【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 益的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了權(quán)益的期望收益rs。,圖153 沒(méi)有公司稅收的MM命題Ⅱ,(%),負(fù)債權(quán)益比(B/S),rs,r0,rWACC,rB,,資本成本r,★市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)對(duì)財(cái)務(wù)分析有用的工具。市場(chǎng)價(jià)值得資產(chǎn)負(fù)債表與會(huì)計(jì)師的資產(chǎn)負(fù)債表的格式相同，區(qū)別在于數(shù)據(jù)。 ★以L(fǎng)uteran Motors公司為例分析股票籌資和債務(wù)籌資的區(qū)別。 ★本例的有用之處：首先，介紹市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表的概念；其次，說(shuō)明了莫迪格利安尼和米勒命題的三個(gè)方面：①與MM命題Ⅰ相一致；②通常對(duì)股票的價(jià)格比公司價(jià)值更感興趣；③本例與MM命題Ⅱ一致。,15.4.3 MM：一個(gè)說(shuō)明 ★迪格利安尼米勒結(jié)論指出經(jīng)理無(wú)法通過(guò)重新包裝企業(yè)的證券來(lái)改變企業(yè)的價(jià)值。 ★MM認(rèn)為如果用債務(wù)代替權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會(huì)降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。 ★MM認(rèn)為無(wú)論股東和債券持有者如何分割圓餅，圓餅的大小都不會(huì)改變。MM指出資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)緊要的。 ★在實(shí)際運(yùn)用中，有些行業(yè)均選擇高負(fù)債－權(quán)益比，而另一些行業(yè)則選擇低負(fù)債權(quán)益比。因此，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家(包括MM本人)也承認(rèn)現(xiàn)實(shí)世界中的各種因素可能背離理論。,15.5 稅,15.5.1 基本觀(guān)點(diǎn) ★當(dāng)存在公司稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。這個(gè)基本觀(guān)點(diǎn)可以從圖154的圓餅中看出。 ★左邊的完全權(quán)益企業(yè)的圓餅圖，股東和美國(guó)稅收總署(IRS)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有索取權(quán)。 ★右邊餅圖的杠桿企業(yè)有三類(lèi)索取者：股東、債權(quán)人和稅收。 ★在圖中兩類(lèi)資本結(jié)構(gòu)中，財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)選擇較高價(jià)值者。分析可得，管理者應(yīng)選擇高財(cái)務(wù)杠桿。,完全權(quán)益企業(yè),杠桿企業(yè),稅收,圖154 存在公司稅的資本結(jié)構(gòu)圓餅?zāi)Ｐ?,權(quán)益,稅收,債務(wù),權(quán)益,15.5.2 稅法中的玄機(jī) ★由例153，分析Water Products公司的資本結(jié)構(gòu)中沒(méi)有債務(wù)和有債務(wù)的差別。產(chǎn)生差別的原因用以下的代數(shù)公式來(lái)表示。 ★完全權(quán)益企業(yè)的應(yīng)稅所得是EBIT，總稅收是EBITTc，Tc為公司稅率，本例中稅后收益等于股利為： EBIT(1Tc) (154) ★杠桿企業(yè)的應(yīng)稅所得是EBITrBB，總稅收是Tc(EBITrBB)，股利為EBITrBBTc(EBITrBB)=(EBITrBB)(1Tc)。杠桿企業(yè)流向股東和債券持有者的現(xiàn)金流量為： EBIT(1Tc)+TCrBB (155) 很明顯，這個(gè)數(shù)值取決于債券融資額。 ★比較式(154)和(155)，兩式的差別TCrBB是流向杠桿企業(yè)投資者的額外現(xiàn)金流。我們用“投資者”來(lái)代表股東和債券持有者。,15.5.3 利息減稅的現(xiàn)值 ★每個(gè)時(shí)期杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量要比無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流量多 TCrBB (156) 式(156)通常被稱(chēng)為債務(wù)的稅減，注意它是年金值。 ★假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是： 15.5.4 杠桿企業(yè)的價(jià)值 ★由式(155)可得，無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1Tc)。即：,式中：VU——無(wú)杠桿企業(yè)的現(xiàn)值； EBIT(1Tc)——公司稅后現(xiàn)金流量； TC——公司稅率； r0——完全權(quán)益企業(yè)的資本成本。,★現(xiàn)金流量的第二部分TCrBB即稅減，其現(xiàn)值應(yīng)以rB來(lái)貼現(xiàn)。 結(jié)果我們得到：,(157),15.5.5 期望收益率和在公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿 ★在沒(méi)有公司稅情況下的MM命題Ⅱ斷定權(quán)益的期望收益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系。該假設(shè)成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。在存在公司稅的情況下，結(jié)論同樣成立。