【正文】 10億美元的鋼鐵上市公司進(jìn)行估值比較。 1996 1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 平均市盈率寶鋼公司價(jià)值評(píng)估130平均化市盈率估值 每股收益 當(dāng)年股價(jià) 平均化市凈率 目標(biāo)價(jià)格 相對(duì)當(dāng)年股價(jià)增長空間 %13 %14 %平均化市盈率估值，目標(biāo)價(jià)格在 [， ]中波動(dòng)目前股價(jià)被低估，股價(jià)還有一定上升空間。216。 回歸分析當(dāng)公司在多個(gè)變量上存在差異，通過主觀調(diào)整變得很困難，可以將乘數(shù)對(duì)變量進(jìn)行多元線性回歸，預(yù)測公司的乘數(shù)。采用本公司或同行業(yè)公司的基本數(shù)據(jù)，找出市盈率與基本數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，進(jìn)行多元線性回歸，其中市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險(xiǎn)、每股收益增長率和紅利支付率為解釋變量。第五章 相對(duì)估值法167。 案例：思科公司的 PE值公司名稱 β值 PE 計(jì)劃增長率（ %）PEG3CorpADCTeleAlcatelADRCienaCorpComversechnologyETEKDynamicsJDSUniphaseLucentechnologiesNortelNetworksTellabsPE= +167。 幾種常用乘數(shù)216。市盈率l 根據(jù)公司基本因素估計(jì)理論市盈率 —— 基本乘數(shù)u 穩(wěn)定增長公司PE=股利支付率 （ 1+增長率） /（權(quán)益資本成本 增長率）u 分階段增長公司l 利用可比企業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)被評(píng)估公司 PE比率 —— 相對(duì)乘數(shù)l 市盈率變化形式u 價(jià)格 /FCFE第五章 相對(duì)估值法216。市凈率市凈率 (PB)＝每股市價(jià) /每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值u 股價(jià)是凈資產(chǎn)的倍數(shù) /函數(shù)，認(rèn)為每股股價(jià)是每股凈資產(chǎn)的函數(shù)，凈資產(chǎn)越大股價(jià)越大。u 賬面價(jià)值提供了一個(gè)對(duì)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定和直觀的量度u 盈利為負(fù)，無法使用 PE比率進(jìn)行評(píng)估的企業(yè)可以使用。u 受會(huì)計(jì)政策影響很大u 賬面價(jià)值對(duì)于沒有太多固定資產(chǎn)的行業(yè)來說意義不大。l 根據(jù)公司基本因素估計(jì) PB比率u 穩(wěn)定增長企業(yè)PB=股利支付率 權(quán)益報(bào)酬率 （ 1+增長率） /（資本成本 增長率） =PEROE可見：內(nèi)在市凈率與 ROE、支付率、增長率及風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)u 分階段增長公司l 利用參考企業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)被評(píng)估公司 PB比率u 由于每個(gè)公司 ROE、增長率、風(fēng)險(xiǎn)有別，因此不能簡單地用其他公司 /市場平均市凈率替代目標(biāo)公司內(nèi)在市凈率思考應(yīng)該如何調(diào)整？167。 PB受四個(gè)方面因素影響，但其中影響最大的因素是 ROE167。 PB除以 ROE得到一個(gè)價(jià)值比率 —— 市凈率與凈資產(chǎn)收益率比，然后將同一板塊中公司的修正比率進(jìn)行比較，最終確定被評(píng)估公司的價(jià)值乘數(shù)。第五章 相對(duì)估值法216。市銷率市銷率 (PS)＝權(quán)益價(jià)值 /銷售額 —— 價(jià)格銷售比市銷率 (PS)＝公司價(jià)值 /銷售額 —— 價(jià)值銷售比u 股價(jià)是銷售額的倍數(shù) /函數(shù)，認(rèn)為銷售額越大股價(jià)越大。u 收入乘數(shù)相對(duì)來說很難被操縱，保證企業(yè)間一致性時(shí)存在的問題比較少。u 收入乘數(shù)對(duì)包括有許多問題或很年輕的企業(yè)來說比較容易獲得。u 受會(huì)計(jì)政策影響較小u 收入乘數(shù)比較穩(wěn)定第五章 相對(duì)估值法美國股票市場的收入乘數(shù)統(tǒng)計(jì)特征（ 2023年 7月）價(jià)格銷售比 價(jià)值銷售比 高科技企業(yè)價(jià)格銷售比公司數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)49404940944l 根據(jù)公司基本因素估計(jì) PS比率u 穩(wěn)定增長企業(yè)PS=股利支付率 銷售凈利率 （ 1+增長率） /（資本成本 增長率） =PE銷售凈利率可見：內(nèi)在市凈率與銷售凈利率、支付率、增長率及風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)u 分階段增長公司l 利用參考企業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)被評(píng)估公司 PS比率u 每個(gè)公司銷售凈利率、增長率、風(fēng)險(xiǎn)有別，因此不能簡單地用其他公司/市場平均市銷率替代目標(biāo)公司內(nèi)在市銷率? PS受四個(gè)因素影響，但影響最大的因素是銷售凈利率? PS除以銷售凈利率得到一個(gè)價(jià)值比率 —— 市銷率與銷售凈利率比，然后將同一板塊中公司的修正比率進(jìn)行比較，最終確定被評(píng)估公司的價(jià)值乘數(shù)。