【正文】 右216。 中國市場的風(fēng)險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險溢價很難估算。但隨著 2023－ 2023年股市上漲時期，風(fēng)險溢價大幅度下降。 估算 年每年的市場風(fēng)險超額收益率 102167。 采用資本定價模型一般被認(rèn)為是估算一個投資組合的組合收益，一般認(rèn)為對于單個公司的投資風(fēng)險要高于一個投資組合的風(fēng)險，因此，在考慮一個單個公司或股票的投資收益時應(yīng)該考慮該公司的特有風(fēng)險所產(chǎn)生的超額收益，可將其添加到Ke中216。公司特有風(fēng)險反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險比較高的情況）216。但是公司特有風(fēng)險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù)? 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險溢價越高三、估算稅后債務(wù)資本成本? 債券等級與到期回報(bào)率? 納入利息稅盾的價值四、利用目標(biāo)權(quán)重確定資本成本? 估算當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)? 考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)? 考察管理層的融資理念105167?？擅鞔_預(yù)測期的價值＝ 可明確預(yù)測期的價值FCFF t（ 1＋ WACC） t∑n 連續(xù)價值216。216。然而，這部分計(jì)算是最重要的。216。需要滿足三個假設(shè)：持續(xù)不變的利潤、以持續(xù)不變的增長率增長、在所有新投資項(xiàng)目上獲得持續(xù)不變的投資回報(bào)。216。107167。 非經(jīng)營性資產(chǎn)的評估由于這些資產(chǎn)對被評估企業(yè)的主營業(yè)務(wù)沒有直接貢獻(xiàn)，并且我們在進(jìn)行估算時也沒有考慮這些資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，因此我們得出的評估結(jié)論均沒有包括上述資產(chǎn)。167。2023111公司目前的主要產(chǎn)品為血液制品。 貨幣資金 9,根據(jù)企業(yè)的 年的經(jīng)營預(yù)測，上述需要現(xiàn)金支付的費(fèi)用大致為 6,840萬元。9~10則全年資金周轉(zhuǎn)率為，因此大約需要現(xiàn)金數(shù)量為 6,840/，大約為4,900萬元，考慮到企業(yè)在經(jīng)營期可能還可以獲得一些現(xiàn)金，因此我們我們認(rèn)為企業(yè)的貨幣資金存量只需保證4,000萬元即可，其余作為非經(jīng)營性資產(chǎn)。167。167。3,340萬元。 土地使用權(quán)： 167。：? 應(yīng)付股利： 項(xiàng)目 賬面值 評估值非經(jīng)營性資產(chǎn)富余現(xiàn)金長期股權(quán)投資應(yīng)收股利土地使用權(quán)合計(jì)3340非經(jīng)營性負(fù)債應(yīng)付股利 非經(jīng)營性調(diào)整凈值 114第五章 相對估值法167。 例：擬在某地區(qū)買一 50平方的房產(chǎn)，問你愿意以多少買這 50平方的房產(chǎn)？167。相 對 估 值 法建立在 “ 類 比替代性假設(shè) ” 基 礎(chǔ) 上的，即 類 似的 資產(chǎn)應(yīng)該 有 類 似的交易價格。 第五章 相對估值法第五章 相對估值法n相對估值法步驟：216。216。根據(jù)評估公司與可比公司之間的差異對平均值進(jìn)行調(diào)整，得出被評估公司的乘數(shù)。根據(jù)被評估公司的關(guān)鍵變量，乘以相應(yīng)乘數(shù)，得到被評估公司的價值。 與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相比，使用更少假設(shè)。 淺顯易懂，易操作。 可能會忽略公司特有價值驅(qū)動因素。216。即使是在同一個行業(yè) ,從而限制了這種分析的相關(guān)性。 受人為的影響較為明顯。 標(biāo)準(zhǔn)化價值和乘數(shù)：價值的標(biāo)準(zhǔn)化可通過一個共同變量來實(shí)現(xiàn)，如收益、帳面價值或收入等。 收益乘數(shù)l 市盈率 (PE)及其變式 (PEG及相對 PE)l 價值 /息稅折舊攤銷前利潤 (EBITDA)l 帳面價值乘數(shù)l 價格 /(股權(quán) )帳面價值 (PB)l 價值 /重置成本 (Tobin’s 收入乘數(shù)l 價格 /銷售額每股 (PS)l 行業(yè)特殊變量 (價格 /千瓦時，每噸鋼鐵價格 …)第五章 相對估值法167。