【文章內(nèi)容簡介】 益的風(fēng)險，從而提高了權(quán)益的期望收益rs。,圖153 沒有公司稅收的MM命題Ⅱ,(%),負(fù)債權(quán)益比(B/S),rs,r0,rWACC,rB,,資本成本r,★市場價值的資產(chǎn)負(fù)債表是一個對財務(wù)分析有用的工具。市場價值得資產(chǎn)負(fù)債表與會計師的資產(chǎn)負(fù)債表的格式相同，區(qū)別在于數(shù)據(jù)。 ★以Luteran Motors公司為例分析股票籌資和債務(wù)籌資的區(qū)別。 ★本例的有用之處：首先，介紹市場價值資產(chǎn)負(fù)債表的概念；其次，說明了莫迪格利安尼和米勒命題的三個方面：①與MM命題Ⅰ相一致；②通常對股票的價格比公司價值更感興趣；③本例與MM命題Ⅱ一致。,15.4.3 MM：一個說明 ★迪格利安尼米勒結(jié)論指出經(jīng)理無法通過重新包裝企業(yè)的證券來改變企業(yè)的價值。 ★MM認(rèn)為如果用債務(wù)代替權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。 ★MM認(rèn)為無論股東和債券持有者如何分割圓餅，圓餅的大小都不會改變。MM指出資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要的。 ★在實際運(yùn)用中，有些行業(yè)均選擇高負(fù)債－權(quán)益比，而另一些行業(yè)則選擇低負(fù)債權(quán)益比。因此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家(包括MM本人)也承認(rèn)現(xiàn)實世界中的各種因素可能背離理論。,15.5 稅,15.5.1 基本觀點 ★當(dāng)存在公司稅時，企業(yè)的價值與其債務(wù)正相關(guān)。這個基本觀點可以從圖154的圓餅中看出。 ★左邊的完全權(quán)益企業(yè)的圓餅圖，股東和美國稅收總署(IRS)對企業(yè)的價值有索取權(quán)。 ★右邊餅圖的杠桿企業(yè)有三類索取者：股東、債權(quán)人和稅收。 ★在圖中兩類資本結(jié)構(gòu)中，財務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價值者。分析可得，管理者應(yīng)選擇高財務(wù)杠桿。,完全權(quán)益企業(yè),杠桿企業(yè),稅收,圖154 存在公司稅的資本結(jié)構(gòu)圓餅?zāi)Ｐ?,權(quán)益,稅收,債務(wù),權(quán)益,15.5.2 稅法中的玄機(jī) ★由例153，分析Water Products公司的資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)和有債務(wù)的差別。產(chǎn)生差別的原因用以下的代數(shù)公式來表示。 ★完全權(quán)益企業(yè)的應(yīng)稅所得是EBIT，總稅收是EBITTc，Tc為公司稅率，本例中稅后收益等于股利為： EBIT(1Tc) (154) ★杠桿企業(yè)的應(yīng)稅所得是EBITrBB，總稅收是Tc(EBITrBB)，股利為EBITrBBTc(EBITrBB)=(EBITrBB)(1Tc)。杠桿企業(yè)流向股東和債券持有者的現(xiàn)金流量為： EBIT(1Tc)+TCrBB (155) 很明顯，這個數(shù)值取決于債券融資額。 ★比較式(154)和(155)，兩式的差別TCrBB是流向杠桿企業(yè)投資者的額外現(xiàn)金流。我們用“投資者”來代表股東和債券持有者。,15.5.3 利息減稅的現(xiàn)值 ★每個時期杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量要比無杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量多 TCrBB (156) 式(156)通常被稱為債務(wù)的稅減，注意它是年金值。 ★假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是： 15.5.4 杠桿企業(yè)的價值 ★由式(155)可得，無杠桿企業(yè)的價值是EBIT(1Tc)。即：,式中：VU——無杠桿企業(yè)的現(xiàn)值； EBIT(1Tc)——公司稅后現(xiàn)金流量； TC——公司稅率； r0——完全權(quán)益企業(yè)的資本成本。,★現(xiàn)金流量的第二部分TCrBB即稅減，其現(xiàn)值應(yīng)以rB來貼現(xiàn)。 結(jié)果我們得到：,(157),15.5.5 期望收益率和在公司稅下的財務(wù)杠桿 ★在沒有公司稅情況下的MM命題Ⅱ斷定權(quán)益的期望收益的期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系。該假設(shè)成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大。在存在公司稅的情況下，結(jié)論同樣成立。