【正文】 3 年后， “ 蒙牛 ” 創(chuàng)始團隊的命運實在是充滿了前所未有的風(fēng)險，到時候，誰又能保證摩根士丹利不會把 “ 蒙牛 ” 以更高的價錢賣給跨國乳業(yè)集團呢？ 從這個意義上說，在國內(nèi)資本市場仍是一片荒原的大形勢下，快速成長的 民營企業(yè)，上市融資依然很難，這使 “ 蒙牛 ” 們不得不接受過于苛刻的條件，無奈地投入境外資本市場的懷抱，這才是中國資本市場參與各方的悲哀與無奈。 面對未來的中國乳業(yè)形勢，我們有充分的理由為牛根生和他的 “ 蒙牛 ” 擔(dān)心，畢竟，銷售額從 0 增長到 40 億元，是在踏著行業(yè)領(lǐng)先者的足跡前進，但是，從 40 億元到 120億元， 意味著必須達到中國乳品行業(yè)從沒有人到過的高度，而這勢必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰(zhàn)、價格戰(zhàn) ?? 在日益激烈的行業(yè)競爭環(huán)境下， “ 蒙牛 ” 這樣的民營企業(yè)粗放型、非常規(guī)發(fā)展埋下的深層隱患，將陸續(xù)浮出水面。毫無疑問， “ 蒙牛系 ” 與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以 “ 強強聯(lián)合 ” 這個詞形容的， “ 被剝削 ” 倒是更貼切一些。 附文：民企吸納國際資本蘊含風(fēng)險 通過分析外資系與 “ 蒙牛系 ” 的損益，我們看到，在 “ 蒙牛 ” 私募與上市的每一步中，牛根生和他的管理團隊始終處于被動搏命的局面，他們得到的上市公司股票和金、銀牛的 “ 權(quán)益計劃 ” ，與外資系的超額利 潤相比無疑是九牛一毛。 鼎暉： China Diamond Holdings Ltd.，原中國國際金融有限公司 (CICC)直接投資部，后獨立發(fā)展成為一家風(fēng)險投資 基金 ，通過在開曼設(shè)立 CDH China Fund , “ 蒙牛 ” 進行上市前投資，文中被列入外資系。 毛里求斯公司： 注冊于毛里求斯的殼公司 China Dairty (Mauritius)Ltd.(中國乳業(yè)毛里求斯有限公司 )，股東為開曼公司，為 “ 蒙牛股份 ” 的外方絕對控股股東，設(shè)立于 2020 年。 蒙牛乳業(yè)： 注冊于開曼群島的殼公司 China Mengniu Dairy Holdings，為在香港掛牌的上市公司，股東為蒙牛系公司與外資系公司，為開曼公司的股權(quán)映射公司，專為上市掛牌設(shè)立，設(shè)立于 2020 年。這兩個數(shù)字是如此接近，不能不讓人對 “ 蒙牛 ”與 “ 伊利 ” 的未來充滿想像，也不能不讓人對外資在中國乳品行業(yè)的壟斷布局多一分警惕。值得注意的是：外資套現(xiàn)的市盈率超過 30 倍。照此計算， “ 蒙牛 ” 的外資系各股東將獲得巨額回報。通過 IPO 配售給公眾 億股 (其中含有外資系的 1 億股舊股 )，開曼上市公司的股份擴大為 10 億股，蒙牛系和外資系持有的股份數(shù)量和比例變化如圖 8。 此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 22 圖 7： 2020 年 3 月獎勵牛根生后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 隨著 “ 蒙牛乳業(yè) ” 的上市，牛根生花 1 美元買來的這些股權(quán)換成了上市公司 4600萬股股份，價值 億港元，這也是牛根生在整個上市過程中直接獲得的惟一一筆財富，還是有禁售期限制的 。牛根生并承諾， 10 年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者 2 億元人民幣的“ 蒙牛股份 ” 總作價中較高的一個價格，增資持有 “ 蒙牛股份 ” 的股權(quán)。為此，牛根生承諾，至少5 年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到 25%以下。這也是 “ 謝氏信托 ” 和 “ 牛氏信托 ” 不太一樣的地方，謝把他持有的全部股權(quán) (包括他人信托給他的 )的投票權(quán)，都再托給牛根生，從而進一步加強了牛根生在 “ 蒙牛 ” 管理層中的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。 顯然 ， “ 牛氏信托 ” 的主要效果在于，通過使牛根生掌握對這些 “ 權(quán)益計劃 ” 的絕對控制權(quán)，強化他的最高管理者地位。牛根生本人把 “ 權(quán)益計劃 ”包圓了，他要以此作為建立激勵機制的資源，為 “ 蒙牛 ” 的管理層戴上 “ 金手銬 ” 。如果 “ 蒙牛 ” 的員工和關(guān)系戶們懂得這個知識，恐怕大家要 爭相購買這種所謂的 “ 權(quán)益計劃 ” 了。 這樣一來，未來任何一份 “ 權(quán)益計劃 ” ，以約定的價格轉(zhuǎn)換成 “ 金牛 ” 或者 “ 銀牛 ” 的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同 樣巨大的升值空間，那么 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 雖然沒有直接上市，它們的股票價格也已經(jīng) “ 有價有市 ” 了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以 5 元 /股投資的 “ 蒙牛股份 ” ，通過換股成 “ 金牛 ” 、 “ 銀牛 ” 的股票，也可以實現(xiàn)上市退出。