【文章內(nèi)容簡介】 sf/y0，所以 s+sf/ys。例如臺灣，截至 1999 年底，臺灣 QFII 匯入金額 億美元，匯出金額 億美元，凈匯入金額達(dá)到近 200億美元。 綜合上述分析，我們認(rèn)為， QFII的引入是有利于國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定成 12 長的。 (四 )有利于管理當(dāng)局采取透明而穩(wěn)妥的宏觀政策 由于 QFII帶入是股權(quán)資本，而股權(quán)資本的流動受到諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，如經(jīng)濟(jì)增長率、利率、通貨膨脹率、匯率等等，這 些因素的變化都會引起股權(quán)資本流動，這導(dǎo)致股權(quán)資本的流動性較大。隨著 QFII的不斷進(jìn)入，當(dāng)一國股票市場吸納了足夠的國外股權(quán)資本時，則管理當(dāng)局不得不注意制定的政策對股權(quán)資本流向的影響，一旦由于制定了不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策，引發(fā)了國外股權(quán)資本的恐慌逃出，則后果不堪設(shè)想。這種股權(quán)資本短期內(nèi)洶涌而出至少會從兩種渠道對宏觀經(jīng)濟(jì)形成惡性沖擊：其一是由于資金流出造成國內(nèi)股市大幅下滑，上市公司市值普遍降低，這不僅會造成銀行以貸款方式流入股市的資金難以收回，呆壞帳率提高，同時公司市值下降，凈值減少會加強(qiáng)公司的機(jī)會主義傾向，從而道德風(fēng) 險和逆向選擇更加普遍，這將引起金融體系的不穩(wěn)定，嚴(yán)重時會因少數(shù)幾家銀行倒閉而誘發(fā)金融危機(jī)；其二是大量資本涌出，使國內(nèi)外匯儲備承受著巨大壓力，尤其是當(dāng)該國采取固定匯率制時，一旦當(dāng)局外匯儲備不多，則在其枯竭之前極易遭受投機(jī)資本攻擊，而被迫讓本幣匯率浮動，本幣匯率自然將應(yīng)聲下跌；即使當(dāng)局采取的是浮動匯率制，大量資本逃出也會使本幣短期內(nèi)大幅度貶值，如果該國恰好有大量以外幣記值的外債，則本幣貶值將直接增大其還本付息壓力，嚴(yán)重時將誘發(fā)債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)，外資大量逃出的惡性后果，將迫使管理當(dāng)局在制定政策時不得不三思而行， 他們不能再象在封閉經(jīng)濟(jì)下采取一些類似于肆意擴(kuò)大財政赤字隨意增收通 13 貨膨脹稅等不穩(wěn)定政策，而被迫采取具有長期一致性和穩(wěn)定性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這對宏觀經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展是有利的。 同時由于國外機(jī)構(gòu)投資者所投資的股票可能不僅僅限于某一個國家，而是與東道國相似或者迥異的其他許多國家，這樣通過投資者的證券組合就將一國股票市場同其他國家聯(lián)系起來了，有時一國管理當(dāng)局可能并沒有采取什么不當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，但是由于周邊國家股市崩潰，造成國外投資者為規(guī)避風(fēng)險，而不分好壞地統(tǒng)一地從與這些國家類似或有著種種聯(lián)系的國家撤資，從而傳染到該國股 市。為了避免這種情況，管理當(dāng)局只有一種方法，主動散發(fā)信息，把自己同周邊國家區(qū)分開來，這就要求東道國政府提高自身政策的透明度，同時也要讓外國投資者相信，這些政策的執(zhí)行情況以及當(dāng)局執(zhí)行這些政策的決定是可置信的，在金融恐慌時，投資者對政府管理當(dāng)局的信心是至關(guān)重要的，要培養(yǎng)這種信心需要當(dāng)局長期一致，且穩(wěn)定透明的宏觀政策。 