在存在公司稅的情況下的確切公式： MM命題Ⅱ(公司稅) ★由于權(quán)益具有風(fēng)險(xiǎn)性，它的期望收益率應(yīng)高于風(fēng)險(xiǎn)較低的債券的期望收益率。 ★我們用rS作為貼現(xiàn)率得出杠桿權(quán)益的價(jià)值來(lái)檢驗(yàn)這個(gè)計(jì)算。杠桿權(quán)益的代數(shù)式是：,(158),(159),15.5.6 加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅 ★在第12章，我們將加權(quán)資本成本定義為： 可以證明在有公司稅的情況下， rWACC隨財(cái)務(wù)杠桿而降低。 ★用加權(quán)資本法，得到： 15.5.7 在公司稅下的股票價(jià)格和財(cái)務(wù)杠桿 ★問(wèn)題是“如果管理者尋求股東的利益，為什么他們不嘗試使股票價(jià)格最大化呢？”，答案是：使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)也就是最有利于股東利益的資本結(jié)構(gòu)。 ★分析例子的動(dòng)機(jī)有兩個(gè)：首先，它說(shuō)明了由債務(wù)籌資引致的企業(yè)價(jià)值的增加會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)值的上升；其次，我們想利用市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債表提供更多的研究。,15.6 本章小結(jié),★從分析特定的資本結(jié)構(gòu)入手開(kāi)始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個(gè)特定的資本結(jié)構(gòu)不僅可使企業(yè)價(jià)值最大化，而且也給股東提供了最大利益。 ★在不存在稅收的情況下，著名的MM命題Ⅰ證明了負(fù)債權(quán)益比不影響企業(yè)的價(jià)值。換言之，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)緊要的。這個(gè)結(jié)論的關(guān)鍵之處在于個(gè)人能以與公司相同的利率借貸這一假設(shè)。我們認(rèn)為這個(gè)假設(shè)似乎相當(dāng)合理。 ★在沒(méi)有稅收的情況下， MM命題Ⅱ表述了： 該等式暗示了權(quán)益的期望收益率(也稱(chēng)權(quán)益成本或權(quán)益的期望報(bào)酬率)與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)。 ★MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無(wú)關(guān)緊要，然而在現(xiàn)實(shí)世界中，該決策顯得很重要。要實(shí)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)世界的應(yīng)用，我們考慮公司稅。,★在有公司稅但無(wú)破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)，企業(yè)價(jià)值的公式是 VL=VU+TCB 杠桿權(quán)益的期望收益率可表示為： 這里，價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。這個(gè)結(jié)論暗指企業(yè)應(yīng)采用幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。,》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè),重要專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ) 投資者 MM命題Ⅱ MM命題Ⅱ(公司稅) MM命題Ⅰ MM命題Ⅰ(公司稅) 圓餅?zāi)Ｐ?第16章 資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制,16.1 財(cái)務(wù)困境成本 16.2 成本的種類(lèi) 16.3 能夠降低財(cái)務(wù)成本嗎 16.4 稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響 16.5 逃避、額外補(bǔ)貼于失敗投資 16.6 增長(zhǎng)和負(fù)債權(quán)益比 16.7 個(gè) 人 稅 16.8 公司如何確立資本結(jié)構(gòu) 16.9 本 章 小 結(jié),16.1 財(cái)務(wù)困境成本,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是破產(chǎn)成本 ★假若不用承擔(dān)支付本金和利息的責(zé)任，公司就可能會(huì)冒某種財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。最終的危機(jī)是破產(chǎn)，屆時(shí)公司資產(chǎn)的所有權(quán)法定上由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。債務(wù)的責(zé)任不同于股票責(zé)任。 ★通過(guò)例161分析比較Knight和Day公司，特別是比較無(wú)破產(chǎn)成本和有破產(chǎn)成本情況下Day公司的價(jià)值，我們推斷出： 破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。 ★從圓餅圖例子中得到解釋。在沒(méi)有破產(chǎn)成本的情況下，債權(quán)人和股東分享整塊圓餅。但在真實(shí)世界中，破產(chǎn)成本吞食了部分圓餅，留下較少的部分給股東和債權(quán)人。 ★由于債權(quán)人意識(shí)到衰退期他們所得甚少，故支付低價(jià)。若債權(quán)人現(xiàn)實(shí)的看待破產(chǎn)概率及成本，他們(將)支付公平的價(jià)格。 ★當(dāng)存在破產(chǎn)成本時(shí)，股利更少，破產(chǎn)成本損害了股東的利益。