【文章內容簡介】 益，甚至直接掠奪公司的財富，侵占外部中小股東的利益。 按照代理理論，有效的薪酬機制是將管理者（代理人）的報酬與股東（委托人）的財富緊密聯系，根據管理者的工作績效支付薪酬，以激勵管理者（代理人）基于股東（委托人）利益最大化行事。但是控股家族處于支配地位，作為監(jiān)管替代機制的薪酬制度，基本是控股家族說了算，控股家族經常給來自家族的高管支付高額的薪酬，并且“旱澇保收”，很隱蔽地掠奪公司資產，削弱 了薪酬制度的激勵作用，使得作為解決代理問題的薪酬機制自身也成為代理問題之一部分。例如近年來不少學者研究發(fā)現家族類上市公司“一股獨大”比國有上市公司“一股獨大”更為可怕。 如家族企業(yè) 科龍電器股份 有限 公司 ，在 2020 年 每股虧損為 元， 2020 年每股虧損為 元 ，董事長 顧雛軍 的 酬金每年 均 為 600 萬港元 （折合人民幣 506 萬元），但到 2020 年 又虧損 6833 萬元 ， 每股虧損 為 元 ， 董事長顧雛軍依然領取高達 600 萬港元的年薪 。 獨立董事制度作為保護外部中小股東利益的監(jiān)督機制， 2020 年 8 月 16 日中國證監(jiān)會 頒布 了 《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》 ，要求我國上市公司必須 聘任適當人員擔任獨立董事，其中至少包括一名會計專業(yè)人士 ；并要求薪酬與考核委員會成員由三名董事組成，其中獨立董事占二分之一以上。薪酬與考核委員會的主要職責權限是根據董事及高級管理人員管理崗位的主要范圍、職責、重要性以及其他相關企業(yè)相關崗位的薪酬水平制定薪酬計劃或方案和負責對公司薪酬制度執(zhí)行情況進行監(jiān)督等。隨后我國上市公司大力推行獨立董事制度，以緩解大股東和經理層的代理問題。本文通過實證研究我國家族企業(yè)是否存在利用控股權的優(yōu)勢給來自家族的高 管定很高的薪酬，“旱澇保收”，和作為保護外部中小股東利益的監(jiān)督機制 —— 獨立董事制度是否有效地發(fā)揮對家族高管薪酬的監(jiān)督制約，以為完善我國家族企業(yè)高管薪酬治理提供經驗證據。 本文主要貢獻 ：（ 1）從實踐角度，比較全面地對家族企業(yè)家族高管薪酬與國有企業(yè)高管薪酬從薪酬水平、薪酬業(yè)績敏感度等方面進行了對比分析，然后利用主成分分析法 從獨立董事人數、聲譽、是否具有會計或金融方面的專家等三個方面合成評價獨立董事獨立性的綜合評價指標，并進行了 經驗分析， 研究結論為我國完善家族企業(yè)高管薪酬契約的治理提供了經驗證據。 （ 2）從理論價值 上，該研究從代理理論的角度詳細闡述了家族高管薪酬存在的問題和獨立董事對家族高管薪酬治理作用的影響，現有文獻較少關注此問題，本研究豐富了已有的公司薪酬契約治理研究的文獻。本文其他 研究做如下安排：第二部分文獻回顧；第三部分理論分析和假設提出；第四部分研究樣本選擇和研究設計；第五部分實證檢驗結果及分析；第六部分穩(wěn)健性測試；第七部分結論及啟示。 一 、文獻回顧 早期的主流學派從代理理論出發(fā)，認為由于委托人與代理人之間信息不對稱，委托人為了確保代理人的行為符合委 托人的利益而與代理人簽訂不完全合約，按照代理人的績效支付薪 酬，以使經理人目標和股東目標兼容一致，因此理想的薪酬制度應該是經理人的薪酬與公司業(yè)績掛鉤。 Jensen（ 1986）認為為提高管理層的積極性，管理層的薪酬應與公司的業(yè)績掛鉤，不管是公司所有者 CEO 與非所有者 CEO對公司業(yè)績應該敏感。如 Jensen and Meckling（ 1976）認為在美國等法律體系健全的國家股權較為分散，公司主要矛盾是管理者（持有股份很少）和外部不參與公司經營管理中小股東的矛盾；但在亞洲各國，公司普遍存在控股股東，其主要矛盾是控股股東與中小股東的矛盾。 La Porta（ 1999）通過研究 也發(fā)現除美英上市公司的股權分散度較高外，其他國家的上市公司都存在最終控制性股東，并大多以家族控股為主。 Shleifer and Vishny（ 1986）根據掠奪理論，得出家族性企業(yè)來自家族的高管利用其對公司的控制地位影響其薪酬，提高其薪酬水平并降低對公司業(yè)績的敏感度，很隱蔽地侵吞公司資產。 Holderness and Sheehan（ 1988）研究發(fā)現如果高管是公司控股股東但不持有全部股份，薪酬要大大高于公司其他不持有公司股份高管的薪酬。 