有必要進(jìn)一步指出的是，在開放股權(quán)性融資市場的潛在利益中，第一種潛在收益是最為核心的，即股票價格在吸收開放經(jīng)濟(jì)條件下各種能夠影響未來現(xiàn)金流量的信息后，通過股價波動來反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化，并以此來引 導(dǎo)資源的合理配置。這一功能不僅因為它是股市發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵渠道，而且更因為這種功能是國際直接投資、債務(wù)性資本等其他資本流動形式所不具備的，但是要使股價的波動真實地反應(yīng)各種隨機(jī)出現(xiàn)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)信息，也就是說要保證股市的有效性，是需要具備一些必要條件的，尤其是在允許國外合格的機(jī)構(gòu)投資者可以自由進(jìn)出國內(nèi)股票市場后。 14 下面我們將先討論外國投資者可自由進(jìn)入股市后，將會給東道國股市的有效性造成的不利沖擊，并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)這些必要條件和當(dāng)局應(yīng)該采取的必要措施。 二、引入 QFII 所導(dǎo)致的風(fēng)險 （一）股價波動 幅度將增大 當(dāng)允許國外機(jī)構(gòu)投資者有條件地自由進(jìn)出本國股市后，則國內(nèi)股市除了受到封閉經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)生的通脹率、利率、經(jīng)濟(jì)增長率、財政收支狀況、公司經(jīng)營業(yè)績和股利分配等等因素的影響，還要受到許多其他因素的干擾，從而可能會增大股市的波動幅度，這種作用機(jī)制主要地表現(xiàn)在以下三個： 首先，國外機(jī)構(gòu)投資者對國內(nèi)股市的參與使國內(nèi)外股票市場建立起了緊密聯(lián)系，使得國際市場一系列的經(jīng)濟(jì)因素的變化會通過影響外國投資者的投資組合，來影響他們對國內(nèi)股票的需求，從而影響國內(nèi)股價。如，國際市場利率上升，則外國投資者可能會降低股票在其資產(chǎn)組合 中的比率，從而在東道國市場上賣出股票導(dǎo)致股價下跌。因此，由于影響國內(nèi)股價因素的增加，或者說國內(nèi)股價反應(yīng)信息的種類增加，必然會造成股價波動頻率加快。 其次，國外投資者的參與也直接為資本流入國股市與資本流出國股市之間建立起了緊密聯(lián)系的紐帶，當(dāng)證券資本輸出國的股票市場發(fā)生波動時，即使資本輸入國的基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常，其國內(nèi)市場價 15 格也會相應(yīng)地波動，甚至更為激烈地波動，這即是證券市場的溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)的影響，表現(xiàn)在兩方面：第一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時期，資本流入國金融市場的波動接受主要資本輸出國地正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者 波動的同步性；第二，在市場波動顯著時，尤其在存在一定的恐慌心理時二者波動出現(xiàn)背離甚至反向關(guān)系時，見下表（ 3— 1）： 表 3— 1： 不同國家或地區(qū)股市相關(guān)系數(shù) 美國與香港 美國與韓國 韓國與日本 1989/012020/04 － 特定時期 * 注：特定時期；美國和香港為 1989／ 01－ 1997／ 09，美國與韓國為 1998／10－ 2020／ 04；韓國與日本為 1997／ 07－ 1998／ 08。 轉(zhuǎn)引自《金融研 究》 2020 年第 7 期 。 