【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。 企業(yè)總價(jià)值＝營(yíng)業(yè)價(jià)值 +非營(yíng)業(yè)價(jià)值 ＝自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 資本成本 股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來(lái)折現(xiàn)，實(shí)體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實(shí)體的加權(quán)平均冷酷成本來(lái) 折現(xiàn)。 現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù) 大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè) 期，稱(chēng)為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或稱(chēng)為“預(yù)測(cè)期”。第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，稱(chēng)為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”。 企業(yè)價(jià)值＝預(yù)測(cè)期價(jià)值 +后續(xù)期價(jià)值 （二）現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計(jì) 預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入 銷(xiāo)售收入取決于銷(xiāo)售數(shù)量和銷(xiāo)售價(jià)格兩個(gè)因素。 確定預(yù)測(cè)期間 （ 1）預(yù)測(cè)的基期 基期是指作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的時(shí)期，它通常是預(yù)測(cè)工作的上一個(gè)年度。 確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是 以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過(guò)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，未來(lái)也不會(huì)發(fā)生重要的變化，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過(guò)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來(lái)的情況。 （ 2）詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分 詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為 5～ 7年，如果有疑問(wèn)還應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)，但很少超過(guò) 10年。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)。 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表 （ 1）預(yù)計(jì)成本、費(fèi)用和支出 根據(jù)預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入和成本費(fèi)用銷(xiāo)售百分比，可以估計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù) 成本、營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用以及折舊費(fèi)。 （ 2）預(yù)計(jì)需要的營(yíng)業(yè)資產(chǎn) 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)＝流動(dòng)資產(chǎn)－無(wú)息流動(dòng)負(fù)債 營(yíng)業(yè)資產(chǎn)＝營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn) +營(yíng)業(yè)固定資產(chǎn)凈值 +營(yíng)業(yè)其他長(zhǎng)期資產(chǎn) 無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債 （ 3）預(yù)計(jì)所需的融資 如何籌集資金取決于企業(yè)的籌資政策，根據(jù)籌資政策我們可以利用前面學(xué)過(guò)的知識(shí)計(jì)算出來(lái)。 （ 4）預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用＝短期借款短期利率 +長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期利率 （ 5）預(yù)計(jì)股利和年末未分配利潤(rùn) 利潤(rùn)總額＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用 折舊費(fèi) 財(cái)務(wù)費(fèi)用 凈利＝利潤(rùn)總額－所得稅 股利＝本年 凈利－內(nèi)部籌資 年末未分配利潤(rùn)＝年初未分配利潤(rùn) +本年凈利潤(rùn) 股利 年末股東權(quán)益＝股本 +年末未分配利潤(rùn) 有息負(fù)債及股東權(quán)益＝有息負(fù)債 +股東權(quán)益 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量 在忽略非營(yíng)業(yè)損益、非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)和非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的情況下，企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值等于企業(yè)總價(jià)值，營(yíng)業(yè)資產(chǎn)等于投資資產(chǎn)，自由現(xiàn)金流量等于實(shí)體現(xiàn)金流量。 實(shí)體現(xiàn)金流量有兩種衡量方法： 一種方法 是以息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計(jì)算得出。 實(shí)體現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量 資本支出 ＝（營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加） 資本支出 ＝（息前稅 后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) +折舊與攤銷(xiāo)） 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加 資本支出 ＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（ 1所得稅稅率） +折舊與攤銷(xiāo) 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加資本支出 另一種方法 是加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量： 實(shí)體現(xiàn)金流量＝普通股權(quán)現(xiàn)金流量 +債權(quán)人現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股現(xiàn)金流量 （ 1）息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－主勞務(wù)務(wù)成本＋其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)－營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用－折舊 （ 2）息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅 計(jì)算息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅有兩種方法： 平均稅率法：息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅＝息稅前 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均所得稅稅率 所得稅調(diào)整法：息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅＝所得稅額＋利息支出抵稅 （ 3）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷(xiāo) （ 4）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加 （ 5）實(shí)體現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出 ＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資 總投資＝營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加＋資本支出 凈投資＝總投資－折舊與攤銷(xiāo) ＝營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加＋資本支出－折舊與攤銷(xiāo) ＝ 本期有息負(fù)債增加＋本期所有者權(quán)益增加 （ 6）股權(quán)現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量 ＝實(shí)體現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù) ＝實(shí)體現(xiàn)金流量－稅后利息支出 +債務(wù)凈增加 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實(shí)體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量 ＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊與攤銷(xiāo)－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加 ＝（利潤(rùn)總額＋利息費(fèi)用）（ 1－稅率）－凈投資－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加 ＝（稅后利潤(rùn)＋稅后利息費(fèi)用）－凈投資－稅后利息費(fèi)用＋債務(wù)凈增加 ＝稅后利潤(rùn)－（凈投資－債務(wù)凈增加） ＝稅后利潤(rùn)－（ 1－負(fù)債率）凈投資 ＝稅后利潤(rùn)－（ 1－負(fù)債率）（資本支出－折舊與攤銷(xiāo)）－（ 1－負(fù)債率）營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加 （ 7）現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系 實(shí)體現(xiàn)金流量＝融資現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資 融資現(xiàn)金流量＝債權(quán)人現(xiàn)金流量＋股權(quán)現(xiàn)金流量 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長(zhǎng)模型： 后續(xù)期價(jià)值＝增長(zhǎng)率）（資本成本－現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 1t ? 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn) 金流量和銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率相同，因此，可以根據(jù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。 企業(yè)價(jià)值的計(jì)算 （ 1）實(shí)體現(xiàn)金流量模型 后續(xù)期終值＝增長(zhǎng)率）（資本成本－現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 1t ? 后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù) 企業(yè)實(shí)體價(jià)值＝預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期現(xiàn)值 股權(quán)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值－債務(wù)價(jià)值 估計(jì)債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡(jiǎn)單的方法是賬面價(jià)值法。 （ 2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型 實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋債務(wù)價(jià)值 （三）現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 （ 1）永續(xù)增長(zhǎng)模型 股權(quán)價(jià)值＝長(zhǎng)率股權(quán)資本成本－永續(xù)增 下期股權(quán)現(xiàn)金流量 永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率等于零，即零增長(zhǎng)模型。 股權(quán)價(jià)值＝股權(quán)資本成本下期股權(quán)現(xiàn)金流量 （ 2）兩階段增長(zhǎng)模型 股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值 ＝ ??? ?ntt 1 t股權(quán)資本成本）（1股權(quán)現(xiàn)金流量 + n1n股權(quán)資本成本）（1增長(zhǎng)率）（股權(quán)資本成本－永續(xù)股權(quán)現(xiàn)金流量?? （ 3）三階段增長(zhǎng)模型 股權(quán)價(jià)值＝增長(zhǎng)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 ＝ ??? ?ntt 1 tt股權(quán)資本成本）（1 增長(zhǎng)期現(xiàn)金流量 + ????? ?mntnt 1 tt資本成本）（1轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量 + mn1mn資本成本）（1率）（資本成本－永續(xù)增長(zhǎng)后續(xù)期現(xiàn)金流量???? 三、相對(duì)價(jià)值法 （一）相對(duì)價(jià)值模型的原理 相對(duì)價(jià)值模型分為兩類(lèi)，一類(lèi)是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括 股權(quán)市價(jià) /凈利 、 股權(quán)市價(jià) /凈資產(chǎn) 、 股權(quán)市價(jià) /銷(xiāo)售額 等比率模型。 另一類(lèi)是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值 /息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、實(shí)體價(jià)值 /實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值 /投資資本、實(shí)體價(jià)值 /銷(xiāo)售額。下面介紹三種常 用的股權(quán)市價(jià)比率模型。 市價(jià) /凈利比率模型 （ 1）基本模型 市盈率＝市價(jià) /凈利＝每股市價(jià) /每股凈利 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值＝可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈利 （ 2）模型原理 處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值為 股權(quán)價(jià)值＝股權(quán)成本－增長(zhǎng)率 股利 t 本期市盈率＝股權(quán)成本－增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)率）（1股利支付率 ?? 內(nèi)在市盈率＝股權(quán)成本－增長(zhǎng)率 股利支付率 從上式可以看出，市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán) 資本成本）。 （ 3）模型的適用性 市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于 1的企業(yè)。 如果收益是負(fù)債，市盈率就失去了意義。 市價(jià) /凈資產(chǎn)比率模型 （ 1）基本模型 市凈率＝市價(jià) /凈資產(chǎn) 股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) （ 2）市凈率的驅(qū)動(dòng)因素 本期市凈率＝股權(quán)成本－增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)率）（股利支付率股東權(quán)益收益率 ??? 10 驅(qū)動(dòng)市凈率的因素有權(quán)益報(bào)酬率、股利支付率、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)。其中權(quán)益報(bào)酬率是關(guān)鍵因素。 （ 3）模型的適用性 主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈 資產(chǎn)為正值的企業(yè)。 企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值時(shí)，市凈率沒(méi)有意義，無(wú)法用于比較。 市價(jià) /收入比率模型 （ 1）基本模型 收入乘數(shù)＝股權(quán)市價(jià) /銷(xiāo)售收入＝每股市價(jià) /每股銷(xiāo)售收入 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入 （ 2）基本原理 將股利折現(xiàn)模型的兩邊同時(shí)除以每股銷(xiāo)售收入，則可以得出收入乘數(shù)： 本期收入乘數(shù)＝股本成本－增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)率）（1股利支付率銷(xiāo)售凈利率　 0 ??? 收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素是銷(xiāo)售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本。 （ 3）模型的適用性：主要適用 于銷(xiāo)售成本率較低的報(bào)務(wù)類(lèi)企業(yè)，或者銷(xiāo)售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。 局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。 （二）相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用 可比企業(yè)的選擇 通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計(jì)算出它們的平均市價(jià)比率，作為估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的乘數(shù)。 修正的市價(jià)比率 （ 1）修正市盈率