第五章 相對(duì)估值法216。 息稅折舊攤銷前利潤乘數(shù)u 息稅折舊攤銷前利潤乘數(shù)是公司價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤之間的比值。u EBITDA可以近似地反映公司現(xiàn)金流量水平，因此其估價(jià)結(jié)果應(yīng)接近于折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價(jià)結(jié)果。u 虧損公司只要 EBITDA大于零， EBITDA乘數(shù)就適用。u 債務(wù)杠桿水平不同的公司，使用 EBITDA指標(biāo)可以橫向比較。u EBITDA乘數(shù)與現(xiàn)金流量具有相似性，但并不完全相同，它沒有考慮稅款的繳納或資本支出與營運(yùn)資金變化。第五章 相對(duì)估值法167。 相對(duì)估價(jià)法具體步驟167。 可比企業(yè)的搜索和選擇：確定一組證券市場上可比企業(yè)167。 了解被評(píng)估企業(yè)的特征：所屬行業(yè)、行業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量、行業(yè)集中度、市場競爭者、競爭激烈程度、被評(píng)估企業(yè)規(guī)模、成長性（收入、收益、凈現(xiàn)金流增長率）、被評(píng)估企業(yè)負(fù)責(zé)狀況、被評(píng)估企業(yè)管理能力和人力資源狀況。167。 選擇可比企業(yè)：業(yè)務(wù)相似、規(guī)模（銷售額、總資產(chǎn)額或流通市值）、成長性167。 規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表：使數(shù)據(jù)具有可比性，并剔除與公司價(jià)值評(píng)估無關(guān)的信息和數(shù)據(jù)167。 進(jìn)行會(huì)計(jì)政策統(tǒng)一167。 對(duì)特別項(xiàng)目及非經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范調(diào)整167。 將與企業(yè)核心業(yè)務(wù)無關(guān)的非經(jīng)營性項(xiàng)目剔除第五章 相對(duì)估值法216。 價(jià)值乘數(shù)選擇和計(jì)算n 價(jià)值乘數(shù)形式：乘數(shù)中的價(jià)格要與合適的收益指標(biāo)相匹配n 財(cái)務(wù)績效指標(biāo)時(shí)間段選擇l 最近 12個(gè)月：能夠利用最新數(shù)據(jù)，但獲取不易。l 上一財(cái)政年度：報(bào)表內(nèi)容全面，但實(shí)效性問題可能突出。l 下一財(cái)政年度：進(jìn)行預(yù)測l 歷史平均數(shù)：適用于過去經(jīng)營業(yè)績變動(dòng)較大且預(yù)計(jì)這種變動(dòng)未來仍然存在的企業(yè)。n 價(jià)值乘數(shù)計(jì)算中的統(tǒng)計(jì)方法：中位數(shù)、百分位數(shù)、均值、變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差 /平均數(shù)）第五章 相對(duì)估值法216。 乘數(shù)比較和調(diào)整n 對(duì)陪評(píng)估企業(yè)與可比企業(yè)之間影響價(jià)值的因素進(jìn)行分析n 可比企業(yè)價(jià)值乘數(shù)的調(diào)整216。 價(jià)值乘數(shù)的應(yīng)用和計(jì)算結(jié)果第五章 相對(duì)估值法167。 不確定性可以看作是一種 信息不完全 ：現(xiàn)在與未來之間的信息不完全167。 傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估 方法假設(shè)信息是完全的，從而將所有的未知信息簡化成已知信息來處理 , 這種做法增大了決策的風(fēng)險(xiǎn)。167。 實(shí)物期權(quán)思想 承認(rèn)不確定性的客觀存在性，并對(duì)之加以利用。不確定性在增加風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，同樣也增加了出現(xiàn)超出人們期望的、更為有利的狀態(tài)的可能性。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 實(shí)物期權(quán)的定義 實(shí)物期權(quán)的概念最初是由 StewartMyers(1977) 提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的盈利，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 設(shè)我們挖一口油井 ，現(xiàn)在所耗費(fèi)的挖井設(shè)備成本為 $300，一年后油井要么成功要么失敗。167。 兩種結(jié)果發(fā)生相同概率。折現(xiàn)率為 10%.167。 第 1期期末成功收益的現(xiàn)值為 $575.167。 第 1期期末失敗收益的現(xiàn)值為 $0.第六章 實(shí)物期權(quán)估值法傳統(tǒng) NPV分析指出應(yīng)拒絕該項(xiàng)目 。