【文章內(nèi)容簡介】 呼市溢價投資者設(shè)計的境外上市利益退出機制，而并非單純的員工股權(quán)激勵期權(quán)機制。這里體現(xiàn)著國際第一大行精湛的 “ 投資迷宮 ” ，讓我們把這個迷宮徹底解開，推理這些咬合精密的數(shù)字 之間的奧妙。 19992020 年，牛根生帶著 “ 蒙牛 ” 一路狂奔，不到 3 年就過了年銷售額 10 億元的大關(guān)，在乳品行業(yè)出人頭地。而且， “ 蒙牛 ” 沒有任何國有資產(chǎn)，主要注冊資本都是自然人提供的，產(chǎn)權(quán)組織模式 “ 天然與國際接軌 ” ，因此，早已覬覦中國乳業(yè)版圖的摩根此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 11 士丹利當(dāng)然覺得它的投資價值遠高于其他 3家競爭者 — 那些國有公司盤根錯節(jié)的產(chǎn)權(quán)與人際關(guān)系足以讓外資望而卻步。 摩根士丹利與 “ 蒙牛 ” 早在 2020 年即開始進入實質(zhì)性的接觸階段，一年中遲遲不能成交的矛盾焦點，自然是投資的溢價比例和所能占有的 “ 蒙牛 ” 股份上限。 2020 年，牛根生接觸英聯(lián)投資后，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)， “ 英聯(lián) ” 的加入把投資出價抬高了 20%，最后， “ 英聯(lián) ” 、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分 “ 蒙牛 ” 的投資權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進同退，以免互相競爭性抬價導(dǎo)致資本方一損俱損。 外資系內(nèi)部討價還價的結(jié)果是，三家投資者的比例為：摩根士丹利占約 2/3，剩下的 1/3 由鼎暉和英聯(lián)按照約 2： 1 的比例分配。 外資系與 “ 蒙牛 ” 討價還價的結(jié)果是這樣的： 2020 年底， “ 蒙牛股份 ” 的稅后利潤是 7786 萬元，牛根生 擔(dān)保 能夠在未來一年至少實現(xiàn)復(fù)合增長翻番。因此，投資機構(gòu)聯(lián)盟認(rèn)為，目前以 8 倍市盈率投資 “ 蒙牛股份 ” 是比較穩(wěn)妥的，因為第二年企業(yè)業(yè)績翻番至少會使市盈率降低到 4 倍，那就很劃算了。 “ 蒙牛股份 ”2020 年 7786 萬元稅后利潤乘以 8 倍市盈率，可以得出當(dāng)時 “ 蒙牛股份 ” 的總價值應(yīng)該是 億元。不過，牛根生最多肯讓出來不超過 1/3 的股權(quán)，那這 32%的部分就值 億元，外資系與 “ 蒙牛 ”達成的交易是： 億元投資占其不超過 1/3 的股權(quán)。 這個原則確定下來后，執(zhí)行起來還有很多法律障礙，那就是，中國的資本市場中發(fā)起人股份是不能流通的，外國資本將來如何退出呢？ “ 蒙牛 ” 員工高價購買的大量原始股又如何退出呢？外資系給牛根生設(shè)計了一個 “ 投資迷宮 ” ，那就是 — 以紅籌股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一個絕妙的解決方案 — 成本價出資的 “ 蒙牛 ” 員工去注冊金牛公司，溢價出資的 “ 蒙牛 ” 關(guān)系戶去注冊銀牛公司，然后 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 原來那些股東們以在 “ 蒙牛股份 ” 出資的實際比例為此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 12 比值 (1634： 3468)， 以面值 (1 美元 /股 )認(rèn)購開曼公司的股份。這樣一來，他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計持有開曼公司 5102 股股份。而開曼公司只有 1000 股股份，不夠分，怎么辦呢？擴股 1 億倍并分類， A 股留出 5200 股，正好滿足 5102 股的需求，剩下的全部是 B 股，由外資系以 億元認(rèn)購。這 億元就是 萬美元的來由。而謝秋旭持有銀牛 %的股權(quán)乘以 “ 蒙牛系 ” 保留的 67%公司控制權(quán)，正好等于他原來在 “ 蒙牛股份 ” 的股權(quán)比例： 42%(圖 1)。 根據(jù)開曼公司法，公司的股份可以分成 A 類和 B 類， A 類一股有十 票投票權(quán)， B 類一股有一票投票權(quán)， “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 拿了 5102 股 A 類股，有 51020 票的投票權(quán)，那外資投資機構(gòu)聯(lián)盟就最多只能拿 48980 股 B 股，因為 48980： 51020＝ 49%:51%。這就是為什么外資系出資的 萬美元要以 530 美元 /股的價格購買 B 類股票 48980股的原因。 為什么開曼公司內(nèi)部的 “ 蒙牛系 ” 與外資系的投票權(quán)要維持在 51%： 49%呢？因為，外資系答應(yīng)牛根生 億元投資所占的 “ 蒙牛 ” 股權(quán)不超過 1/3。開曼公司算外資企業(yè)，根據(jù) WTO 開放市場協(xié)議， 2020 年外資只能控股 “ 蒙牛 股份 ” 這類企業(yè) 2/3 的股權(quán)，這 2/3 分一小半 (49%)給摩根士丹利，正好不超過 “ 蒙牛股份 ” 總股本的 1/3。 