【正文】 金密集度下游上游附加值加工制造資源與技術(shù) 品牌與渠道“微笑曲線 ”示意圖216。我們強(qiáng)調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費(fèi)領(lǐng)域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅(jiān)定看好；216。中間加工制造業(yè)的機(jī)遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；競爭優(yōu)勢微笑曲線 : 價(jià)值創(chuàng)造 路線圖 數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 12月 8日上市以來貴州茅臺(tái)復(fù)權(quán)股價(jià)走勢圖及二級(jí)市場投資回報(bào)率216。 當(dāng)前貴州茅臺(tái)的復(fù)權(quán)股價(jià)超過 300元，對(duì)應(yīng) 40倍 06年 EPS的市盈率， 01年 8月 27日公司上市時(shí)持股股東二級(jí)市場年均復(fù)合收益超過50%。216。 如果當(dāng)前股價(jià)屬于合理估值水平，假設(shè)每年預(yù)期投資回報(bào)為 10%，則其上市定價(jià)應(yīng)該是 188元，相當(dāng)于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消費(fèi)類公司的估值反思 : 貴州茅臺(tái)的例子數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，貴州茅臺(tái)定期財(cái)務(wù)報(bào)告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所01/06年間貴州茅臺(tái)績效指標(biāo)均值01/06年貴州茅臺(tái)產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢預(yù)收款效應(yīng)216。 成長性：產(chǎn)品銷量和售價(jià)上升；216。 現(xiàn)金流：應(yīng)收賬款和存貨下降并有預(yù)收賬款；216。 資產(chǎn)質(zhì)量：隨時(shí)間上漲；216。 資本開支：高的投資回報(bào)率什么才是公司最佳經(jīng)營狀況 ?預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)預(yù)期車輪Va速度 v=市場預(yù)期：已隱含于股價(jià)加速度 a=市場預(yù)期提高：推動(dòng)股價(jià)上漲滾滾 預(yù)期車輪 預(yù)期變化是股價(jià)漲跌的直接驅(qū)動(dòng)力19891994年花旗銀行股價(jià)與業(yè)績預(yù)期變化$ $預(yù)期變化同樣左右市場漲跌滬深 300指數(shù)走勢與 08/09年企業(yè)盈利預(yù)期變化數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 7月 1日95/05年 SP500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟(jì)增長和利率對(duì)照216。 宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)企業(yè)利潤提高，促使股市上漲，但同時(shí)市盈率水平會(huì)降低；216。 較低的市盈率水平往往反映利率走高對(duì)股市的壓力以及經(jīng)濟(jì)增速將放緩縱向比較的必要性 : 股市反映預(yù)期數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 12月 5日SP500鋼鐵指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況周期性行業(yè)的估值困惑數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 12月 5日SP500科技股指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況輕資產(chǎn)型公司的價(jià)值底線216。短期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)受到預(yù)期力量的支配；216。 —— 在西方市場，短期的界定可以是 2年以內(nèi)。216。 公司當(dāng)前股價(jià)水平對(duì)應(yīng)于一定的市場預(yù)期，而股價(jià)水平的變化取決于市場預(yù)期的變化；216。市場預(yù)期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高；216。公司財(cái)務(wù)預(yù)測與價(jià)值評(píng)估模型是定量化測算預(yù)期變化的重要工具；216。分析師可以通過與模型的互動(dòng)不斷完善所建模型與假設(shè)條件的合理性，從而更好地把握市場波動(dòng)的 “命脈 ”。運(yùn)用模型量化預(yù)期的變化1999—2023 年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間216。行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時(shí)， PB是衡量價(jià)值底線的重要指標(biāo)；216。資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限 PB可以低于 1，而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對(duì)較高。95/05年 SP500部分行業(yè)指數(shù)的PE與 PB變化范圍不同特性行業(yè)的估值差異大估值方法的拓展應(yīng)用主要議題1. 存款和存款成本應(yīng)作為經(jīng)營性負(fù)債2. 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本3. 由于管理成本的存在，存款很難計(jì)算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致估值的大變化4. 