資本輸入國與輸出國之間股市的高度相關(guān)性，可能是由于兩國具有較為緊密的貿(mào)易聯(lián)系，如美國和香港，在這種情況下的溢出效應(yīng)則對資本輸入國股價的影響是正向的，因為輸出國股市波動反應(yīng)了其國民經(jīng)濟(jì)的周期波動，從而輸入國的出口額也將發(fā)生變化，所以資本輸入國的股價作出調(diào)整以反應(yīng)遠(yuǎn)期供求關(guān)系的變化；但是兩國股市的高度相關(guān)也可能僅僅是因為資本輸出國是輸入國股市最重要的參與者之一，兩國之間并不存在貿(mào)易聯(lián)系，此時，輸入國投資者進(jìn)出該國股市所引起的股價波動有可能對指導(dǎo)國內(nèi)資源的遠(yuǎn)期配置是不利的，可能會 誤導(dǎo)資源流向，因為在這種情況下資本輸出國股市的波動對輸入國股價的影響極有可能被人為擴(kuò)大從而成為干擾股市正常運作的噪 16 音。 最后，證券市場開放后使本國股價被周邊相似國家傳染的概率極大。國際投資者在管理其投資組合時，他們常常將具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的國家置于同一類，一旦他們發(fā)現(xiàn)某國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素出現(xiàn)問題，從而立即會從該國股市退出，由于他們無法分辨與此類似的國家是否也會發(fā)生相同的問題，為了降低風(fēng)險，他們也會從與問題的國家相似的國家股市退出，從而造成這些國家在經(jīng)濟(jì)基本因素沒有變化國際市場供求關(guān)系也沒有波動的情況下，股價迅 速下跌，這種現(xiàn)象在東南亞金融風(fēng)暴中表現(xiàn)得尤為明顯，見下表（ 3— 2）： 表（ 3— 2）： 部分亞洲國家股市相關(guān)系數(shù) 韓國與印尼 印度與泰國 韓國與泰國 1989／ 01－ 2020／ 04 1997／ 01－ 2020／ 04＊ 注： *韓國與泰國資源該項統(tǒng)計時段 1997／ 01到 2020／ 01 資料來源同上 危機(jī)期間，東亞各國股市的相關(guān)系數(shù)明顯上升表明國際投資者 將這些國家視為一個整體，但我們知道至少印度在金融風(fēng)暴中其實體經(jīng)濟(jì)并未受到多大影響，但其股市也在相應(yīng)下跌。最為典型的是由于俄羅斯出現(xiàn)危機(jī)，以對沖基金為代表的外國投資者發(fā)現(xiàn)巴西與俄羅斯具有類似的巨大財政赤字，而匆忙從巴西撤資，從而導(dǎo)致巴西也陷入危機(jī)。而事實上市場的這種類比是錯誤的（克魯格曼， 1999）。在危機(jī)前夕，麥肯錫公司的研究報告指出巴西正在經(jīng)歷生產(chǎn)力急升階段，下一個十年，它的收入肯定會大幅度增加，巴西政府能夠成功的收到稅 17 款，債務(wù)與其財政赤字是相當(dāng)合理的。 由上可見， QFII 制度建立之后，在流入本國股市的真 實信息相應(yīng)增加的同時進(jìn)入本國股市的噪音也增加了，這對股價合理確定制造了阻礙，從而增大了資源錯誤配置的可能性。 （二）噪聲增加和信息不對稱問題加重會削弱股市有效性 股票市場本質(zhì)上就具有信息不對稱特征，因為在一個非純粹完美的充滿紛繁復(fù)雜信息的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實中獲得信息是需要花費成本的，而要進(jìn)一步分辨信息的真?zhèn)?，加工和處理信息都需要化費成本。同時，信息的傳遞也存在著時間和空間的阻礙，這些因素的存在使得投資者要優(yōu)先獲取信息就必須付出時間成本和金錢成本的代價，這將導(dǎo)致不同實力的投資者獲取到的信息多少是不同的；其次，由于各 個經(jīng)濟(jì)主體的知識存量不同，從而他們對信息識別判斷能力也是不同的，即使面對相同的信息，他們也會作出不同的判斷；最為重要的是我們認(rèn)為信息不對稱是維持股市流動性的核心條件，可以說若不存在信息不對稱股市也就不存在。股市不同于普通商品市場，消費者在商品市場上購買商品是為了立即消費而不關(guān)