那么，為什么要設(shè)置 A 類股和 B 類股呢？筆者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗認(rèn)為這體現(xiàn)著資本的兇狠： 2020 年 9 月，在開曼公司內(nèi)部， “ 蒙牛系 ” 掌握的 A 類股和外資系掌握的 B 類股的投票權(quán)雖然是 51%： 49%(圖 3)，但是，股份數(shù)量比例卻是 %： %。如果 “ 蒙牛 ”的管理層在一年之內(nèi)沒有完成高速增長的任務(wù)，那么 A、 B 股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并 且投資方將因此占有 “ 蒙牛股份 ”%( 開曼公司內(nèi)部的 %股權(quán)，乘以開曼公司對 “ 蒙牛股份 ” 的 %股權(quán) )的絕對控股權(quán)，可以隨時更換 “ 蒙牛股份 ” 的管理層！ 此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 13 圖 3： 2020 年 9 月外資聯(lián)盟增資后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 因此，這些看似眼花繚亂的數(shù) 字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下， “ 蒙牛 ” 無疑只有搏命狂奔。如果 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 的股東們具有這個知識，恐怕不會答應(yīng)，他們 19992020 年真金 白銀 的幾千萬元投資，如果經(jīng)營失敗就會被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權(quán)。 幸運的是，到了 2020 年 8 月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了。 “ 蒙牛股份 ” 的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷售收入從 2020 年底的 億元，增至 2020 年底的 億元，銷售收入增長了 144%，稅后利潤從 7786 萬元增至 億元，增長了 194%。 此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 14 事實上，《招股說明書》中披露的以下事件也印證了筆者的推測： 9 月 19 日， “ 金牛 ” 、 “ 銀牛 ” 分別將所持有的開曼群島公司 1634 股 (500 股開曼群島公司最初成立時 “ 金牛 ” 所持股份，加上 1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份 )、3468 股 (同上的 500 股，加上 2968 股 )A 類股票轉(zhuǎn)換成 16340 股、 34680 股 B 類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于 一致，均為 51%(圖 4)。 圖 4： 2020 年 9 月 A、 B 股轉(zhuǎn)化后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 15 可以說， 2020 年 6 月達成的投資協(xié)議，直到一年后的 2020 年 9 月 19 日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險。 巨額可轉(zhuǎn)債之謎：外資系一石三鳥 2020 年 9 月 19 日后，鑒于開曼公司 5102 股 A 類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為 51020 股 B類股票，加上原來外資系持有的 48980 股 B 類股票，開曼公司已發(fā)行 B 類股票 100000股 (“ 金牛 ” 、 “ 銀牛 ” 占 51%，外資系占 49%)。通過這次 A、 B 股之間的設(shè)置和轉(zhuǎn)換，已經(jīng)化解了外資系投資后的風(fēng)險，因而其余的未發(fā)行空白 A 類股票 (98 股 )和 B 類股票(99999945820 股 )也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調(diào)整。 2020 年 9 月 30 日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的 A 類、 B 類股票贖回，并新發(fā)行 900 億股普通股，加 100億股可換股 債券 ，每股面值均為 美元。 “ 金牛 ” 、“ 銀牛 ” 、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的 B 類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為： “ 金牛 ”16340 股 (%)、 “ 銀牛 ”34680 股 (%)、摩根士丹利 32685 股 (%)、鼎暉 10372 股 (%)、英聯(lián)投資 5923 股 (%)。 但是， “ 蒙牛乳業(yè) ” 《招股書 》披露的此時股權(quán)關(guān)系變化為 —— 蒙牛系：外資系＝ %： %，而不是半個月前的 51%:49%。 這種變化是如何產(chǎn)生的呢？這個細(xì)節(jié)，《招股書》并沒有披露，但是根據(jù)這個微妙