【文章內(nèi)容簡介】 ? 央行與發(fā)改委：央行是通貨膨脹的主要責(zé)任方，發(fā)改委則是經(jīng)濟(jì)增長的主要受益者。 ? 銀監(jiān)會：嚴(yán)控金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險 ? 因此，聽其言，觀其行對判斷貨幣政策走向至關(guān)重要。 政策推測 ? “總理”態(tài)度代表政府取向。多數(shù)時候，總理的態(tài)度決定一切，但也有例外。 ? 總理其言：總理赴各地調(diào)研時的講話、經(jīng)濟(jì)形式分析會、經(jīng)濟(jì)工作會議（每年兩次，政治局層面的定調(diào)會議）。一般先通過調(diào)研釋放信號，經(jīng)濟(jì)形式分析會進(jìn)一步確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)。 活動名稱及公布日期 場合 國外經(jīng)濟(jì)展望 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹展望 政策展望 2023/5/23 國務(wù)院常務(wù)會議 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性、艱巨性進(jìn)一步凸顯 我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速保持在年初預(yù)期目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大 繼續(xù)落實好結(jié)構(gòu)性減稅政策，減輕企業(yè)稅負(fù)。要堅持穩(wěn)健貨幣政策的基本取向，保持合理的社會融資規(guī)模，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，更加注重滿足實體經(jīng)濟(jì)的需求。著力擴(kuò)大內(nèi)需，完善促進(jìn)消費(fèi)的政策措施。 2023/7/7 江蘇調(diào)研 我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體上是平穩(wěn)的，但 下行壓力仍然較大 。經(jīng)濟(jì)增速保持在年初確定的預(yù)期目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。今年４月我們及時提出把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，加大了預(yù)調(diào)微調(diào)力度。當(dāng)前，這些措施正在見到成效，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢。 要 進(jìn)一步加大 預(yù)調(diào)微調(diào)力度，堅持實施積極的財政政策，特別要注重完善結(jié)構(gòu)性減稅政策，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策， 有效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾，著力提高政策的針對性、前瞻性和有效性。穩(wěn)定投資是擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長的關(guān)鍵 2023/7/10 經(jīng)濟(jì)形勢座談會 當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢比較復(fù)雜 穩(wěn)增長的政策措施包括促進(jìn)消費(fèi)、出口多元化等，但 當(dāng)前重要的是促進(jìn)投資的合理增長 。 2023/12/16 中央經(jīng)濟(jì)工作會議 外部市場不確定性加大 我國經(jīng)濟(jì)增長總體呈平穩(wěn)的走勢。但是，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)還不夠扎實，國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍然存在一定的不穩(wěn)定性等等 ,可能 使經(jīng)濟(jì)增長的波動加大 穩(wěn)增長仍然是 2023年宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)作用，發(fā)揮好投資對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵作用 政策推測 ? 央行其言：每季度末的貨幣政策例會；每個季度第二個月中旬公布的上季度貨幣政策報告；央行行長等官員講話 報告公布日期 國外經(jīng)濟(jì)展望 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹展望 政策展望 其他重要點2023/8/2未來幾個季度， 全球經(jīng)濟(jì)活動將穩(wěn)定在較低水平上。 美國經(jīng)濟(jì)依舊缺乏強(qiáng)勁復(fù)蘇的基礎(chǔ)；歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)酵將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化；日本經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持復(fù)蘇態(tài)勢，但仍面臨諸多風(fēng)險；新興經(jīng)濟(jì)體增速下滑態(tài)支撐中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的基本面并未發(fā)生根本性變化，在宏觀政策預(yù)調(diào)微調(diào)的協(xié)調(diào)配合下， 中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的同時， 需要更加關(guān)注增長的質(zhì)量和可持續(xù)性。把握好“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。 繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性，適時適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。