決定貸款組合的質(zhì)量銀行利潤表凈利息收入收費(fèi)收入經(jīng)營費(fèi)用來源凈支付貸款存款增加外部債務(wù)增加其他負(fù)債增加使用新貸款存款減少外部貸款減少有形資產(chǎn)增加其他資產(chǎn)增加經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流銀行：股東自由現(xiàn)金流特點(diǎn)和本地及全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān)全球價(jià)格高經(jīng)營杠桿行業(yè)高資本密集型高財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)建議考慮全周期 DCF方法資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值周期性公司周期性股票的實(shí)際走勢與這兩種預(yù)測下的概率加權(quán)平均估算相吻合！而實(shí)際上行業(yè)更多地重復(fù)以往波動(dòng)態(tài)勢。分析師往往在上升周期中預(yù)測行業(yè)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)輪番上升趨勢周期性行業(yè) :雙重趨勢下的權(quán)衡大量資本性支出使得單一時(shí)段的比較困難特點(diǎn)：高 EBITDA利潤率（ 60%）但是低資產(chǎn)使用率（ ）容量 /產(chǎn)能使用很重要為了衡量經(jīng)濟(jì)回報(bào)，需要考慮整個(gè)項(xiàng)目的周期但一時(shí)間的估值和比較會(huì)誤導(dǎo)高資本性支出行業(yè)有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法有限期公司估值： NAV方法高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value）NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司土地成本建設(shè)開發(fā)利潤率通脹收益率開發(fā)商的收益特點(diǎn)成本和收入的時(shí)間不匹配項(xiàng)目時(shí)間產(chǎn)生的收入間隔土地儲(chǔ)備購買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長時(shí)間的間隔周期性和價(jià)格波動(dòng)意味著可變性，對(duì)已經(jīng)購置的土地儲(chǔ)備來講，估值是很困難和高度變化的發(fā)展商的總回報(bào)是項(xiàng)目發(fā)展的回報(bào)和價(jià)格漲價(jià)的總和在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報(bào)是小于資本成本的合作項(xiàng)目的存在減少了項(xiàng)目和融資的信息披露融資可能只和項(xiàng)目有關(guān)，而不是整個(gè)經(jīng)營活動(dòng)未計(jì)劃的項(xiàng)目開發(fā)的不確定性未來土地儲(chǔ)備充補(bǔ)足的能力疑問方法資產(chǎn)為基準(zhǔn)的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上累計(jì)所有項(xiàng)目的價(jià)值，減去總部的經(jīng)營成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價(jià)格計(jì)算的每年發(fā)展數(shù)量估計(jì)的繼續(xù)項(xiàng)目的價(jià)值房產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值 將來價(jià)值完成項(xiàng)目 成本 目前價(jià)格將來利潤的現(xiàn)值正在進(jìn)行項(xiàng)目 成本 目前價(jià)格將來歷任的現(xiàn)值土地儲(chǔ)備 成本 將來利潤的現(xiàn)值或零現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值現(xiàn)有項(xiàng)目通貨膨脹 目前價(jià)格將來利潤的現(xiàn)值減去目前價(jià)格的現(xiàn)值發(fā)展的價(jià)值 將來利潤的現(xiàn)值其他非核心產(chǎn)業(yè) 成本或價(jià)值總企業(yè)價(jià)值債務(wù) 價(jià)值少數(shù)股東權(quán)益 價(jià)值股本價(jià)值開發(fā)商的估值主要議題成本和收入的時(shí)間不匹配購買權(quán)力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長時(shí)間間隔因?yàn)閮r(jià)格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項(xiàng)目的可變性和不確定性項(xiàng)目特殊本質(zhì)和定價(jià)牽涉期權(quán)估值考慮價(jià)格的波動(dòng)性和周期性美元全球定價(jià)實(shí)現(xiàn)將來機(jī)會(huì)的能力問題方法資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法：已現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，累加所有已證明和可能的儲(chǔ)備價(jià)值，減去總部經(jīng)營成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價(jià)值）和股本比較來評(píng)價(jià)折扣還是溢價(jià)。大宗商品行業(yè)主要議題周期性公司特征科技被定義為不同于制造商和零售商短期產(chǎn)品生命周期影響估值和推薦意見被對(duì)產(chǎn)品的意見左右十分依賴行業(yè)知識(shí)推薦使用 DCF方法：結(jié)合產(chǎn)品生命周期和隨后的正?；貓?bào)率科技行業(yè)Amazon5年后 Amazon會(huì)成為什么？ADCFCB概率15%4055%80100 30%估值結(jié)果 =80網(wǎng)絡(luò)公司 /高成長性公司估值 :把未來作為起點(diǎn)? 投資的潛在源泉 —— 事件投資? 在經(jīng)營和股本層面上，單一時(shí)間分析會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)? 收益的加強(qiáng)假設(shè)了和現(xiàn)有業(yè)務(wù)同樣的排名? 融資來源會(huì)歪曲收購的價(jià)值? 擬注入資產(chǎn)的定價(jià)很關(guān)鍵資產(chǎn)注入：外延增長97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數(shù)216。 基于產(chǎn)業(yè)資本的投資標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前市場已經(jīng)存在一些極具并購價(jià)值的公司；216。 我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡，但并購價(jià)值突出。216。PS指標(biāo)在并購目標(biāo)公司估值中重要性提高。公司并購價(jià)值