【正文】 性行業(yè) 新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)FCFE 資本結(jié)構(gòu)變化較快的行業(yè) 周期性較強(qiáng)的行業(yè) ,銀行、保險(xiǎn)等財(cái)務(wù)杠桿較高行業(yè)DDM 公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè)、非周期性行業(yè)成長型或很少分紅的公司、周期性行業(yè)EV/EBITDA 資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司固定資產(chǎn)更新較快的公司EV/EBIT 沒有巨額商譽(yù)的公司；固定資產(chǎn)更新較快的公司新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)P/E 周期性較弱，盈利相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，如一般制造業(yè)和服務(wù)業(yè)每股收益為負(fù)的公司，周期性公司P/B 周期性較強(qiáng)，固定資產(chǎn)較多的行業(yè)，如房地產(chǎn)賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快公司；固定資產(chǎn)較少的行業(yè)69收益法估值的基本流程計(jì)算經(jīng)營價(jià)值? 分析歷史績效ROIC? 進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)? 估算連續(xù)價(jià)值? 用加權(quán)平均資本成本對(duì)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)明確并評(píng)估非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值? 富余現(xiàn)金和有價(jià)證券? 缺乏流動(dòng)性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值? 負(fù)債? 經(jīng)營性租賃? 或有負(fù)債? 優(yōu)先股? 員工期權(quán)? 少數(shù)股東權(quán)益＋ － ＝股權(quán)價(jià)值＝公司價(jià)值70財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制 ——編制步驟準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行收益預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：IC和非經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)測(cè)損益表編制現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表）計(jì)算 ROIC檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合理范圍之內(nèi)第二章 公司自由現(xiàn)金流量估計(jì) 一、 重組財(cái)務(wù)報(bào)表與自由現(xiàn)金流量 將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性? 資產(chǎn) =負(fù)債 +所有者權(quán)益216。第一節(jié) 重組財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債表重組資 產(chǎn) 負(fù)債和所有者權(quán)益 經(jīng)營資產(chǎn) 經(jīng)營負(fù)債 經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金 應(yīng)付賬款 應(yīng)收和預(yù)付項(xiàng)目 預(yù)收賬款 存貨 各種應(yīng)計(jì)費(fèi)用 其他流動(dòng)資產(chǎn) 債務(wù)及債務(wù)等價(jià)物短期負(fù)債長期負(fù)債 非經(jīng)營資產(chǎn) 長期應(yīng)付賬款 富余現(xiàn)金短期投資長期股權(quán)投資 其他負(fù)債項(xiàng)目 少數(shù)股東權(quán)益 普通股股東權(quán)益 固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等凈值167。216。216。216。NOPLAT第二節(jié) 公司歷史績效分析80167。 企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國的長期通脹率 23%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資216。自上而下＋自下而上167。容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測(cè)收入！86 預(yù)測(cè)損益表167。同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求89167。?WC期初固定資產(chǎn)凈值 無形資產(chǎn)91財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理性檢驗(yàn)167。WACC代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對(duì)公司的平均期望收益率93167。Rf96167。 βt = +*βt197167。CorpComverse 根據(jù)行業(yè)的無杠桿 β和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿 β系數(shù)思科公司有杠桿 β=（ 1+（ ） （ 546/446989）） =216。Rm是市場(chǎng)回報(bào)率， 美國市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般用： “標(biāo)普 500的收益率－ 10年期國債收益率 ”來計(jì)算。 估算 公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況）216?？擅鞔_預(yù)測(cè)期的價(jià)值＝ 可明確預(yù)測(cè)期的價(jià)值FCFF t（ 1＋ WACC） t∑n然而，這部分計(jì)算是最重要的。107167。由于這些資產(chǎn)對(duì)被評(píng)估企業(yè)的主營業(yè)務(wù)沒有直接貢獻(xiàn)，并且我們?cè)谶M(jìn)行估算時(shí)也沒有考慮這些資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，因此我們得出的評(píng)估結(jié)論均沒有包括上述資產(chǎn)。2023 貨幣資金 9~10167。：? 應(yīng)付股利： 第五章 相對(duì)估值法第五章 相對(duì)估值法n相對(duì)估值法步驟：216。 與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相比，使用更少假設(shè)。216。 標(biāo)準(zhǔn)化價(jià)值和乘數(shù)：價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)化可通過一個(gè)共同變量來實(shí)現(xiàn)，如收益、帳面價(jià)值或收入等。