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法公司有兩個(gè)決策 :鉆或不鉆 , 拋棄或等待 .不鉆鉆失敗成功 : PV = $575出售設(shè)備 。 殘值 = $250 坐在油井上，注視著空井 : PV = $0.第六章 實(shí)物期權(quán)估值法? 當(dāng)我們包括拋棄的期權(quán)價(jià)值 , 挖井項(xiàng)目應(yīng)產(chǎn)生：167。 實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的區(qū)別金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)權(quán)利 買賣某金融資產(chǎn)的權(quán)利 采取一行動(dòng)權(quán)利資產(chǎn) 股票等金融資產(chǎn) 項(xiàng)目等非金融資產(chǎn)市場價(jià)格金融資產(chǎn)的市場價(jià)格 項(xiàng)目未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值波動(dòng)性 金融資產(chǎn)價(jià)格的不確定性項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的不確定性期限 到期日 投資項(xiàng)目等機(jī)會(huì)的消失第六章 實(shí)物期權(quán)估值法u延遲期權(quán)u擴(kuò)張或收縮規(guī)模期權(quán)u放棄期權(quán)u轉(zhuǎn)換期權(quán)實(shí)物期權(quán)的類別第六章 實(shí)物期權(quán)估值法延遲期權(quán)167。 管理者可以選擇對(duì)本身企業(yè)最有利的時(shí)機(jī)執(zhí)行某一投資方案。當(dāng)管理者延遲此投資方案時(shí)，對(duì)管理者而言即獲得一個(gè)等待期權(quán)的價(jià)值 。167。 要點(diǎn)：信息在未來可以獲取，可以在獲取信息后作出決策。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法擴(kuò)張或收縮規(guī)模期權(quán)167。 如果情況比預(yù)期的好，公司會(huì)擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)?；蛱岣哔Y源利用程度。167。 如果情況沒有預(yù)期的好，公司會(huì)收縮生產(chǎn)規(guī)模，在極端情況下，會(huì)暫時(shí)停止生產(chǎn)待以后重新開始。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法放棄期權(quán)：退出的期權(quán)167。 如果在一定條件下，永久性放棄目前的經(jīng)營并在市場上實(shí)現(xiàn)資本設(shè)備及其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)售更可取，就說此項(xiàng)投資包含了放棄期權(quán)。167。 放棄期權(quán)類似于賣出期權(quán)：你擁有處置某物獲取收入（清算價(jià)值）的權(quán)利（而不是義務(wù)）。第六章 實(shí)物期權(quán)估值法轉(zhuǎn)換期權(quán)167。 當(dāng)未來市場需求或產(chǎn)品價(jià)格改變時(shí)，企業(yè)可利用相同的生產(chǎn)要素，選擇生產(chǎn)對(duì)企業(yè)最有利的產(chǎn)品，也可以投入不同的要素來維持生產(chǎn)特定的產(chǎn)品。管理者可根據(jù)未來市場需求變化，來決定最有利的投入與產(chǎn)出。 第六章 實(shí)物期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估價(jià)實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)各種參數(shù)的關(guān)系股票當(dāng)前價(jià)格期權(quán)執(zhí)行價(jià)格期權(quán)期限無風(fēng)險(xiǎn)利率股票收益波動(dòng)率股票紅利投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值項(xiàng)目投資成本現(xiàn)值項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)存續(xù)期間貨幣的時(shí)間價(jià)值投資項(xiàng)目收益波動(dòng)率標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值漏損SKTrfDσ第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為 8000萬元。該企業(yè)在未來五年中擁有擴(kuò)張期權(quán)，擴(kuò)張成本為2023萬元。目前擴(kuò)張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為 。167。 NPV=800010000=2023第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值：167。 買進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN (d2)167。 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =15000萬元（實(shí)物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值）167。 