【文章內(nèi)容簡介】 企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。 企業(yè)總價值＝營業(yè)價值 +非營業(yè)價值 ＝自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 資本成本 股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權(quán)平均冷酷成本來 折現(xiàn)。 現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù) 大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測 期，稱為“詳細預(yù)測期”，或稱為“預(yù)測期”。第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”。 企業(yè)價值＝預(yù)測期價值 +后續(xù)期價值 （二）現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計 預(yù)測銷售收入 銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價格兩個因素。 確定預(yù)測期間 （ 1）預(yù)測的基期 基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度。 確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是 以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，未來也不會發(fā)生重要的變化，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當進行調(diào)整，使之適合未來的情況。 （ 2）詳細預(yù)測期和后續(xù)期的劃分 詳細預(yù)測期通常為 5～ 7年，如果有疑問還應(yīng)當延長，但很少超過 10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當有多長。 預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表 （ 1）預(yù)計成本、費用和支出 根據(jù)預(yù)計銷售收入和成本費用銷售百分比，可以估計主營業(yè)務(wù) 成本、營業(yè)和管理費用以及折舊費。 （ 2）預(yù)計需要的營業(yè)資產(chǎn) 營業(yè)流動資產(chǎn)＝流動資產(chǎn)－無息流動負債 營業(yè)資產(chǎn)＝營業(yè)流動資產(chǎn) +營業(yè)固定資產(chǎn)凈值 +營業(yè)其他長期資產(chǎn) 無息長期負債 （ 3）預(yù)計所需的融資 如何籌集資金取決于企業(yè)的籌資政策，根據(jù)籌資政策我們可以利用前面學(xué)過的知識計算出來。 （ 4）預(yù)計財務(wù)費用 財務(wù)費用＝短期借款短期利率 +長期借款長期利率 （ 5）預(yù)計股利和年末未分配利潤 利潤總額＝主營業(yè)務(wù)收入 主營業(yè)務(wù)成本 營業(yè)和管理費用 折舊費 財務(wù)費用 凈利＝利潤總額－所得稅 股利＝本年 凈利－內(nèi)部籌資 年末未分配利潤＝年初未分配利潤 +本年凈利潤 股利 年末股東權(quán)益＝股本 +年末未分配利潤 有息負債及股東權(quán)益＝有息負債 +股東權(quán)益 預(yù)計現(xiàn)金流量 在忽略非營業(yè)損益、非營業(yè)資產(chǎn)和非營業(yè)現(xiàn)金流量的情況下，企業(yè)的營業(yè)價值等于企業(yè)總價值，營業(yè)資產(chǎn)等于投資資產(chǎn)，自由現(xiàn)金流量等于實體現(xiàn)金流量。 實體現(xiàn)金流量有兩種衡量方法： 一種方法 是以息前稅后營業(yè)利潤為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計算得出。 實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量 資本支出 ＝（營業(yè)現(xiàn)金毛流量 營業(yè)流動資產(chǎn)增加） 資本支出 ＝（息前稅 后營業(yè)利潤 +折舊與攤銷） 營業(yè)流動資產(chǎn)增加 資本支出 ＝息稅前營業(yè)利潤（ 1所得稅稅率） +折舊與攤銷 營業(yè)流動資產(chǎn)增加資本支出 另一種方法 是加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量： 實體現(xiàn)金流量＝普通股權(quán)現(xiàn)金流量 +債權(quán)人現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股現(xiàn)金流量 （ 1）息稅前營業(yè)利潤 息稅前營業(yè)利潤＝主營業(yè)務(wù)收入－主勞務(wù)務(wù)成本＋其他業(yè)務(wù)利潤－營業(yè)和管理費用－折舊 （ 2）息前稅后營業(yè)利潤 息前稅后營業(yè)利潤＝息稅前營業(yè)利潤－息稅前營業(yè)利潤所得稅 計算息前稅后營業(yè)利潤所得稅有兩種方法： 平均稅率法：息稅前營業(yè)利潤所得稅＝息稅前 營業(yè)利潤平均所得稅稅率 所得稅調(diào)整法：息稅前營業(yè)利潤所得稅＝所得稅額＋利息支出抵稅 （ 3）營業(yè)現(xiàn)金毛流量 營業(yè)現(xiàn)金毛流量＝息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷 （ 4）營業(yè)現(xiàn)金凈流量 營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營業(yè)現(xiàn)金毛流量－營業(yè)流動資產(chǎn)增加 （ 5）實體現(xiàn)金流量 實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出 ＝息前稅后營業(yè)利潤－凈投資 總投資＝營業(yè)流動資產(chǎn)增加＋資本支出 凈投資＝總投資－折舊與攤銷 ＝營業(yè)流動資產(chǎn)增加＋資本支出－折舊與攤銷 ＝ 本期有息負債增加＋本期所有者權(quán)益增加 （ 6）股權(quán)現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量 ＝實體現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù) ＝實體現(xiàn)金流量－稅后利息支出 +債務(wù)凈增加 股權(quán)現(xiàn)金流量＝實體現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量 ＝息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本支出－稅后利息費用＋債務(wù)凈增加 ＝（利潤總額＋利息費用）（ 1－稅率）－凈投資－稅后利息費用＋債務(wù)凈增加 ＝（稅后利潤＋稅后利息費用）－凈投資－稅后利息費用＋債務(wù)凈增加 ＝稅后利潤－（凈投資－債務(wù)凈增加） ＝稅后利潤－（ 1－負債率）凈投資 ＝稅后利潤－（ 1－負債率）（資本支出－折舊與攤銷）－（ 1－負債率）營業(yè)流動資產(chǎn)增加 （ 7）現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系 實體現(xiàn)金流量＝融資現(xiàn)金流量 實體現(xiàn)金流量＝息前稅后營業(yè)利潤－凈投資 融資現(xiàn)金流量＝債權(quán)人現(xiàn)金流量＋股權(quán)現(xiàn)金流量 后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長模型： 后續(xù)期價值＝增長率）（資本成本－現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 1t ? 