市盈率 (PE)＝每股市價 /每股盈利216。 每股盈利 (EPS)：最近一個會計(jì)年度的每股盈利（當(dāng)期 PE）216。 明年的預(yù)測每股盈利 (遠(yuǎn)期 PE)216。 盈余差異導(dǎo)致 PE比率值的巨大差異，而且它還會受到使用者偏好的影響。在上漲行情下通常會使用預(yù)期 PE值，在下跌行情下通常使用當(dāng)前 PE值。第五章 相對估值法當(dāng)期 追蹤 預(yù)期 不稀釋稀釋202 140 136 170 210思科 PE估計(jì)167。 調(diào)整非經(jīng)常性項(xiàng)目：非經(jīng)常性項(xiàng)目包括出售資產(chǎn)所得、資產(chǎn)沖銷、收購其他公司的支出及意外損失，對于非經(jīng)常性收入，從凈利潤中扣除，而非經(jīng)常性支出則要加回到凈利潤。 消除公司間不同會計(jì)方法的影響。 調(diào)整商業(yè)周期對每股盈余的影響。在很多情況下，會去掉異常值或?qū)⒊藬?shù)限定等于某個特定數(shù)值?；蛘哂弥形粩?shù)，中位數(shù)更能代表樣本水平。當(dāng)期 追蹤 預(yù)期均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)對乘數(shù)內(nèi)在影響因素分析167。股利支付率 （ 1+增長率） /（權(quán)益資本成本 增長率）第五章 相對估值法216。增長率大或風(fēng)險小的公司內(nèi)在市盈率更大216。那么在理想狀態(tài)下，可以通過比照一個在風(fēng)險、成長、現(xiàn)金流完全相同的公司的定價來對某公司進(jìn)行價值評估。 主觀調(diào)整：將評估公司與可比公司進(jìn)行比較，如果存在顯著不同則進(jìn)行主觀判斷，該公司的個別特性（現(xiàn)金流狀況、成長潛力和風(fēng)險水平）是否可以解釋這一差別，如果能解釋，對平均值進(jìn)行主觀調(diào)整，得出評估公司的乘數(shù)。第五章 相對估值法167。CorpADCADRCienachnologyDynamicsJDSechnologiesNortel 主觀調(diào)整的缺陷216。216。216。寶鋼公司價值評估129取了國際上大部分股票市值超過 億美元的鋼鐵上市公司進(jìn)行估值比較。216。當(dāng)公司在多個變量上存在差異，通過主觀調(diào)整變得很困難，可以將乘數(shù)對變量進(jìn)行多元線性回歸，預(yù)測公司的乘數(shù)。采用本公司或同行業(yè)公司的基本數(shù)據(jù)，找出市盈率與基本數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，進(jìn)行多元線性回歸，其中市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險、每股收益增長率和紅利支付率為解釋變量。 案例：思科公司的 PE值公司名稱 β值 PE 計(jì)劃增長率（ %）PEG3TeleAlcatelCorpComverseETEKUniphaseLucentNetworksTellabsPE= +167。市盈率l 根據(jù)公司基本因素估計(jì)理論市盈率 —— 基本乘數(shù)u 穩(wěn)定增長公司PE=市凈率u 賬面價值提供了一個對價值相對穩(wěn)定和直觀的量度u 盈利為負(fù)，無法使用 PE比率進(jìn)行評估的企業(yè)可以使用。l 根據(jù)公司基本因素估計(jì) PB比率u 穩(wěn)定增長企業(yè)PB=股利支付率 權(quán)益報(bào)酬率 ROE可見：內(nèi)在市凈率與 ROE、支付率、增長率及風(fēng)險有關(guān)u 分階段增長公司l 利用參考企業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)被評估公司 PB比率u 由于每個公司 ROE、增長率、風(fēng)險有別，因此不能簡單地用其他公司 /市場平均市凈率替代目標(biāo)公司內(nèi)在市凈率 PB受四個方面因素影響，但其中影響最大的因素是 ROE167。第五章 相對估值法216。市銷率 (PS)＝權(quán)益價值 /銷售額 —— 價格銷售比u 收入乘數(shù)相對來說很難被操縱，保證企業(yè)間一致性時存在的問題比較少。