在存在公司稅的情況下的確切公式： MM命題Ⅱ(公司稅) ★由于權(quán)益具有風(fēng)險性，它的期望收益率應(yīng)高于風(fēng)險較低的債券的期望收益率。 ★我們用rS作為貼現(xiàn)率得出杠桿權(quán)益的價值來檢驗這個計算。杠桿權(quán)益的代數(shù)式是：,(158),(159),15.5.6 加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅 ★在第12章，我們將加權(quán)資本成本定義為： 可以證明在有公司稅的情況下， rWACC隨財務(wù)杠桿而降低。 ★用加權(quán)資本法，得到： 15.5.7 在公司稅下的股票價格和財務(wù)杠桿 ★問題是“如果管理者尋求股東的利益，為什么他們不嘗試使股票價格最大化呢？”，答案是：使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)也就是最有利于股東利益的資本結(jié)構(gòu)。 ★分析例子的動機(jī)有兩個：首先，它說明了由債務(wù)籌資引致的企業(yè)價值的增加會導(dǎo)致股票價值的上升；其次，我們想利用市場價值的資產(chǎn)負(fù)債表提供更多的研究。,15.6 本章小結(jié),★從分析特定的資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個特定的資本結(jié)構(gòu)不僅可使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。 ★在不存在稅收的情況下，著名的MM命題Ⅰ證明了負(fù)債權(quán)益比不影響企業(yè)的價值。換言之，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要的。這個結(jié)論的關(guān)鍵之處在于個人能以與公司相同的利率借貸這一假設(shè)。我們認(rèn)為這個假設(shè)似乎相當(dāng)合理。 ★在沒有稅收的情況下， MM命題Ⅱ表述了： 該等式暗示了權(quán)益的期望收益率(也稱權(quán)益成本或權(quán)益的期望報酬率)與企業(yè)的財務(wù)杠桿相關(guān)。 ★MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)緊要，然而在現(xiàn)實世界中，該決策顯得很重要。要實現(xiàn)在現(xiàn)實世界的應(yīng)用，我們考慮公司稅。,★在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價值是財務(wù)杠桿的增函數(shù)，企業(yè)價值的公式是 VL=VU+TCB 杠桿權(quán)益的期望收益率可表示為： 這里，價值與財務(wù)杠桿正相關(guān)。這個結(jié)論暗指企業(yè)應(yīng)采用幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。,》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁,重要專業(yè)術(shù)語 投資者 MM命題Ⅱ MM命題Ⅱ(公司稅) MM命題Ⅰ MM命題Ⅰ(公司稅) 圓餅?zāi)Ｐ?第16章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制,16.1 財務(wù)困境成本 16.2 成本的種類 16.3 能夠降低財務(wù)成本嗎 16.4 稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響 16.5 逃避、額外補(bǔ)貼于失敗投資 16.6 增長和負(fù)債權(quán)益比 16.7 個 人 稅 16.8 公司如何確立資本結(jié)構(gòu) 16.9 本 章 小 結(jié),16.1 財務(wù)困境成本,破產(chǎn)風(fēng)險還是破產(chǎn)成本 ★假若不用承擔(dān)支付本金和利息的責(zé)任，公司就可能會冒某種財務(wù)困境的風(fēng)險。最終的危機(jī)是破產(chǎn)，屆時公司資產(chǎn)的所有權(quán)法定上由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。債務(wù)的責(zé)任不同于股票責(zé)任。 ★通過例161分析比較Knight和Day公司，特別是比較無破產(chǎn)成本和有破產(chǎn)成本情況下Day公司的價值，我們推斷出： 破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值。 ★從圓餅圖例子中得到解釋。在沒有破產(chǎn)成本的情況下，債權(quán)人和股東分享整塊圓餅。但在真實世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分圓餅，留下較少的部分給股東和債權(quán)人。 ★由于債權(quán)人意識到衰退期他們所得甚少，故支付低價。若債權(quán)人現(xiàn)實的看待破產(chǎn)概率及成本，他們(將)支付公平的價格。 ★當(dāng)存在破產(chǎn)成本時，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。,16.2 成本的種類,16.2.1 財務(wù)困境的直接成本 ★在企業(yè)的破產(chǎn)前和破產(chǎn)后，會產(chǎn)生一系列的律師費(fèi)用、管理費(fèi)用、會計費(fèi)用以及可能發(fā)生的訴訟費(fèi)用，它們的絕對量較大，但實際上只占公司價值的少量百分比。 ★Warner指出：破產(chǎn)的預(yù)期成本即是破產(chǎn)成本的相關(guān)測算。公司破產(chǎn)的預(yù)期成本時期當(dāng)前市場價值的百分之十五。 16.2.2 財務(wù)困境的間接成本 經(jīng)營受到影響 ★破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為。由于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，致使銷售經(jīng)常賠本。 ★有時候破產(chǎn)逼近的陰影足以趕跑客戶。 ★盡管存在這些成本，但要估計他們相當(dāng)困難。Altman評估財務(wù)困境的直接成本和間接成本通常高于公司價值的20%。,16.2.3 代理成本 ★當(dāng)公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。為此，股東被引導(dǎo)去尋求利己的策略。當(dāng)財務(wù)困境發(fā)生時，這些利益沖突放大，給公司增加了代理成本(agency costs)。 ★描述三種股東用于損害債權(quán)人并有利于自己的利己策略： 利己的投資策略1：冒大風(fēng)險的動機(jī) 頻臨破產(chǎn)的公司經(jīng)營經(jīng)常冒巨大的風(fēng)險，因為他們知道自己正操縱著他人的財富。例： 若選擇的低風(fēng)險項目時整個公司的價格,情形 概率 公司價值 ＝ 股票 + 債券 衰退 0.5 $100 = $0 + $100 繁榮 0.5 $200 = $100 + $100,若選擇的高風(fēng)險項目時整個公司的價格,,預(yù)期價值 $150,情形 概率 公司價值 ＝ 股票 + 債券 衰退 0.5 $50 = $0 + $50 繁榮 0.5 $240 = $140 + $100,預(yù)期價值 $145,關(guān)鍵在于：相對于低風(fēng)險的項目而言，高風(fēng)險項目在繁榮期增加公司價值，在衰退期減少公司價值。在衰退期債權(quán)人損失價值下跌部分。股東選擇高風(fēng)險項目剝奪債權(quán)人價值。 利己的投資策略2：傾向于投資不足的動機(jī) 含重大破產(chǎn)可能性的公司股東經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，新的投資以犧牲股東的利益為代價來幫助債權(quán)人。 通過例子的分析可得，財務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無杠桿公司總是選擇正凈現(xiàn)值得項目，而杠桿公司可能背離該政策。 利己的投資策略3：撇油 在財務(wù)困境時期支付額外股利或其他分配，留下少量給債權(quán)人，這被稱為“撇油”。 ★利己策略總結(jié)：僅當(dāng)有破產(chǎn)或財務(wù)困境的可能性時才發(fā)生上述曲解。因此這些曲解不會影響無破產(chǎn)的現(xiàn)實可能性的公司。 ★最終要有股東承擔(dān)利己投資策略的成本。 ★就面臨這些曲解的公司而言，要獲得債務(wù)將是困難而且昂貴的。這些公司將具有較低的財務(wù)杠桿比率。,16.3 能夠降低債務(wù)成本嗎,★以下方法可以最大限度的降低破產(chǎn)成本，但不能完全消除。 16.3.1 保護(hù)性條款 ★因股東必須支付較高的利息率以作為對抗其利己策略的保險，因此他們經(jīng)常與債權(quán)人訂立協(xié)議以求降低利率，這些條款被稱為保護(hù)性條款，可分為消極條款和積極條款兩類。 ★消極條款：限制或禁止了公司可能采取的行動。典型的有： ①對企業(yè)可支付的股利數(shù)額作出限制； ②企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者； ③企業(yè)不可兼并其他企業(yè)； ④企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)； ⑤企業(yè)不可發(fā)行額外長期債務(wù)。 ★積極條款：公司同意采取的行動或公司必須遵守的條件。如 ①公司同意保持其營運(yùn)資本在最低水平； ②公司必須定期提供財務(wù)報表給貸款者。,★保護(hù)性條款將降低破產(chǎn)成本，卻提高企業(yè)的價值，因此，股東很可能偏愛所有合理條款。為理解這一點，考察三種股東用于降低破產(chǎn)成本的選擇。 ①不發(fā)行債務(wù)；②發(fā)行無限制性和保護(hù)性條款的債務(wù)；③在貸款合約中寫入保護(hù)性或限制性條款。 ★即使債券條款減少了靈活性，仍能增加公司的價值。它們成為股東和債權(quán)人發(fā)生沖突的最低成本解決辦法。 16.3.2 債務(wù)的合并 ★破產(chǎn)成本如此之高的一個原因就是不同債權(quán)人之間相互競爭。這個問題可以通過債權(quán)人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。 ★債權(quán)人可以購買股票。在這種方式下，股東和債權(quán)人不好相互對立，因為他們不是獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。,16.4 稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響,,公司的價值(V),最大公司價值,債務(wù)額(B),最優(yōu)債務(wù)額(B*),VU=無債務(wù)的公司價值,V=公司的實際價值,VL=VU+TCB=含公司稅和債務(wù)的MM公司價值,,債務(wù)稅減的現(xiàn)值,財務(wù)困境成本的現(xiàn)值,圖161 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價值,★圖161顯示了稅收效應(yīng)和困境成本的綜合作用。圖中的斜線代表在無破產(chǎn)成本和情況下公司的價值。曲線代表含這些成本的公司價值，當(dāng)公司由完全權(quán)益結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時，曲線隨之上升，在某一點，由額外債務(wù)額引發(fā)的這些成本現(xiàn)值的增加等于折扣稅,減現(xiàn)值的增加。這是使公司價值最大化的債務(wù)水平，在圖161中B*是最佳債務(wù)量，超過這一點的破產(chǎn)成本增長快于稅減，暗示了公司價值因財務(wù)杠桿的進(jìn)一步增加而減少。 ★現(xiàn)在還不存在一個公式能確切的決定對特定公司的最優(yōu)債務(wù)水平。我們的討論導(dǎo)出的觀點：公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財務(wù)困境成本之間的抉擇。,另一個圓餅 ★圓餅理論認(rèn)為所有這些權(quán)利只有一個支付源：公司的現(xiàn)金流量(CF)。在代數(shù)上，我們有： CF=支付給股東+支付給債權(quán)人+支付給政府+支付給律師+支付給公司所有其他權(quán)利人的現(xiàn)金流量 ★MM理論和推論的精華：V等于V(CF)并取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。 ★市場交易權(quán)和不可交易權(quán)的一個區(qū)別是：市場交易權(quán)可在金融市場上買賣而不可交易權(quán)卻不能。 ★談到公司價值時，一般僅指市場交易權(quán)的價值VM，而不是不可交易權(quán)的價值VN。總價值VT=S+B+G+L=VM+VN，這是不變的。 ★根據(jù)圓餅理論， VM的任何增加必定意味著VN的同等減少。在一個有效市場中，企業(yè)所選擇的資本結(jié)構(gòu)將能使市場交易權(quán)VM最大化。,16.5 逃避、額外補(bǔ)貼與失敗投資,★例162相當(dāng)適應(yīng)于正考慮發(fā)行大量股票的小公司。但該例不太適用于擁有許多股東的大公司。 ★代理成本損害的是所有者，雖然適當(dāng)?shù)膱蟮篮捅O(jiān)督可能降低權(quán)益的代理成本，但未必能消除它們。 ★普遍認(rèn)為杠桿收購(LBO)能有效的減少上述權(quán)益成本。 16.5.1 負(fù)債權(quán)益籌資的代理成本效應(yīng) ★現(xiàn)在，公司價值的變化等于等于債務(wù)的稅減加上權(quán)益代理成本的減少，減去財務(wù)困境成本(包括債務(wù)的代理成本)的增加。 ★在有權(quán)益代理成本的情況下，最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比高于無這些成本的情況下的最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比。 16.5.2 自由現(xiàn)金流量 ★自由現(xiàn)金流量假說：在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會更甚一步。它提供了公司發(fā)行債券的另一個理由。,16.6 增長和負(fù)債權(quán)益比,16.6.1 無增長型 ★設(shè)想在完全確定性的世界中，一個公司有息稅前利潤100美元，公司已發(fā)行利率為10%的債務(wù)1,000美元，每年的利息支付為100美元。 時 期 1 2 3 4 … 息稅前利潤(EBIT) $100 $100 $100 $100 … 利 息 $100 $100 $100 $100 … 應(yīng)稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … 公司發(fā)行1,000美