,16.2 成本的種類(lèi),16.2.1 財(cái)務(wù)困境的直接成本 ★在企業(yè)的破產(chǎn)前和破產(chǎn)后，會(huì)產(chǎn)生一系列的律師費(fèi)用、管理費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用以及可能發(fā)生的訴訟費(fèi)用，它們的絕對(duì)量較大，但實(shí)際上只占公司價(jià)值的少量百分比。 ★Warner指出：破產(chǎn)的預(yù)期成本即是破產(chǎn)成本的相關(guān)測(cè)算。公司破產(chǎn)的預(yù)期成本時(shí)期當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的百分之十五。 16.2.2 財(cái)務(wù)困境的間接成本 經(jīng)營(yíng)受到影響 ★破產(chǎn)阻礙了與客戶(hù)和供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)行為。由于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，致使銷(xiāo)售經(jīng)常賠本。 ★有時(shí)候破產(chǎn)逼近的陰影足以趕跑客戶(hù)。 ★盡管存在這些成本，但要估計(jì)他們相當(dāng)困難。Altman評(píng)估財(cái)務(wù)困境的直接成本和間接成本通常高于公司價(jià)值的20%。,16.2.3 代理成本 ★當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。為此，股東被引導(dǎo)去尋求利己的策略。當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)，這些利益沖突放大，給公司增加了代理成本(agency costs)。 ★描述三種股東用于損害債權(quán)人并有利于自己的利己策略： 利己的投資策略1：冒大風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī) 頻臨破產(chǎn)的公司經(jīng)營(yíng)經(jīng)常冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄冎雷约赫倏v著他人的財(cái)富。例： 若選擇的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)整個(gè)公司的價(jià)格,情形 概率 公司價(jià)值 ＝ 股票 + 債券 衰退 0.5 $100 = $0 + $100 繁榮 0.5 $200 = $100 + $100,若選擇的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)整個(gè)公司的價(jià)格,,預(yù)期價(jià)值 $150,情形 概率 公司價(jià)值 ＝ 股票 + 債券 衰退 0.5 $50 = $0 + $50 繁榮 0.5 $240 = $140 + $100,預(yù)期價(jià)值 $145,關(guān)鍵在于：相對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目而言，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在繁榮期增加公司價(jià)值，在衰退期減少公司價(jià)值。在衰退期債權(quán)人損失價(jià)值下跌部分。股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目剝奪債權(quán)人價(jià)值。 利己的投資策略2：傾向于投資不足的動(dòng)機(jī) 含重大破產(chǎn)可能性的公司股東經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，新的投資以犧牲股東的利益為代價(jià)來(lái)幫助債權(quán)人。 通過(guò)例子的分析可得，財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無(wú)杠桿公司總是選擇正凈現(xiàn)值得項(xiàng)目，而杠桿公司可能背離該政策。 利己的投資策略3：撇油 在財(cái)務(wù)困境時(shí)期支付額外股利或其他分配，留下少量給債權(quán)人，這被稱(chēng)為“撇油”。 ★利己策略總結(jié)：僅當(dāng)有破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困境的可能性時(shí)才發(fā)生上述曲解。因此這些曲解不會(huì)影響無(wú)破產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)可能性的公司。 ★最終要有股東承擔(dān)利己投資策略的成本。 ★就面臨這些曲解的公司而言，要獲得債務(wù)將是困難而且昂貴的。這些公司將具有較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。,16.3 能夠降低債務(wù)成本嗎,★以下方法可以最大限度的降低破產(chǎn)成本，但不能完全消除。 16.3.1 保護(hù)性條款 ★因股東必須支付較高的利息率以作為對(duì)抗其利己策略的保險(xiǎn)，因此他們經(jīng)常與債權(quán)人訂立協(xié)議以求降低利率，這些條款被稱(chēng)為保護(hù)性條款，可分為消極條款和積極條款兩類(lèi)。 ★消極條款：限制或禁止了公司可能采取的行動(dòng)。典型的有： ①對(duì)企業(yè)可支付的股利數(shù)額作出限制； ②企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者； ③企業(yè)不可兼并其他企業(yè)； ④企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)； ⑤企業(yè)不可發(fā)行額外長(zhǎng)期債務(wù)。 ★積極條款：公司同意采取的行動(dòng)或公司必須遵守的條件。如 ①公司同意保持其營(yíng)運(yùn)資本在最低水平； ②公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表給貸款者。,★保護(hù)性條款將降低破產(chǎn)成本，卻提高企業(yè)的價(jià)值，因此，股東很可能偏愛(ài)所有合理?xiàng)l款。