至今還未有人做過統(tǒng)計(jì)，不過我猜這至少要另加上 500 億美元。這些收益比較來看相當(dāng)于這 10 年中所有公司的投資者所獲現(xiàn)金股利的 51%.? 于是有學(xué)者就認(rèn)為給這么多人帶來這么多錢的市場(chǎng)一定是正確的，不要干預(yù)它。而事實(shí)上對(duì)這些收益來源的爭論就構(gòu)成了對(duì)收購利弊的爭論。認(rèn)為收購有利的學(xué)者認(rèn)為，這些收益的來源可以從目標(biāo)公司改善的經(jīng)營管理和合并后公司的協(xié)同作用增強(qiáng)中找到，也就是收購本身能夠創(chuàng)造價(jià)值。而收購的批評(píng)者則認(rèn)為： ? 上十年的收購并未促進(jìn)生產(chǎn)的增長。相反，它帶來了資產(chǎn)的重組，給重組的支持和建議者帶來大量收益，給那些對(duì)交易結(jié)果下注的人帶來巨大收益（或損失），引起重大社 會(huì)混亂和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。 ? 理論 ――? 公司控制權(quán)市場(chǎng) ? 對(duì)公司為什么要進(jìn)行股權(quán)收購，美國理論學(xué)界有五中代表性解釋，分別是： ? 從更好的管理中獲益；協(xié)作收益；壟斷的好處；使管理層獲益； ‘ 搶劫 ’ 收益。 ? 其中最為重要的，也是被討論地最多的是第一種解釋。它認(rèn)為收購者的目的在于想掌握目標(biāo)公司的潛在價(jià)值，這種潛在價(jià)值是由于目標(biāo)公司不盡人意的經(jīng)營狀況產(chǎn)生的。正如某些評(píng)論家指出： ? 股權(quán)收購人是 ‘ 公司控制市場(chǎng) ’ 中的中流砥柱，他們監(jiān)督其它公司的活動(dòng)，是懲罰不盡人意經(jīng)營狀況的工具。 ? 這就是 ? 公司控制權(quán)市場(chǎng) ? 理論。該 理論認(rèn)為通過公司合并、營業(yè)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購與股份收購等公司控制權(quán)交易方式可以形成一個(gè)公司控制權(quán)市場(chǎng)。如果一家公司的管理部門無效率或低效率，就會(huì)促使投資者對(duì)該公司實(shí)施收購，從而替換無效或低效的管理部門，使該公司的資產(chǎn)獲得更有效的營運(yùn)。公司控制權(quán)市場(chǎng)作為一種公司治理模式能夠有效地解決代理成本問題，有利于國民經(jīng)濟(jì)，而上市公司收購恰恰能有利于建立公司控制權(quán)市場(chǎng)。同時(shí)該理論還認(rèn)為，收購中的各方當(dāng)事人都是獲利者： ? 收購人通常向目標(biāo)公司股東開出一個(gè)比當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格，因此目標(biāo)公司股東獲得了超過市場(chǎng)的 ? 收購溢價(jià) ? ；收購 人得到了公司新價(jià)值與其對(duì)舊股東支付間的差價(jià)；不出售的股東從股份價(jià)格的變化中得到了好處；對(duì)我們來說最重要的是，即使公司從未成為收購目標(biāo)，其股東也會(huì)得利。因?yàn)槿绻芾韺硬槐M職，外部監(jiān)控始終帶來收購的危險(xiǎn)。所以管理層會(huì)試圖降低代理費(fèi)用以減少收購機(jī)會(huì)。而減少費(fèi)用的過程就將提高股份的價(jià)格。 ? 按照這種理論，股權(quán)收購確實(shí)是一件非常美好的事情，無論對(duì)股東還是對(duì)整個(gè)社會(huì)來說都是這樣。雖然這種收購有利的觀念獲得了美國最高法院的接受，但還是存在許多重要的批評(píng)。 反對(duì) ――? 公司殺手 ? 相反的觀點(diǎn)認(rèn)為在實(shí)踐中，收購人 能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的無效率或低效率尚存問題，而且目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格受多種因素的影響，并不能反映公司股票的真實(shí)價(jià)值。因此雖然收購價(jià)格通常高于市場(chǎng)價(jià)格，也不一定有利于目標(biāo)公司股東。此外，無論是發(fā)起一項(xiàng)收購，還是阻止一項(xiàng)收購，均牽涉到巨大的成本，而這些成本對(duì)于收購雙方來說均不能產(chǎn)生財(cái)富。更何況事實(shí)上，真正經(jīng)營不善效益差的公司，收購人一般不感興趣，收購不能簡單地認(rèn)為就是優(yōu)化配臵資源，收購人并非都是經(jīng)營有方的企業(yè)，有的甚至是以牟取暴利為目的的 ? 公司殺手 ? ，他們所關(guān)心的倒未必是目標(biāo)公司的前景發(fā)展，而是想通過收購賺上一筆 。所以 ? 公司控制市場(chǎng)所產(chǎn)生的制約是相當(dāng)有限的，它只是經(jīng)營管理嚴(yán)重失敗時(shí)的最后補(bǔ)救，而不是執(zhí)行公司責(zé)任的首要手段。 ?? 公開收購雖然有一定的作用，但是對(duì)于約束不能令人滿意的公司管理部門來說，它們是一種成本高而又不完美的方式 ? 。 結(jié)論 ――? 中性行為 ? 上述爭論，各有其理。筆者不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，因此