【正文】 務(wù) ) ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 此處忽略了優(yōu)先股息。如有優(yōu)先股，則先股息亦需扣除。 105 負(fù)債穩(wěn)定時(shí)的 FCFE評(píng)估 凈收入 (1?)(資本支出 折舊 ) (1?)營(yíng)業(yè)資本需求 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ?＝債務(wù) /資本比率 對(duì)于這家公司， ? 新增債務(wù)收入＝本金償負(fù)＋ d(資本支出 折舊 + 營(yíng)業(yè)資本需求 ) ? 在 FCFE計(jì)算中，回顧時(shí)應(yīng)采用債務(wù)帳面價(jià)值對(duì)資本的比率，前瞻時(shí)則可由債務(wù)市值對(duì)資本的比率替代。 106 評(píng)估迪士尼的 FCFE ? 凈收入＝ $1,533 mil ? 資本支出＝ $1,746 mil ? 每股貶值＝ $1,134 mil ? 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化＝ $477 mil ? 債務(wù)對(duì)資本比率＝ % ? 評(píng)估 FCFE(1997)： 凈收入 $1,533 mil (資本支出 折舊 )*(1負(fù)債比率 ) $ 營(yíng)業(yè)資本變化 *(1負(fù)債比率 ) $ ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 $704 mil 已付股息 $345 mil 107 負(fù)債、 FCFE及價(jià)值 ? 在一個(gè)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù) /股權(quán)比率通常會(huì)令股權(quán)投資者未來(lái)的預(yù)期自由現(xiàn)金流量增加，用以貼現(xiàn)這些現(xiàn)金流量的股權(quán)成本亦會(huì)上升。以下關(guān)于負(fù)債與價(jià)值關(guān)系的陳述，你贊成哪一種？ ? 增加負(fù)債會(huì)使價(jià)值提高，因?yàn)楝F(xiàn)金流量的作用大于貼現(xiàn)率的作用。 ? 增加負(fù)債會(huì)使價(jià)值降低，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的作用大于現(xiàn)金流量的作用。 ? 增加負(fù)債不會(huì)對(duì)價(jià)值造成影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的作用恰好與現(xiàn)金流量的作用相抵消。 ? 上述任何一種，取決于具體分析對(duì)象 (公司 )及就其流動(dòng)負(fù)債而言的位置。 108 估計(jì) Brahma的 FCFE ? 凈收入 (1996)=325 mil BR ? 資本支出 (1996)=396 mil BR ? 折舊 (1996)＝ 183 mil BR ? 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 (1996)＝ 12 mil BR ? 負(fù)債比率＝ % ? 估計(jì) FCFE(1996)： 每股收益 mil (資本支出 折舊 )(1負(fù)債比率 )=(396183)()= mil 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 (1負(fù)債比率 )=12()= mil 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 mil 已付股息 mil 109 III．評(píng)估增長(zhǎng) DCF價(jià)值評(píng)估 110 收益增長(zhǎng)的評(píng)估方法 ? 回顧以往的增長(zhǎng)情況 ? 增長(zhǎng)評(píng)估常以每股收益的歷史增長(zhǎng)為起點(diǎn) ? 參考其他分析員的評(píng)估內(nèi)容 ? 分析員會(huì)為許多公司作每股收益增長(zhǎng)的評(píng)估。了解他們的評(píng)估內(nèi)容是很有幫助的。 ? 考察基本問(wèn)題 ? 基本上，收益的所有增長(zhǎng)都可歸結(jié)到兩個(gè)基本問(wèn)題上－公司在新項(xiàng)目上投資多少，以及這些項(xiàng)目為公司帶來(lái)何種回報(bào)。 111 I．每股收益 (EPS)的歷史增長(zhǎng) ? 評(píng)估歷史增長(zhǎng)率有幾種不同的方法 ? 算術(shù)與幾何平均 ? 簡(jiǎn)單與還原模型 ? 歷史增長(zhǎng)率會(huì)受評(píng)估采用時(shí)期的影響 ? 使用歷史增長(zhǎng)率時(shí)須考慮以下因素： ? 如何處理負(fù)收益 ? 變動(dòng)規(guī)模的影響 112 迪士尼的算術(shù)與幾何增長(zhǎng)率 年份 EPS 增長(zhǎng)率 1990 1991 % 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 算術(shù)平均＝ % 幾何平均＝ ()(1/6)1＝ % (6年增長(zhǎng) ) ? 算術(shù)平均高于幾何平均率 ? 差距將隨收益的標(biāo)準(zhǔn)差增加 113 迪士尼：改變?cè)u(píng)估時(shí)期的影響 年份 EPS 增長(zhǎng)率 1991 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 將 1990年排除在外，增長(zhǎng)率有根本上的改變： 1991至 1996的算術(shù)平均＝ % 幾何平均＝ ()(1/5)＝ % (5年增長(zhǎng) ) 114 迪士尼：線性及 對(duì)數(shù) 線性增長(zhǎng)模型 年份 序號(hào) EPS ln(EPS) 1990 1 $ 1991 2 $ 1992 3 $ 1993 4 $ 1994 5 $ 1995 6 $ 1996 7 $ ? EPS=+(t):EPS每年增長(zhǎng) $ 增長(zhǎng)率＝ $$=%(:90至 96年的平均EPS) ? ln(EPS)=+(t):增長(zhǎng)率約為 % 115 測(cè) 驗(yàn) ? 