【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 sf/y0，所以 s+sf/ys。例如臺(tái)灣，截至 1999 年底，臺(tái)灣 QFII 匯入金額 億美元，匯出金額 億美元，凈匯入金額達(dá)到近 200億美元。 綜合上述分析，我們認(rèn)為， QFII的引入是有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成 12 長(zhǎng)的。 (四 )有利于管理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策 由于 QFII帶入是股權(quán)資本，而股權(quán)資本的流動(dòng)受到諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、利率、通貨膨脹率、匯率等等，這 些因素的變化都會(huì)引起股權(quán)資本流動(dòng)，這導(dǎo)致股權(quán)資本的流動(dòng)性較大。隨著 QFII的不斷進(jìn)入，當(dāng)一國(guó)股票市場(chǎng)吸納了足夠的國(guó)外股權(quán)資本時(shí)，則管理當(dāng)局不得不注意制定的政策對(duì)股權(quán)資本流向的影響，一旦由于制定了不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策，引發(fā)了國(guó)外股權(quán)資本的恐慌逃出，則后果不堪設(shè)想。這種股權(quán)資本短期內(nèi)洶涌而出至少會(huì)從兩種渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成惡性沖擊：其一是由于資金流出造成國(guó)內(nèi)股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，這不僅會(huì)造成銀行以貸款方式流入股市的資金難以收回，呆壞帳率提高，同時(shí)公司市值下降，凈值減少會(huì)加強(qiáng)公司的機(jī)會(huì)主義傾向，從而道德風(fēng) 險(xiǎn)和逆向選擇更加普遍，這將引起金融體系的不穩(wěn)定，嚴(yán)重時(shí)會(huì)因少數(shù)幾家銀行倒閉而誘發(fā)金融危機(jī)；其二是大量資本涌出，使國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備承受著巨大壓力，尤其是當(dāng)該國(guó)采取固定匯率制時(shí)，一旦當(dāng)局外匯儲(chǔ)備不多，則在其枯竭之前極易遭受投機(jī)資本攻擊，而被迫讓本幣匯率浮動(dòng)，本幣匯率自然將應(yīng)聲下跌；即使當(dāng)局采取的是浮動(dòng)匯率制，大量資本逃出也會(huì)使本幣短期內(nèi)大幅度貶值，如果該國(guó)恰好有大量以外幣記值的外債，則本幣貶值將直接增大其還本付息壓力，嚴(yán)重時(shí)將誘發(fā)債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)，外資大量逃出的惡性后果，將迫使管理當(dāng)局在制定政策時(shí)不得不三思而行， 他們不能再象在封閉經(jīng)濟(jì)下采取一些類似于肆意擴(kuò)大財(cái)政赤字隨意增收通 13 貨膨脹稅等不穩(wěn)定政策，而被迫采取具有長(zhǎng)期一致性和穩(wěn)定性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。 同時(shí)由于國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者所投資的股票可能不僅僅限于某一個(gè)國(guó)家，而是與東道國(guó)相似或者迥異的其他許多國(guó)家，這樣通過投資者的證券組合就將一國(guó)股票市場(chǎng)同其他國(guó)家聯(lián)系起來了，有時(shí)一國(guó)管理當(dāng)局可能并沒有采取什么不當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，但是由于周邊國(guó)家股市崩潰，造成國(guó)外投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不分好壞地統(tǒng)一地從與這些國(guó)家類似或有著種種聯(lián)系的國(guó)家撤資，從而傳染到該國(guó)股 市。為了避免這種情況，管理當(dāng)局只有一種方法，主動(dòng)散發(fā)信息，把自己同周邊國(guó)家區(qū)分開來，這就要求東道國(guó)政府提高自身政策的透明度，同時(shí)也要讓外國(guó)投資者相信，這些政策的執(zhí)行情況以及當(dāng)局執(zhí)行這些政策的決定是可置信的，在金融恐慌時(shí)，投資者對(duì)政府管理當(dāng)局的信心是至關(guān)重要的，要培養(yǎng)這種信心需要當(dāng)局長(zhǎng)期一致，且穩(wěn)定透明的宏觀政策。 有必要進(jìn)一步指出的是，在開放股權(quán)性融資市場(chǎng)的潛在利益中，第一種潛在收益是最為核心的，即股票價(jià)格在吸收開放經(jīng)濟(jì)條件下各種能夠影響未來現(xiàn)金流量的信息后，通過股價(jià)波動(dòng)來反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化，并以此來引 導(dǎo)資源的合理配置。