同時，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有 82294 股和 82184 股，乘以各自的換股價，使這些已發(fā)行的股份的總價值正好是 億港元，約合 5 倍于 “ 蒙牛股份 ” 引入外資前的注冊股本，這就保證使 2020 年以前投資 “ 蒙牛股份 ” 的老股東們 (他們現(xiàn)在成了 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 的股東 )，即使當(dāng)時是以 5 元 /股的價格入的股，投資也沒有貶值。每份此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 20 “ 公司權(quán)益計劃 ” 價格為 1 美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的 “ 金牛 ” 、 “ 銀牛 ” 股權(quán)時，每股轉(zhuǎn)換價格是： “ 金牛 ”112 美元， “ 銀牛 ”238 美元。 此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 19 圖 6： 2020 年 1 月金牛、銀牛的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化 “ 金牛 ” 與 “ 銀牛 ” 擴股說明，牛根生此時已經(jīng)認識到問題的嚴重性： “ 金牛 ” 和“ 銀牛 ” 的全部股份都已經(jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價投資退出問題了，隨著開曼公司的上市進程水到渠成， “ 蒙牛 ” 新骨干的股份和骨干增持的期權(quán)獎勵將無余地安排，因此，必須加大 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 的空白股份數(shù)量，并使 “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 的股份可以和上市公司價格建立對應(yīng)關(guān)系，以便維持流動性。 同日， “ 金牛 ” 和 “ 銀牛 ” 向原股東發(fā)行 32294 股和 32184 股新股，其中謝秋旭依然以面值認購 “ 銀牛 ” 新股份的 %。 同日，若干 “ 銀牛 ” 股東，向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了 3244 股 “ 銀牛 ” 股份。 2020 年 1 月 15 日，牛根生從謝秋旭手中購得了 18100920 股 “ 蒙牛股份 ” 股權(quán)，占“ 蒙牛股份 ” 總股本的 %，有媒體評價，這是牛根生第一次出現(xiàn)在 “ 蒙牛股份 ” 的股東名單中。如果“ 蒙牛 ” 達到了 億元的稅后利潤，總市值將高達 110 億港元以上，外資系將用 億港元的投資成本，持有上市公司 %、多達 億股的股份，更加是賺得盆滿缽滿。而且將使外資系實際控制上市公司的股權(quán)高達 37%。這意味 著， “ 蒙牛股份 ” 在 2020 年的稅后利潤要達到 億元以上，稅后利潤率要保持 %，當(dāng)年銷售額要在 120 億元以上。工商記錄顯示： 2020 年 10 月 20 日，毛里求斯公司以 元 /股的價格增持了 9600 萬股 “ 蒙牛股份 ”( 其于 “ 蒙牛股份 ” 的持股比例上升至 %)，以人民幣兌美元的匯率為 1： 計算，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金，看來，這次外資到位是及時的。 二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和 “ 蒙牛 ” 博弈過程中的游刃有余：第一，暫時不攤薄 “ 蒙牛系 ” 實際控制 “ 蒙牛股份 ”67% 股權(quán)的現(xiàn)實，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價格遠低于 IPO 股價，這保證了一旦 “ 蒙牛 ” 業(yè)績出現(xiàn)下滑時全部投資全身而退。 圖 5： 2020 年 10 月管理團隊完成任務(wù)后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 2020 年 10 月，三家 戰(zhàn)略投資者鑒于 “ 蒙牛股份 ” 當(dāng)年的稅后利潤將超過 億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到 3 倍以下 (外資以 億元獲得了近 1/3 的股權(quán)，因此市值僅約 億元 )，因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放 32%的最高外資投資底此資料來自 企業(yè) (), 大量管理資料下載 17 線，于是，新的投資只能以認購 可轉(zhuǎn)債 這個新金融品種實現(xiàn)了。50 股 )，此新認購的部分按照原來 “ 金牛 ” 與 “ 銀牛 ” 的持股比例分配為 13975股： 29661 股，分別劃入 “ 金牛