u 受會計(jì)政策影響較小u 收入乘數(shù)比較穩(wěn)定第五章 相對估值法美國股票市場的收入乘數(shù)統(tǒng)計(jì)特征（ 2023年 7月）價格銷售比 價值銷售比 高科技企業(yè)價格銷售比公司數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)49404940944l 根據(jù)公司基本因素估計(jì) PS比率u 穩(wěn)定增長企業(yè)PS=股利支付率 銷售凈利率 銷售凈利率可見：內(nèi)在市凈率與銷售凈利率、支付率、增長率及風(fēng)險有關(guān)u 分階段增長公司l 利用參考企業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)被評估公司 PS比率u 每個公司銷售凈利率、增長率、風(fēng)險有別，因此不能簡單地用其他公司/市場平均市銷率替代目標(biāo)公司內(nèi)在市銷率? PS受四個因素影響，但影響最大的因素是銷售凈利率? PS除以銷售凈利率得到一個價值比率 —— 市銷率與銷售凈利率比，然后將同一板塊中公司的修正比率進(jìn)行比較，最終確定被評估公司的價值乘數(shù)。第五章 相對估值法216。u EBITDA可以近似地反映公司現(xiàn)金流量水平，因此其估價結(jié)果應(yīng)接近于折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價結(jié)果。EBITDAu 債務(wù)杠桿水平不同的公司，使用 EBITDA指標(biāo)可以橫向比較。第五章 相對估值法167。 可比企業(yè)的搜索和選擇：確定一組證券市場上可比企業(yè)167。167。 規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表：使數(shù)據(jù)具有可比性，并剔除與公司價值評估無關(guān)的信息和數(shù)據(jù)167。 對特別項(xiàng)目及非經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范調(diào)整167。 價值乘數(shù)選擇和計(jì)算n 價值乘數(shù)形式：乘數(shù)中的價格要與合適的收益指標(biāo)相匹配n 財(cái)務(wù)績效指標(biāo)時間段選擇l 最近 12個月：能夠利用最新數(shù)據(jù)，但獲取不易。l 下一財(cái)政年度：進(jìn)行預(yù)測l 歷史平均數(shù)：適用于過去經(jīng)營業(yè)績變動較大且預(yù)計(jì)這種變動未來仍然存在的企業(yè)。 乘數(shù)比較和調(diào)整n 對陪評估企業(yè)與可比企業(yè)之間影響價值的因素進(jìn)行分析n 可比企業(yè)價值乘數(shù)的調(diào)整216。 不確定性可以看作是一種 信息不完全 ：現(xiàn)在與未來之間的信息不完全167。167。不確定性在增加風(fēng)險的同時，同樣也增加了出現(xiàn)超出人們期望的、更為有利的狀態(tài)的可能性。 實(shí)物期權(quán)的定義 實(shí)物期權(quán)的概念最初是由 StewartMyers(1977) 提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的盈利，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。同時又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。 設(shè)我們挖一口油井 $300167。折現(xiàn)率為 第 1期期末成功收益的現(xiàn)值為 $575.167。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法公司有兩個決策 :鉆或不鉆 , 拋棄或等待 .不鉆鉆失敗成功 : PV = $575出售設(shè)備 。 實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的區(qū)別金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)權(quán)利 買賣某金融資產(chǎn)的權(quán)利 采取一行動權(quán)利資產(chǎn) 股票等金融資產(chǎn) 項(xiàng)目等非金融資產(chǎn)市場價格金融資產(chǎn)的市場價格 項(xiàng)目未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值波動性 金融資產(chǎn)價格的不確定性項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的不確定性期限 到期日 投資項(xiàng)目等機(jī)會的消失第六章 實(shí)物期權(quán)估值法u延遲期權(quán)u擴(kuò)張或收縮規(guī)模期權(quán)u放棄期權(quán)u轉(zhuǎn)換期權(quán)實(shí)物期權(quán)的類別第六章 實(shí)物期權(quán)估值法延遲期權(quán)167。當(dāng)管理者延遲此投資方案時，對管理者而言即獲得一個等待期權(quán)的價值 。 要點(diǎn)：信息在未來可以獲取，可以在獲取信息后作出決策。 如果情況比預(yù)期的好，公司會擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)?