這一功能不僅因?yàn)樗枪墒邪l(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵渠道，而且更因?yàn)檫@種功能是國(guó)際直接投資、債務(wù)性資本等其他資本流動(dòng)形式所不具備的，但是要使股價(jià)的波動(dòng)真實(shí)地反應(yīng)各種隨機(jī)出現(xiàn)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)信息，也就是說要保證股市的有效性，是需要具備一些必要條件的，尤其是在允許國(guó)外合格的機(jī)構(gòu)投資者可以自由進(jìn)出國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)后。 14 下面我們將先討論外國(guó)投資者可自由進(jìn)入股市后，將會(huì)給東道國(guó)股市的有效性造成的不利沖擊，并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)這些必要條件和當(dāng)局應(yīng)該采取的必要措施。 二、引入 QFII 所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) （一）股價(jià)波動(dòng) 幅度將增大 當(dāng)允許國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者有條件地自由進(jìn)出本國(guó)股市后，則國(guó)內(nèi)股市除了受到封閉經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)生的通脹率、利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、財(cái)政收支狀況、公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利分配等等因素的影響，還要受到許多其他因素的干擾，從而可能會(huì)增大股市的波動(dòng)幅度，這種作用機(jī)制主要地表現(xiàn)在以下三個(gè)： 首先，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)股市的參與使國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)建立起了緊密聯(lián)系，使得國(guó)際市場(chǎng)一系列的經(jīng)濟(jì)因素的變化會(huì)通過影響外國(guó)投資者的投資組合，來影響他們對(duì)國(guó)內(nèi)股票的需求，從而影響國(guó)內(nèi)股價(jià)。如，國(guó)際市場(chǎng)利率上升，則外國(guó)投資者可能會(huì)降低股票在其資產(chǎn)組合 中的比率，從而在東道國(guó)市場(chǎng)上賣出股票導(dǎo)致股價(jià)下跌。因此，由于影響國(guó)內(nèi)股價(jià)因素的增加，或者說國(guó)內(nèi)股價(jià)反應(yīng)信息的種類增加，必然會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)頻率加快。 其次，國(guó)外投資者的參與也直接為資本流入國(guó)股市與資本流出國(guó)股市之間建立起了緊密聯(lián)系的紐帶，當(dāng)證券資本輸出國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，即使資本輸入國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià) 15 格也會(huì)相應(yīng)地波動(dòng)，甚至更為激烈地波動(dòng)，這即是證券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)的影響，表現(xiàn)在兩方面：第一，在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)接受主要資本輸出國(guó)地正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者 波動(dòng)的同步性；第二，在市場(chǎng)波動(dòng)顯著時(shí)，尤其在存在一定的恐慌心理時(shí)二者波動(dòng)出現(xiàn)背離甚至反向關(guān)系時(shí)，見下表（ 3— 1）： 表 3— 1： 不同國(guó)家或地區(qū)股市相關(guān)系數(shù) 美國(guó)與香港 美國(guó)與韓國(guó) 韓國(guó)與日本 1989/012020/04 － 特定時(shí)期 * 注：特定時(shí)期；美國(guó)和香港為 1989／ 01－ 1997／ 09，美國(guó)與韓國(guó)為 1998／10－ 2020／ 04；韓國(guó)與日本為 1997／ 07－ 1998／ 08。 轉(zhuǎn)引自《金融研 究》 2020 年第 7 期 。 