Cavalluzzo （ 2020）發(fā)現集中的股權結構所有者 CEO的薪酬 敏感性要小于分散股權結構所有者 CEO 的薪酬敏感性，而且所有者 CEO 的薪酬與非所有者 CEO 的薪酬相比對公司業(yè)績波動的敏感性也要小。 Shmuel Cohen（ 2020）研究得出來自家族高管的薪酬普遍比公司其他高管的薪酬要高，并且對公司業(yè)績的敏感度低。 Wang and Xiao（ 2020）研究發(fā)現控股股東為了獲得控制權私利更不傾向于把高管的薪酬與業(yè)績掛鉤。 國內也有不少學者對高管薪酬與公司績效的關系進行了一些探索研究。魏剛（ 2020）和李增泉（ 2020）研究發(fā)現高管的年度報酬與業(yè)績不相關。杜興強、王麗華（ 2020）以 19992020年我國上市公司的數據為樣本則發(fā)現高管薪酬與業(yè)績成正相關關系。方軍雄（ 2020）發(fā)現我國上市公司高管的薪酬存在粘性特征。吳聯生等（ 2020）研究發(fā)現正向額外薪酬與非國有企業(yè)業(yè)績顯著正相關，而沒有發(fā)現其與國有企業(yè)業(yè)績存在相關性。針對我國上市公司高管薪酬存在的問題，我國學者對其治理也進行了探索研究。張必武、石金濤（ 2020）研究發(fā)現獨立董事在董事會中的比例、薪酬委員會設置以及董事長與總經理二職兼任對高管薪酬水平有顯著的影響。邵平、劉林等（ 2020）發(fā)現董事會的獨立性對高管薪酬與其業(yè)績之間敏感 性的影響不顯著。盧銳（ 2020）研究發(fā)現管理層權力大的企業(yè)與其他企業(yè)相比，高管的貨幣薪酬高，而且管理層薪酬與盈利業(yè)績的敏感度更大，而與虧損業(yè)績的敏感度更低。權小鋒、吳世農（ 2020） 研究 發(fā)現高管薪酬水平隨著控制權的增加而上升 ；管理層權力越大，薪酬與操縱性業(yè)績之間的敏感性越大。 張敏、姜付秀（ 2020）研究發(fā)現我國的機構投資者能夠顯著提高民營企業(yè)的“業(yè)績 — 薪酬”敏感性和降低民營企業(yè)的薪酬“粘性”；但沒有發(fā)現機構投資者在國有企業(yè)中的作用。對于我國家族企業(yè)代理成本存在的問題，國內學者也進行了不少探索研究。王明琳、周 生春（ 2020）發(fā)現創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面臨業(yè)主和經理人之間的代理問題，非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)主要面臨控制性家族和分散的社會股東之間的代理沖突。賀小剛、連燕玲（ 2020）認為家族權威與公司價值之間存在顯著的非線性關系，家族成員內部的權威集中度是解釋家族上市公司治理效率的重要因素。王明琳、金波（ 2020）發(fā)現利他行為是家族企業(yè)代理關系的本質特征，其對代理效率的最終影響具有不確定性。從我們現有掌握的文獻看，國內學者對我國家族高管薪酬存在的問題還很少涉及，很可能的原因是家族高管薪酬問題還沒有引起社會的廣泛關注。 二 、理論 分析和假設提出 （一） 家族高管薪酬水平、薪酬業(yè)績敏感性的理論分析和假設 在家族類上市公司中普遍存在控股家族，控股家族可以憑借控股權的優(yōu)勢控制董事會，進而對公司的經營管理、財務，甚至薪酬政策等產生重大的影響；而外部股東由于持股數量少，保持理智冷漠的態(tài)度是其理性的選擇，因為如果積極參與公司監(jiān)督活動，其所得收益甚至不能補償為此付出的成本。 在亞洲法制不健全的國家，控股家族一方面有動力促進公司業(yè)績的提高，緩解管理者和所有者的矛盾，但與此同時也有動機利用控股權的優(yōu)勢掠奪其他中小股東的利益，例如不管公司經營狀況如何，家 族高管都拿一份不菲的薪酬，“旱澇 保收”，從而使得作為緩解代理問題的薪酬機制自身也成為代理問題之一部分。而國有上市公司，公司高管薪酬更多地受到政府部門的監(jiān)督制約（陳東華等， 2020），甚至由上級主管部門決定；同時，各地政府主管部門為激發(fā)國有企業(yè)管理層的積極性，促使其盡職盡責，都采取了激勵相容的薪酬制度，也即高管薪酬與公司績效掛鉤。如近年來各地出臺的《 國有企業(yè)經營者收入分配管理辦法 》就明確規(guī)定了國有企業(yè)高管的薪酬與業(yè)績掛鉤；還有 2020 年國資委發(fā)布的 《關于加強中央企業(yè)負責人第二業(yè)績考核任期薪酬管理的意見》，規(guī)定 中央 企業(yè)負責人薪酬增長與企業(yè)效益增長相一致 ： 企業(yè)效益下降，企業(yè)負責人年度薪酬不得增長，并視效益降幅適當調減；企業(yè)負責人年度薪酬增長幅度不得高于本企業(yè)效益增長幅度。 