加大對事關(guān)全局、帶動性強(qiáng)的重大項目和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高端制造業(yè)、自主創(chuàng)新、農(nóng)田水利建設(shè)等的金融支持， 滿足鐵路等國家重點在建續(xù)建項目的資金需求。2023/11/2全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢增長,美國財政問題裹足不前。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)形勢依然嚴(yán)峻， 經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險依然較大 。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)，前景不明。新興經(jīng)濟(jì)體增長勢頭普遍趨緩，部分國家仍面臨通脹壓力支撐中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的基本面并未發(fā)生根本性變化，經(jīng)濟(jì)增速呈緩中趨穩(wěn)態(tài)勢并繼續(xù)出現(xiàn)積極變化。供求關(guān)系有利于物價繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，但是， 物價對需求擴(kuò)張和政策刺激仍比較敏感 。此外，輸入性因素也需要給予關(guān)注堅持“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)， 把穩(wěn)增長放在更加重要的位置 。繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，把握好經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定和風(fēng)險防范三者的平衡加大對事關(guān)全局、帶動性強(qiáng)的重大項目和科技、文化產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域的支持；鼓勵銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，探索適合的信貸管理模式。 嚴(yán)格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款2023/2/6全球經(jīng)濟(jì)增長前景 存在較大不確定性 ，預(yù)計仍將保持低速增長。美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，財政整頓進(jìn)展緩慢。歐債危機(jī)形勢得到緩解，但對實體經(jīng)濟(jì)的影響日益加深。日本經(jīng)濟(jì)下滑。大部分新興經(jīng)濟(jì)體增長勢頭放緩，不確定性因素增加物價形勢相對穩(wěn)定，不確定因素也在增加，經(jīng)濟(jì)中存在多方面導(dǎo)致物價上行的因素，注意國際金融危機(jī)下 極度寬松的貨幣可能導(dǎo)致全球增長與通脹的組合關(guān)系有所變化 。堅持 穩(wěn)中求進(jìn) 的工作總基調(diào)，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策， 保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性 。處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風(fēng)險的關(guān)系，把握好貨幣政策調(diào)控的重點、力度和節(jié)奏，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，維持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，著力改進(jìn)對實體經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)加大對國家重點在建 續(xù)建項目、“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等 的信貸支持。落實好差別化住房信貸政策，支持保障性住房、中小套型普通商品住房建設(shè)和居民首套自住普通商品房消費(fèi)， 堅決抑制投機(jī)投資性購房需求貨幣政策報告政策推測 ? 央行表態(tài) 經(jīng)濟(jì) 通脹 政策研判央行年度工作會議(2023111)繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，著力提高調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性。要處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控物價、 防風(fēng)險 的關(guān)系，把握好貨幣政策調(diào)控的重點、力度和節(jié)奏。合理運(yùn)用流動性管理工具組合，發(fā)揮好宏觀審慎政策工具的逆周期調(diào)節(jié)作用， 保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長四季度貨幣政策例會(20231230）經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體平穩(wěn), 積極因素進(jìn)一步增多；全球經(jīng)濟(jì)仍較為疲弱，不確定性依然存在物價形勢基本穩(wěn)定密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融最新動向和國際資本流動的變化，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、 防風(fēng)險 的關(guān)系。