；蛱岣哔Y源利用程度。 如果情況沒有預(yù)期的好，公司會收縮生產(chǎn)規(guī)模，在極端情況下，會暫時停止生產(chǎn)待以后重新開始。 如果在一定條件下，永久性放棄目前的經(jīng)營并在市場上實(shí)現(xiàn)資本設(shè)備及其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)售更可取，就說此項(xiàng)投資包含了放棄期權(quán)。 放棄期權(quán)類似于賣出期權(quán)：你擁有處置某物獲取收入（清算價值）的權(quán)利（而不是義務(wù)）。 當(dāng)未來市場需求或產(chǎn)品價格改變時，企業(yè)可利用相同的生產(chǎn)要素，選擇生產(chǎn)對企業(yè)最有利的產(chǎn)品，也可以投入不同的要素來維持生產(chǎn)特定的產(chǎn)品。 第六章 實(shí)物期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估價實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)各種參數(shù)的關(guān)系股票當(dāng)前價格期權(quán)執(zhí)行價格期權(quán)期限無風(fēng)險利率股票收益波動率股票紅利投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值項(xiàng)目投資成本現(xiàn)值項(xiàng)目投資機(jī)會存續(xù)期間貨幣的時間價值投資項(xiàng)目收益波動率標(biāo)的資產(chǎn)價值漏損SKTrfDσ第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。該企業(yè)在未來五年中擁有擴(kuò)張期權(quán)，擴(kuò)張成本為2023萬元。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為 。 NPV=800010000=2023第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 買進(jìn)期權(quán)價值 =SN(d1)XertN (d2)167。 執(zhí)行價格 =2023萬元167。 期權(quán)的有效期 =5年（實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的）167。 買進(jìn)期權(quán)價值 =15000（ ） 2023e()(5)() =3791萬元第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 167。 管理者可以通過公司行為以及公司決策的改變來提升公司的價值。 價值管理把價值導(dǎo)向作為戰(zhàn)略制定、公司理財(cái)和公司治理的基礎(chǔ)，指導(dǎo)管理者制定相關(guān)的經(jīng)營戰(zhàn)略，使管理者在科學(xué)預(yù)測、計(jì)劃前提下做出經(jīng)營決策。只有在經(jīng)營成本和貨幣成本都得到補(bǔ)償之后，才會為投資者增加財(cái)富。公司價值創(chuàng)造取決于一系列 NPV大于零的投資項(xiàng)目，而正凈現(xiàn)值的來源分析過程實(shí)際上就是公司的戰(zhàn)略分析。第七章 價值管理163價值創(chuàng)造途徑n增加已有的投資帶來的現(xiàn)金流：增加現(xiàn)有的投資資本的盈利水平，提高投資資本回報(bào)率。 通過提高售價或削減成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，提高銷售利潤率。 降低存貨及應(yīng)收賬款水平，加快資金周轉(zhuǎn)。 1年內(nèi) 100元資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 24次，一次賺 2元，一年賺 48元。 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期 = 出售或處置或清算收益不佳的投資項(xiàng)目第七章 價值管理請供應(yīng)商打理庫存　聯(lián)想實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金 “負(fù)周期 ”2023/04/11 來源： “ 天是去年 12月底的數(shù)字，現(xiàn)在已經(jīng)降到了負(fù)的天數(shù)?，F(xiàn)金周期降為負(fù)值意味著聯(lián)想不用投入，用供應(yīng)商的資金就可以維持企業(yè)正常的運(yùn)營。 但這個數(shù)值并不是越小越好：現(xiàn)金周期的數(shù)值減小，會造成企業(yè)成本的上升。 ” 郭明磊告訴記者：任何時候，現(xiàn)金周期與成本都是矛