執(zhí)行價(jià)格 =2023萬元167。 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 =167。 期權(quán)的有效期 =5年（實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的）167。 5年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率 =6%167。 買進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =15000（ ） 2023e()(5)() =3791萬元第六章 實(shí)物期權(quán)估值法167。 對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估并不是最終目的，評(píng)估的結(jié)果是為投資者的投資需求，管理層的價(jià)值管理服務(wù)的。 167。 價(jià)值管理是基于公司價(jià)值最大化的管理體制，它是更強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造的一種管理體制。 167。 管理者可以通過公司行為以及公司決策的改變來提升公司的價(jià)值。167。 價(jià)值管理把價(jià)值導(dǎo)向作為戰(zhàn)略制定、公司理財(cái)和公司治理的基礎(chǔ)，指導(dǎo)管理者制定相關(guān)的經(jīng)營戰(zhàn)略，使管理者在科學(xué)預(yù)測、計(jì)劃前提下做出經(jīng)營決策。第七章 價(jià)值管理價(jià)值創(chuàng)造？價(jià)值創(chuàng)造？經(jīng)濟(jì)增加值＝息前稅后利潤－資本費(fèi)用 ＝息前稅后利潤－（年初投資資本 加權(quán)平均資本成本） ＝年初投資資本 （投資回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本）167。只有在經(jīng)營成本和貨幣成本都得到補(bǔ)償之后，才會(huì)為投資者增加財(cái)富。如何創(chuàng)造價(jià)值：n 通過獲得超過資本成本的收益率n 在戰(zhàn)略和價(jià)值創(chuàng)造之間建立聯(lián)系公司價(jià)值創(chuàng)造取決于一系列 NPV大于零的投資項(xiàng)目，而正凈現(xiàn)值的來源分析過程實(shí)際上就是公司的戰(zhàn)略分析。 第七章 價(jià)值管理163價(jià)值創(chuàng)造途徑n增加已有的投資帶來的現(xiàn)金流：增加現(xiàn)有的投資資本的盈利水平，提高投資資本回報(bào)率。ROIC＝（ 1－ t） *（ EBIT/收入） *（收入 /投入資本）ROIC稅前 ROIC現(xiàn)金稅率經(jīng)營利潤率投入資本周轉(zhuǎn)率經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率管理費(fèi)用率銷售費(fèi)用率216。 通過提高售價(jià)或削減成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，提高銷售利潤率。216。 降低存貨及應(yīng)收賬款水平，加快資金周轉(zhuǎn)。 沃爾瑪是經(jīng)銷商， 100元的成本投入，周轉(zhuǎn)一次 2%的凈利率（即 2元的凈利潤）。 1年內(nèi) 100元資產(chǎn)周轉(zhuǎn) 24次，一次賺 2元，一年賺 48元。，如 1年內(nèi)周轉(zhuǎn) 36次，一年賺 72元。 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期 =存貨周轉(zhuǎn)期 +應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期216。 出售或處置或清算收益不佳的投資項(xiàng)目第七章 價(jià)值管理請(qǐng)供應(yīng)商打理庫存　聯(lián)想實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金 “負(fù)周期 ”2023/04/11 來源： 北青網(wǎng) 第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 2月 4日，聯(lián)想集團(tuán)總裁兼 CEO楊元慶宣布： 2023/2023財(cái)年第三季度，由于效率的不斷提升，聯(lián)想集團(tuán)供應(yīng)鏈中最主要的一環(huán)——— 現(xiàn)金周期已經(jīng)從去年同期的 。 “ 天是去年 12月底的數(shù)字，現(xiàn)在已經(jīng)降到了負(fù)的天數(shù)?！?聯(lián)想集團(tuán)助理總裁、運(yùn)作管理部總經(jīng)理郭明磊告訴記者?，F(xiàn)金周期降為負(fù)值意味著聯(lián)想不用投入，用供應(yīng)商的資金就可以維持企業(yè)正常的運(yùn)營。從去年開始聯(lián)想就特別關(guān)注現(xiàn)金周期，主要在三個(gè)方面作了調(diào)整：與供應(yīng)商談更長賬期、改善庫存和縮短應(yīng)收賬期。 但這個(gè)數(shù)值并不是越小越好：現(xiàn)金周期的數(shù)值減小，會(huì)造成企業(yè)成本的上升。 “ 讓供應(yīng)商給你更長的賬期，就要多付給供應(yīng)商更多的資金，等于拿錢去買了現(xiàn)金周期。 ” 郭明磊告訴記者：任何時(shí)候，現(xiàn)金周期與成本都是矛