價(jià)值 /重置成本 (Tobin’s 每股盈利 (EPS)：最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的每股盈利（當(dāng)期 PE）216。第五章 相對(duì)估值法當(dāng)期 追蹤 預(yù)期 不稀釋稀釋202 140 136 170 210思科 PE估計(jì)167?；蛘哂弥形粩?shù)，中位數(shù)更能代表樣本水平。那么在理想狀態(tài)下，可以通過比照一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)、成長、現(xiàn)金流完全相同的公司的定價(jià)來對(duì)某公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。chnology216。216。TeleAlcatelNetworksTellabsPE= +167。l 根據(jù)公司基本因素估計(jì) PB比率u 穩(wěn)定增長企業(yè)PB=股利支付率 權(quán)益報(bào)酬率 PB受四個(gè)方面因素影響，但其中影響最大的因素是 ROE167。u 受會(huì)計(jì)政策影響較小u 收入乘數(shù)比較穩(wěn)定第五章 相對(duì)估值法美國股票市場(chǎng)的收入乘數(shù)統(tǒng)計(jì)特征（ 2023年 7月）價(jià)格銷售比 價(jià)值銷售比 高科技企業(yè)價(jià)格銷售比公司數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)49404940944l 根據(jù)公司基本因素估計(jì) PS比率u 穩(wěn)定增長企業(yè)PS=股利支付率 銷售凈利率 第五章 相對(duì)估值法216。第五章 相對(duì)估值法167。 對(duì)特別項(xiàng)目及非經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范調(diào)整167。 不確定性可以看作是一種 信息不完全 ：現(xiàn)在與未來之間的信息不完全167。Myers(1977) 提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的盈利，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。167。 實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的區(qū)別金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)權(quán)利 買賣某金融資產(chǎn)的權(quán)利 采取一行動(dòng)權(quán)利資產(chǎn) 股票等金融資產(chǎn) 項(xiàng)目等非金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格 項(xiàng)目未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值波動(dòng)性 金融資產(chǎn)價(jià)格的不確定性項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的不確定性期限 到期日 投資項(xiàng)目等機(jī)會(huì)的消失第六章 實(shí)物期權(quán)估值法u延遲期權(quán)u擴(kuò)張或收縮規(guī)模期權(quán)u放棄期權(quán)u轉(zhuǎn)換期權(quán)實(shí)物期權(quán)的類別第六章 實(shí)物期權(quán)估值法延遲期權(quán)167。 如果情況沒有預(yù)期的好，公司會(huì)收縮生產(chǎn)規(guī)模，在極端情況下，會(huì)暫時(shí)停止生產(chǎn)待以后重新開始。 第六章 實(shí)物期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估價(jià)實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)各種參數(shù)的關(guān)系股票當(dāng)前價(jià)格期權(quán)執(zhí)行價(jià)格期權(quán)期限無風(fēng)險(xiǎn)利率股票收益波動(dòng)率股票紅利投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值項(xiàng)目投資成本現(xiàn)值項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)存續(xù)期間貨幣的時(shí)間價(jià)值投資項(xiàng)目收益波動(dòng)率標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值漏損SKTrfDσ第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 買進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN (d2)167。 167。只有在經(jīng)營成本和貨幣成本都得到補(bǔ)償之后，才會(huì)為投資者增加財(cái)富。 1年內(nèi) 100元資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 24次，一次賺 2元，一年賺 48元。 但這個(gè)數(shù)值并不是越小越好：現(xiàn)金周期的數(shù)值減小，會(huì)造成企業(yè)成本的上升。 “ 天是去年 12月底的數(shù)字，現(xiàn)在已經(jīng)降到了負(fù)的天數(shù)。 出售或處置或清算收益不佳的投資項(xiàng)目第七章 價(jià)值管理請(qǐng)供應(yīng)商打理庫存　聯(lián)想實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金 “負(fù)周期 ”2023/04/11 來源： 通過提高售價(jià)或削減成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，提高銷售利潤率。公司價(jià)值創(chuàng)造取決于一系列 NPV大于零的投資項(xiàng)目，而正凈現(xiàn)值的來源分析過程實(shí)際上就是公司的戰(zhàn)略分析。 管理者可以通過公司行為以及公司決策的改變來提升公司的價(jià)值。 期權(quán)的有效期 =5年（實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的）167。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為 。 放棄期權(quán)類似于賣出期權(quán)：你擁有處置某物獲取收入（清算價(jià)值）的權(quán)利（而不是義務(wù)）。 要點(diǎn)：信息在未來可以獲取，可以在獲取信息后作出決策。 第 1期期末成功收益的現(xiàn)值為 $575.167。 設(shè)我們挖一口油井 不確定性在增加風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，同樣也增加了出現(xiàn)超出人們期望的、更為有利的狀態(tài)的可能性。l 下一財(cái)政年度：進(jìn)行預(yù)測(cè)l 歷史平均數(shù)：適用于過去經(jīng)營業(yè)績變動(dòng)較大且預(yù)計(jì)這種變動(dòng)未來仍然存在的企業(yè)。167。