正如德勤高管薪酬咨詢首席顧問王允娟指出， A股公司的薪酬制定雖然從制度來說 應當由薪酬委員會決定，但實際上這個組織卻并沒有起到真正的作用； 對于國企來說，國資 委對高管薪酬已經有了明確的規(guī)定，而民企則都是看老板的個人意志 （張勇， 2020） 。 基于上述分析，我們提出以下假設： H1：家族類上市公司家族高管薪酬水平高于國有上市公司高管薪酬水平。 H2：家族類上 市公司家族高管薪酬業(yè)績敏感度低于國有上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度。 （二） 獨立董事對家族高管薪酬治理的理論分析和假設 家族類上市公司普遍存在控股家族，控股家族可以利用控股權的支配地位控制董事會，進而對公司財務、人事和薪酬政策產生影響，作為保護外部中小股東利益監(jiān)督機制的獨立董事制度，其本旨在于協(xié)調股東與經理人的矛盾，特別是控股股東與外部中小股東的利益沖突。Weibach（ 1988）研究發(fā)現外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也會越低，敏感度也越高。 Boyd（ 1994）研究發(fā)現董事會監(jiān)督與經理人薪酬呈負相關。 Core et al.（ 1999）研究發(fā)現，當董事會規(guī)模較大且很多外部董事由 CEO 任命時， CEO的薪酬往往很高，但業(yè)績卻更差。 Mishra and Nielsen（ 2020）研究了美國銀行持股公司的高管薪酬與業(yè)績之間的敏感性與公司董事會獨立性之間的相互作用，認為二者之間存在著正相關關系。 Hermalin and Weisbach（ 2020）研究發(fā)現公司外部董事的比例對公司高管薪酬水平和薪酬業(yè)績敏感度有顯著影響。在我國，家族類上市公司獨立董事的聘請基本是控股家族決定，因此，獨立董事對控股家族的監(jiān)督行為難免受到各種 掣肘；而且控股家族更希望獨立董事發(fā)揮參謀、咨詢和社會網絡等方面的功能，而不希望其對公司經營管理活動進行過多的干預或制約，特別是對其行為進行監(jiān)督。而對于國有企業(yè)，由于政府嚴格的管制，獨立董事相對具有更大的自由度，能更好地發(fā)揮對公司高管薪酬的監(jiān)督和制約?；诖?，我們提出如下假設： H3：獨立董事對家族類上市公司家族高管薪酬水平的作用程度低于國有上市公司高管薪酬水平的作用程度。 H4：獨立董事對家族類上市公司家族高管薪酬業(yè)績敏感度的作用程度低于國有上市公司高管薪酬業(yè)績敏感度的作用程度 。 三 、研究樣本選擇和研究設計 本文將我國家族類上市公司衡量采用下列標準：（ 1）最終控制者能追蹤到自然人或家族；（ 2）最終控制者直接或間接持有上市公司股份 10%以上，為第一大股東，并且創(chuàng)業(yè)者或家族成員在公司或其控股的公司擔任重要的高管位置。對于國有企業(yè)的衡量采用 CSMAR 數據庫 實際控制人的性質為國有企業(yè)（分類號為 1100）。本研究選取滬、深兩市 A股 20202020年家族類上市公司 492 家和國有上市公司 521 家，共計 1013 家上市公司為樣本。為確保研究數據的準確性與可靠性，我們對樣本的選取采用下列標準：（ 1）剔除金融行業(yè)上市公司，因為金 融行業(yè)會計準則與一般行業(yè)會計準則存在較大差異；（ 2）剔除 ST 類的上市公司；（ 3）剔除樣本中數據資料不全的上市公司；（ 4）剔除研究樣本解釋變量和被解釋變量在 1%和 99%分位數以外的樣本。研究數據來源于：（ 1） CSMAR 數據庫 ；（ 2） WIND 數據庫；（ 3）各個公司的網站。 （一） 家族高管薪 酬水平、 薪酬業(yè)績 敏感性的假設驗證模型設計 為驗證家族類上市公司家族高管薪酬存在問題的二個假設，我們借鑒了 Shmuel Cohen ，Beni Lauterbach（ 2020）的模型，并對其進行了適當調整，構建了如下二個多元線性回歸模型，即： 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 61 7 1 8 1l n 1 l ntip a y b b fa m ily b r o a b s h a r e b s iz e b d e b t b d e v e 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