【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 合乎理性的無知”（張宇燕， 1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。 1997 年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有 創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國(guó)債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從 1998 年開始國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但 1997 年以前國(guó)債發(fā)行的壓力還不夠大。 1996 年下半年開始財(cái)政部遇到了居民要求購(gòu)買國(guó)債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國(guó)債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)， 陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。 我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。 在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在 1997年 6 月 16 日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。 一是 1997 年 9 月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。 1997 年 9月后全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減， 1998 年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比 1997 年的 4149 億元下降了 %。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問題，在土耳其等國(guó)家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 債券回購(gòu)市場(chǎng)以解 決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購(gòu)市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。 二是沒有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996 年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場(chǎng)操作，由于沒有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此 1996 年中央銀 行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足 100 億元， 1997 年初就停止了。為發(fā)展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。 三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。 （四）銀行間債 券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過程 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 在中國(guó)人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。 1997 年 6 月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購(gòu)和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購(gòu)的方式從商業(yè)銀行融入資金。 1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行 全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有 16 家商業(yè)銀行總行成員，通過全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。 創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債 券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 從中國(guó)的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變 遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。 中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市 場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒有商業(yè)銀行。因此作為中國(guó)唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債 券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國(guó)債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國(guó)人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。 （一） 1997年下半年 —— 撤消融資中心 1997 年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購(gòu)為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員， 97 年下半年批準(zhǔn)了 48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購(gòu)方式DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。 （二） 1998 年上半年 —— 貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯 1998 年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購(gòu)買債券、 進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體 —— 商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。 銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國(guó)債和 118 億元中央銀行融資券 ,到 97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的 3083 億元政策性金融債 ,債券總量也只有 3508 億元，而且高度集中在四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。 1998 年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案 ，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行 423 億元專項(xiàng)國(guó)債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于 4 月批準(zhǔn)專項(xiàng)國(guó)債在DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專項(xiàng)國(guó)債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購(gòu)質(zhì)押的主要券種。 1998 年 5 月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國(guó)的債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從 1996 年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有， 1999）。銀行間債券市場(chǎng) 的發(fā)展為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。 （三） 1998年下半年 —— 組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債 過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來籌資，中國(guó) 人民銀行在 98 年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準(zhǔn)備， 9 月份國(guó)家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場(chǎng)化發(fā)債。 98 年兩家銀行共發(fā)行了 410 億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐， 98年下半年國(guó)債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行 債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認(rèn)購(gòu)債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。 1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了 1000 億元建設(shè)國(guó)債，加上2700 億元特種國(guó)債、 423億元專項(xiàng)國(guó)債和 513億元其他國(guó)債，全年年共發(fā)行國(guó)債 4636 億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債 1590 億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債 423 億元，