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn) 金流量和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。 企業(yè)價值的計算 （ 1）實體現(xiàn)金流量模型 后續(xù)期終值＝增長率）（資本成本－現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 1t ? 后續(xù)期現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù) 企業(yè)實體價值＝預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期現(xiàn)值 股權(quán)價值＝實體價值－債務(wù)價值 估計債務(wù)價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。 （ 2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型 實體價值＝股權(quán)價值＋債務(wù)價值 （三）現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 （ 1）永續(xù)增長模型 股權(quán)價值＝長率股權(quán)資本成本－永續(xù)增 下期股權(quán)現(xiàn)金流量 永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率等于零，即零增長模型。 股權(quán)價值＝股權(quán)資本成本下期股權(quán)現(xiàn)金流量 （ 2）兩階段增長模型 股權(quán)價值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期價值的現(xiàn)值 ＝ ??? ?ntt 1 t股權(quán)資本成本）（1股權(quán)現(xiàn)金流量 + n1n股權(quán)資本成本）（1增長率）（股權(quán)資本成本－永續(xù)股權(quán)現(xiàn)金流量?? （ 3）三階段增長模型 股權(quán)價值＝增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 ＝ ??? ?ntt 1 tt股權(quán)資本成本）（1 增長期現(xiàn)金流量 + ????? ?mntnt 1 tt資本成本）（1轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量 + mn1mn資本成本）（1率）（資本成本－永續(xù)增長后續(xù)期現(xiàn)金流量???? 三、相對價值法 （一）相對價值模型的原理 相對價值模型分為兩類，一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括 股權(quán)市價 /凈利 、 股權(quán)市價 /凈資產(chǎn) 、 股權(quán)市價 /銷售額 等比率模型。 另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值 /息前稅后營業(yè)利潤、實體價值 /實體現(xiàn)金流量、實體價值 /投資資本、實體價值 /銷售額。下面介紹三種常 用的股權(quán)市價比率模型。 市價 /凈利比率模型 （ 1）基本模型 市盈率＝市價 /凈利＝每股市價 /每股凈利 目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股凈利 （ 2）模型原理 處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價值為 股權(quán)價值＝股權(quán)成本－增長率 股利 t 本期市盈率＝股權(quán)成本－增長率 增長率）（1股利支付率 ?? 內(nèi)在市盈率＝股權(quán)成本－增長率 股利支付率 從上式可以看出，市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風險（股權(quán) 資本成本）。 （ 3）模型的適用性 市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于 1的企業(yè)。 如果收益是負債，市盈率就失去了意義。 市價 /凈資產(chǎn)比率模型 （ 1）基本模型 市凈率＝市價 /凈資產(chǎn) 股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產(chǎn) （ 2）市凈率的驅(qū)動因素 本期市凈率＝股權(quán)成本－增長率 增長率）（股利支付率股東權(quán)益收益率 ??? 10 驅(qū)動市凈率的因素有權(quán)益報酬率、股利支付率、增長率和風險。其中權(quán)益報酬率是關(guān)鍵因素。 （ 3）模型的適用性 主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈 資產(chǎn)為正值的企業(yè)。 企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值時，市凈率沒有意義，無法用于比較。 市價 /收入比率模型 （ 1）基本模型 收入乘數(shù)＝股權(quán)市價 /銷售收入＝每股市價 /每股銷售收入 目標企業(yè)股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標企業(yè)的銷售收入 （ 2）基本原理 將股利折現(xiàn)模型的兩邊同時除以每股銷售收入，則可以得出收入乘數(shù)： 本期收入乘數(shù)＝股本成本－增長率 增長率）（1股利支付率銷售凈利率　 0 ??? 收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本。 （ 3）模型的適用性：主要適用 于銷售成本率較低的報務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。 局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。 （二）相對價值模型的應(yīng)用 可比企業(yè)的選擇 通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標企業(yè)價值的乘數(shù)。 修正的市價比率 （ 1）修正市盈率