為理解這一點(diǎn)，考察三種股東用于降低破產(chǎn)成本的選擇。 ①不發(fā)行債務(wù)；②發(fā)行無(wú)限制性和保護(hù)性條款的債務(wù)；③在貸款合約中寫(xiě)入保護(hù)性或限制性條款。 ★即使債券條款減少了靈活性，仍能增加公司的價(jià)值。它們成為股東和債權(quán)人發(fā)生沖突的最低成本解決辦法。 16.3.2 債務(wù)的合并 ★破產(chǎn)成本如此之高的一個(gè)原因就是不同債權(quán)人之間相互競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)債權(quán)人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。 ★債權(quán)人可以購(gòu)買(mǎi)股票。在這種方式下，股東和債權(quán)人不好相互對(duì)立，因?yàn)樗麄儾皇仟?dú)立的機(jī)構(gòu)。,16.4 稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響,,公司的價(jià)值(V),最大公司價(jià)值,債務(wù)額(B),最優(yōu)債務(wù)額(B*),VU=無(wú)債務(wù)的公司價(jià)值,V=公司的實(shí)際價(jià)值,VL=VU+TCB=含公司稅和債務(wù)的MM公司價(jià)值,,債務(wù)稅減的現(xiàn)值,財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值,圖161 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價(jià)值,★圖161顯示了稅收效應(yīng)和困境成本的綜合作用。圖中的斜線(xiàn)代表在無(wú)破產(chǎn)成本和情況下公司的價(jià)值。曲線(xiàn)代表含這些成本的公司價(jià)值，當(dāng)公司由完全權(quán)益結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時(shí)，曲線(xiàn)隨之上升，在某一點(diǎn)，由額外債務(wù)額引發(fā)的這些成本現(xiàn)值的增加等于折扣稅,減現(xiàn)值的增加。這是使公司價(jià)值最大化的債務(wù)水平，在圖161中B*是最佳債務(wù)量，超過(guò)這一點(diǎn)的破產(chǎn)成本增長(zhǎng)快于稅減，暗示了公司價(jià)值因財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步增加而減少。 ★現(xiàn)在還不存在一個(gè)公式能確切的決定對(duì)特定公司的最優(yōu)債務(wù)水平。我們的討論導(dǎo)出的觀(guān)點(diǎn)：公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的抉擇。,另一個(gè)圓餅 ★圓餅理論認(rèn)為所有這些權(quán)利只有一個(gè)支付源：公司的現(xiàn)金流量(CF)。在代數(shù)上，我們有： CF=支付給股東+支付給債權(quán)人+支付給政府+支付給律師+支付給公司所有其他權(quán)利人的現(xiàn)金流量 ★MM理論和推論的精華：V等于V(CF)并取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。 ★市場(chǎng)交易權(quán)和不可交易權(quán)的一個(gè)區(qū)別是：市場(chǎng)交易權(quán)可在金融市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)而不可交易權(quán)卻不能。 ★談到公司價(jià)值時(shí)，一般僅指市場(chǎng)交易權(quán)的價(jià)值VM，而不是不可交易權(quán)的價(jià)值VN?？們r(jià)值VT=S+B+G+L=VM+VN，這是不變的。 ★根據(jù)圓餅理論， VM的任何增加必定意味著VN的同等減少。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，企業(yè)所選擇的資本結(jié)構(gòu)將能使市場(chǎng)交易權(quán)VM最大化。,16.5 逃避、額外補(bǔ)貼與失敗投資,★例162相當(dāng)適應(yīng)于正考慮發(fā)行大量股票的小公司。但該例不太適用于擁有許多股東的大公司。 ★代理成本損害的是所有者，雖然適當(dāng)?shù)膱?bào)道和監(jiān)督可能降低權(quán)益的代理成本，但未必能消除它們。 ★普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)(LBO)能有效的減少上述權(quán)益成本。 16.5.1 負(fù)債權(quán)益籌資的代理成本效應(yīng) ★現(xiàn)在，公司價(jià)值的變化等于等于債務(wù)的稅減加上權(quán)益代理成本的減少，減去財(cái)務(wù)困境成本(包括債務(wù)的代理成本)的增加。 ★在有權(quán)益代理成本的情況下，最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比高于無(wú)這些成本的情況下的最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比。 16.5.2 自由現(xiàn)金流量 ★自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會(huì)更甚一步。它提供了公司發(fā)行債券的另一個(gè)理由。,16.6 增長(zhǎng)和負(fù)債權(quán)益比,16.6.1 無(wú)增長(zhǎng)型 ★設(shè)想在完全確定性的世界中，一個(gè)公司有息稅前利潤(rùn)100美元，公司已發(fā)行利率為10%的債務(wù)1,000美元，每年的利息支付為100美元。 時(shí) 期 1 2 3 4 … 息稅前利潤(rùn)(EBIT) $100 $100 $100 $100 … 利 息 $100 $100 $100 $100 … 應(yīng)稅所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … 公司發(fā)行1,000美