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具， 引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長三季度貨幣政策報告(2023112)支撐中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的基本面并未發(fā)生根本性變化，中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長；受外需疲弱、勞動年齡人口增長放緩以及轉(zhuǎn)變發(fā)展方式等影響，中國的潛在增長水平可能會有一個階段性放緩的過程，此時就業(yè)對增長速度的硬約束會小一些，而物價對需求擴(kuò)張的敏感度則可能更高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)更加緊迫物價形勢總體較為穩(wěn)定，未來走勢取決于國內(nèi)外環(huán)境和總需求狀況；受勞動力成本、資源性產(chǎn)品和部分不可貿(mào)易品價格存在趨勢性上漲壓力等影響，物價對需求擴(kuò)張和政策刺激仍比較敏感把穩(wěn)增長放在更加重要的位置??把握好經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定和風(fēng)險防范三者的平衡，重在保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，為市場經(jīng)濟(jì)自身的調(diào)整和穩(wěn)定機(jī)制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件；保持合理的市場流性，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)合理增長政策推測 ? 央行其行 ? 公開市場操作（投放、回籠量及相關(guān)工具價格的變化）。央行通常采用數(shù)量招標(biāo)方式，因此公開市場操作工具的利率變動相對于發(fā)行量更具指示意義。央行在公開市場操作層面掌握完全主動權(quán) ? 信貸額度及投放節(jié)奏的變化； ? 法定準(zhǔn)備金率及存貸款利率的調(diào)整。通常兩率尤其是存貸款利率的調(diào)整權(quán)限歸國務(wù)院，央行話語權(quán)較低。 政策推測 ? 發(fā)改委其行：項目審批、城投債審批的變化，新開工項目總投資額增速、前述基建投資增速等 日期 批復(fù)項目數(shù)量 總投資金額 結(jié)構(gòu)2023/12/10 20四川鄉(xiāng)村道路工程, 山東變電站擴(kuò)建工程等2023/12/17 7 陜西3 個, 福建4 個輸變電線路工程,2023/12/19 1中國石油天然氣集團(tuán)公司收購哈薩克斯坦KMK 石油股份公司股權(quán)項目2023/12/21 1 合肥,1個軌道交通項目2023/12/26 1 南寧,1個軌道交通項目2023/12/31 41個軌道交通項目，1個國際機(jī)場二期擴(kuò)建工程,1個鋼廠環(huán)保搬遷項目,中石油氣田總體開發(fā)項目2023/1/28 360萬噸級煤炭卸船泊位及相應(yīng)配套設(shè)施，1個30 萬噸級原油泊位及相應(yīng)配套設(shè)施。高速公路改擴(kuò)建工程，全長約15公里，采用雙向八車道高速公路標(biāo)準(zhǔn)改擴(kuò)建貨幣政策操作工具的變遷 ? 過去：巨量外匯占款持續(xù)涌入，繳存法定后尚余很多，部分用來出借給央行（公開市場回籠），部分留作超儲。 ? 結(jié)果：央行調(diào)控能力受銀行意愿掣肘，部分環(huán)境下調(diào)控能力明顯不足。 0 1 2 3 4 5 6 7 0112020402080212030403080312040404080412050405080512060406080612070407080712080408080812090409080912100410081012110411081112120412081212其他存款性公司 : 對中央銀行債權(quán)萬億貨幣政策操作工具的變遷 ? 現(xiàn)在：外匯占款新增持續(xù)減少，不足以繳存法定，收回央行借款（公開市場操作凈投放），同時需向央行借入資金（逆回購）。 ? 結(jié)果：央行對資金利率調(diào)控能力能力逐步增強(qiáng)，可以游刃有余的將資金利率控制在其合意范圍內(nèi)。 ? 逆回購利率將成為市場新的基準(zhǔn)利率。 ( 4 )( 2 )0 2 4 6 8 08010804080708100901090409070910100110041007101011011104110711101201120412071210金融機(jī)構(gòu) : 新增外匯占款：月 外匯占款 — 貿(mào)易順差 F D I千億? 健全貨幣政策操作體系。完善市場化的間接調(diào)控機(jī)制，逐步增強(qiáng)利率、匯率等價格杠桿的作用 ，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。完善公開市場操作目標(biāo)體系、工具組合和操作方式，增強(qiáng)公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率的能力 。加強(qiáng)存款準(zhǔn)備金工具與公開市場工具的協(xié)調(diào)配合 —— 金融業(yè)發(fā)展與改革十二五規(guī)劃 貨幣政策操作工具的變遷 綜合評價 ? 經(jīng)濟(jì)增長與通脹是分析政策取向的關(guān)鍵因素，決定政策的大致方向 ? 在大致方向確定后，政策實施的時間、力度、重點等由各方力量博弈決定。 ? 因此，需緊密跟蹤總理層面、央行、發(fā)改委等機(jī)構(gòu)表態(tài)、實際行動等去仔細(xì)推測政策動向 ? 趨勢上看，央行可能有意打造以逆回購利率為主的公開市場操作框架。 內(nèi)容提綱 ? 供求關(guān)系為核心的分析框架 ? 宏觀經(jīng)濟(jì)的跟蹤框架 ? 通貨膨脹的理解框架 ? 政策觀察 ? 債市供求關(guān)系的三維度分析 ? 債券投資組合構(gòu)建 債市的投資者 ? 各機(jī)構(gòu)債券托管量占比：銀行占據(jù) 65%70%，且保持穩(wěn)定，理財產(chǎn)品規(guī)模逐步擴(kuò)大，但目前總量占比仍然較小。 注：理財產(chǎn)品托管量根據(jù)中債托管量中定義的基金托管量扣除公募基金持有的債券來估計，包含了企業(yè)年金和部分社保資金 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023 12 2023 12 2023