EBITDA市銷率 (PS)＝權(quán)益價(jià)值 /銷售額 —— 價(jià)格銷售比市凈率ETEK采用本公司或同行業(yè)公司的基本數(shù)據(jù)，找出市盈率與基本數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，進(jìn)行多元線性回歸，其中市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險(xiǎn)、每股收益增長率和紅利支付率為解釋變量。寶鋼公司價(jià)值評(píng)估129取了國際上大部分股票市值超過 echnologiesNortelCorpADC股利支付率 （ 1+增長率） /（權(quán)益資本成本 增長率）第五章 相對(duì)估值法216。 消除公司間不同會(huì)計(jì)方法的影響。 盈余差異導(dǎo)致 PE比率值的巨大差異，而且它還會(huì)受到使用者偏好的影響。 行業(yè)特殊變量 (價(jià)格 /千瓦時(shí)，每噸鋼鐵價(jià)格 …)第五章 相對(duì)估值法167。l 價(jià)值 /息稅折舊攤銷前利潤 (EBITDA)l 從而限制了這種分析的相關(guān)性。 根據(jù)評(píng)估公司與可比公司之間的差異對(duì)平均值進(jìn)行調(diào)整，得出被評(píng)估公司的乘數(shù)。 例：擬在某地區(qū)買一 50平方的房產(chǎn)，問你愿意以多少買這 50平方的房產(chǎn)？167。 土地使用權(quán)： 167。根據(jù)企業(yè)的 11需要滿足三個(gè)假設(shè)：持續(xù)不變的利潤、以持續(xù)不變的增長率增長、在所有新投資項(xiàng)目上獲得持續(xù)不變的投資回報(bào)。 連續(xù)價(jià)值216。 102167。 中國市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場(chǎng)，高度波動(dòng)的市場(chǎng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。 MorningUniphaseLucent 案例：思科公司的 β值公司名稱 β值 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值 總負(fù)債3 β是單個(gè)股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度，是一個(gè)回歸值，收入波動(dòng)性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠桿越高的公司 β系數(shù)越高。這樣的估值假設(shè)是否合理？167。（ 2）趨向行業(yè)平均值；Capex?WC若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負(fù)債來解決，因此要計(jì)算相應(yīng)的利息費(fèi)用計(jì)算自由現(xiàn)金流（ FCFF）n 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流n 自由現(xiàn)金流 =預(yù)測(cè)長期負(fù)債216。167。收入增長是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中的一個(gè)關(guān)鍵變量，而在收入預(yù)測(cè)之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅(qū)動(dòng)因素：167?，F(xiàn)有公司間的競爭行業(yè)增長率、集中程度、歧異性、轉(zhuǎn)換成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、學(xué)習(xí)成本、固定 /變動(dòng)成本、生產(chǎn)力過剩、退出成本實(shí)際和潛在的競爭程度新進(jìn)入者威脅規(guī)模經(jīng)濟(jì)先進(jìn)優(yōu)勢(shì)建立銷售渠道關(guān)系網(wǎng)法律壁壘替代產(chǎn)品的威脅相對(duì)價(jià)格相對(duì)表現(xiàn)買方的轉(zhuǎn)換意愿行業(yè)盈利能力購買方的談判能力轉(zhuǎn)換成本歧異性產(chǎn)品成本和質(zhì)量的重要性購買方數(shù)量購買能力 /購買方供貨方和購買方的談判能力供貨方的談判能力轉(zhuǎn)換成本歧異性產(chǎn)品成本和質(zhì)量的重要性供貨方數(shù)量供貨能力 /購買方83167。IC216。l 經(jīng)營營運(yùn)資本的變化l 凈資本支出：固定資產(chǎn)投資 變賣的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值l 無形資產(chǎn)凈變化量216。對(duì)損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)，主要考慮利息費(fèi)用的稅盾。具體科目說明：? 無形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分? 長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。 經(jīng)營負(fù)債和有息負(fù)債： 管理用資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)負(fù)債進(jìn)行重新分類，分為經(jīng)營性和金融性兩類。較為復(fù)雜市場(chǎng)法 ?同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。 某公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為 2023萬元，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為 1000萬元。167。 適用于強(qiáng)周期性行業(yè)，如礦山等；不良資產(chǎn)購并等167。 凈利潤一方面受行業(yè)周期的影響波動(dòng)性很強(qiáng)；另一方面凈利潤這項(xiàng)指標(biāo)很容易被操縱；216。 以去年的凈利潤作為計(jì)算基數(shù)；或以今年的預(yù)測(cè)凈利潤做為計(jì)算基數(shù)。*公司相對(duì)價(jià)值 =目標(biāo)公司某財(cái)務(wù)變量 *乘數(shù)第二章 公司價(jià)值評(píng)估理論與方法58167。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的計(jì)算如下：14=40*35%Vu＜ VL抵稅 效果＄VU）V(L)D/E舉債公司的價(jià)值為無債公司的價(jià)值加稅盾收益調(diào)整現(xiàn)值法167。E/(D+E) 第二章 公司價(jià)值評(píng)估理論與方法調(diào)整現(xiàn)值法167。Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）來計(jì)算216。（ Equity當(dāng)前的投入資本DCF價(jià)值預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)利潤預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流第二章 公司價(jià)值評(píng)估理論與方法使用的數(shù)據(jù)是一致的，兩個(gè)模型的股價(jià)結(jié)構(gòu)大致相等49167。 該模型花費(fèi)的時(shí)間較長，對(duì)關(guān)鍵輸入變量的微小誤差非常敏感。167。167。 (4)利潤總額 (3)折舊 2023年的經(jīng)營成本是每件 $10