資本輸入國(guó)與輸出國(guó)之間股市的高度相關(guān)性，可能是由于兩國(guó)具有較為緊密的貿(mào)易聯(lián)系，如美國(guó)和香港，在這種情況下的溢出效應(yīng)則對(duì)資本輸入國(guó)股價(jià)的影響是正向的，因?yàn)檩敵鰢?guó)股市波動(dòng)反應(yīng)了其國(guó)民經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，從而輸入國(guó)的出口額也將發(fā)生變化，所以資本輸入國(guó)的股價(jià)作出調(diào)整以反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化；但是兩國(guó)股市的高度相關(guān)也可能僅僅是因?yàn)橘Y本輸出國(guó)是輸入國(guó)股市最重要的參與者之一，兩國(guó)之間并不存在貿(mào)易聯(lián)系，此時(shí)，輸入國(guó)投資者進(jìn)出該國(guó)股市所引起的股價(jià)波動(dòng)有可能對(duì)指導(dǎo)國(guó)內(nèi)資源的遠(yuǎn)期配置是不利的，可能會(huì) 誤導(dǎo)資源流向，因?yàn)樵谶@種情況下資本輸出國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)輸入國(guó)股價(jià)的影響極有可能被人為擴(kuò)大從而成為干擾股市正常運(yùn)作的噪 16 音。 最后，證券市場(chǎng)開放后使本國(guó)股價(jià)被周邊相似國(guó)家傳染的概率極大。國(guó)際投資者在管理其投資組合時(shí)，他們常常將具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的國(guó)家置于同一類，一旦他們發(fā)現(xiàn)某國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素出現(xiàn)問題，從而立即會(huì)從該國(guó)股市退出，由于他們無法分辨與此類似的國(guó)家是否也會(huì)發(fā)生相同的問題，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，他們也會(huì)從與問題的國(guó)家相似的國(guó)家股市退出，從而造成這些國(guó)家在經(jīng)濟(jì)基本因素沒有變化國(guó)際市場(chǎng)供求關(guān)系也沒有波動(dòng)的情況下，股價(jià)迅 速下跌，這種現(xiàn)象在東南亞金融風(fēng)暴中表現(xiàn)得尤為明顯，見下表（ 3— 2）： 表（ 3— 2）： 部分亞洲國(guó)家股市相關(guān)系數(shù) 韓國(guó)與印尼 印度與泰國(guó) 韓國(guó)與泰國(guó) 1989／ 01－ 2020／ 04 1997／ 01－ 2020／ 04＊ 注： *韓國(guó)與泰國(guó)資源該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)時(shí)段 1997／ 01到 2020／ 01 資料來源同上 危機(jī)期間，東亞各國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)明顯上升表明國(guó)際投資者 將這些國(guó)家視為一個(gè)整體，但我們知道至少印度在金融風(fēng)暴中其實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未受到多大影響，但其股市也在相應(yīng)下跌。最為典型的是由于俄羅斯出現(xiàn)危機(jī)，以對(duì)沖基金為代表的外國(guó)投資者發(fā)現(xiàn)巴西與俄羅斯具有類似的巨大財(cái)政赤字，而匆忙從巴西撤資，從而導(dǎo)致巴西也陷入危機(jī)。而事實(shí)上市場(chǎng)的這種類比是錯(cuò)誤的（克魯格曼， 1999）。在危機(jī)前夕，麥肯錫公司的研究報(bào)告指出巴西正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升階段，下一個(gè)十年，它的收入肯定會(huì)大幅度增加，巴西政府能夠成功的收到稅 17 款，債務(wù)與其財(cái)政赤字是相當(dāng)合理的。 由上可見， QFII 制度建立之后，在流入本國(guó)股市的真 實(shí)信息相應(yīng)增加的同時(shí)進(jìn)入本國(guó)股市的噪音也增加了，這對(duì)股價(jià)合理確定制造了阻礙，從而增大了資源錯(cuò)誤配置的可能性。 （二）噪聲增加和信息不對(duì)稱問題加重會(huì)削弱股市有效性 股票市場(chǎng)本質(zhì)上就具有信息不對(duì)稱特征，因?yàn)樵谝粋€(gè)非純粹完美的充滿紛繁復(fù)雜信息的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中獲得信息是需要花費(fèi)成本的，而要進(jìn)一步分辨信息的真?zhèn)?，加工和處理信息都需要化費(fèi)成本。同時(shí)，信息的傳遞也存在著時(shí)間和空間的阻礙，這些因素的存在使得投資者要優(yōu)先獲取信息就必須付出時(shí)間成本和金錢成本的代價(jià)，這將導(dǎo)致不同實(shí)力的投資者獲取到的信息多少是不同的；其次，由于各 個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的知識(shí)存量不同，從而他們對(duì)信息識(shí)別判斷能力也是不同的，即使面對(duì)相同的信息，他們也會(huì)作出不同的判斷；最為重要的是我們認(rèn)為信息不對(duì)稱是維持股市流動(dòng)性的核心條件，可以說若不存在信息不對(duì)稱股市也就不存在。股市不同于普通商品市場(chǎng)，消費(fèi)者在商品市場(chǎng)上購(gòu)買商品是為了立即消費(fèi)而不關(guān)