嘗試估計(jì)時(shí)代華納公司 1996年至 1997年的每股收益增長(zhǎng)率。 1996年每股收益虧損 $； 1997年預(yù)期每股收益 $。增長(zhǎng)率是多少？ ? 600% ? +600% ? +120% ? 無(wú)法估計(jì) 116 處理負(fù)收益 ? 如起始時(shí)期的收益為負(fù)值，則無(wú)法估計(jì)增長(zhǎng)率。 () ? 有三種解決方法： ? 以兩個(gè)值中較大者為分母 () ? 以起始時(shí)期收益的絕對(duì)值為分母() ? 采用線性還原模型，并將系數(shù)除以平均收益。 ? 增長(zhǎng)率對(duì)于負(fù)收益而言沒(méi)有意義。因此，即使增長(zhǎng)率可以估計(jì)，也不大能預(yù)測(cè)未來(lái)的情況。 117 規(guī)模對(duì)增長(zhǎng)的影響： Callaway Golf 年份 凈盈利 增長(zhǎng)率 1990 1991 % 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 幾何平均增長(zhǎng)率＝ 102％ 118 外推法及其危害 年份 凈盈利 1996 $ 1997 $ 1998 $ 1999 $1, 2023 $ 2023 $4, ? 假如凈盈利如過(guò)去 6年一樣，繼續(xù)以相同的速度增長(zhǎng)，則 5年預(yù)期凈收入將達(dá)到$。 119 II．分析員對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè) ? 分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找出價(jià)值被低估或高估的股票。除了推銷外，分析員的大部分時(shí)間都用在每股收益的預(yù)測(cè)上。 ? 絕大部分時(shí)間用于在新的收益報(bào)告中預(yù)測(cè)每股收益 ? 由于許多分析員都會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái) 5年的收益增長(zhǎng)，所以可用于評(píng)估的分析資料十分有限。 ? 分析員對(duì)每股收益及預(yù)期增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)常被一些服務(wù)公司廣泛散發(fā)。 120 分析員增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度如何？ ? 分析員對(duì) EPS的預(yù)測(cè)比時(shí)間數(shù)列模型更為接近實(shí)際的 EPS，但兩者差距很小。 分析機(jī)構(gòu) 時(shí)期 分析員 時(shí)間數(shù)列 預(yù)測(cè)誤差 模型 Collins Hopwood 價(jià)值直線預(yù)測(cè) % % 197074 Frown Rozeff 價(jià)值直線預(yù)測(cè) % % 197275 Fried Givoly 收益預(yù)測(cè) % % 196979 ? 分析員預(yù)測(cè)相對(duì)于時(shí)間數(shù)列模型的優(yōu)點(diǎn) ? 可將預(yù)測(cè)時(shí)期縮短 (下一季度 vs 5年 ) ? 對(duì)于大公司和小公司，其分析對(duì)前者更重要 ? 對(duì)于整個(gè)行業(yè)和個(gè)別公司，其分析對(duì)前者更重要 ? 對(duì)于增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)及修訂與分析員密切相關(guān)。 121 是否有某些分析員較其他同行優(yōu)勝？ ? 對(duì)全美分析員 (由機(jī)構(gòu)投資者選出 )的研究發(fā)現(xiàn)： ? 并沒(méi)有證據(jù)表明分析員因其收益預(yù)測(cè)較他人準(zhǔn)確而入選全美分析員小組。 (他們?cè)谌脒x的前一季度預(yù)測(cè)誤差中值為 30％，而其他分析員則為 28％。 ) ? 然而，在入選后的頭一個(gè)日歷年度，這些分析員的預(yù)測(cè)則比其他分析員的稍好。 (前者的預(yù)測(cè)誤差中值與后者的低 2％。 ) ? 全美分析員的收益預(yù)測(cè)修訂對(duì)股價(jià)有更大影響。 ? 全美分析員的建議對(duì)股價(jià)有更大影響 (買入 3％；賣出 ％ )。在接下來(lái)的時(shí)期，股價(jià)繼續(xù)變動(dòng)，這些建議的影響亦擴(kuò)大 (買入 ％；賣出 ％ )。 122 分析員的五種致命錯(cuò)誤 ? 視野狹窄：注意力和價(jià)值評(píng)估過(guò)分集中在某個(gè)行業(yè)，以致忽略了整體市場(chǎng)。 ? 盲從 :在其他分析員修改建議和修訂收益評(píng)估時(shí)，急切跟隨。 ? 斯德哥爾摩綜合癥：分析員從對(duì)象公司的管理者開(kāi)始分析。 ? 現(xiàn)實(shí)恐懼癥：將建議建立在傳聞的基礎(chǔ)上，拒絕面對(duì)現(xiàn)實(shí)。 ? Dr. Jekyll/Mr. Hyde：分析員認(rèn)為主要任務(wù)是為公司引入投資銀行業(yè)務(wù)。 123 分析員增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的問(wèn)題 ? 問(wèn)題 1：絕大部分分析員的預(yù)測(cè)中，個(gè)人消息太少，公共消息太多。 ? 問(wèn)題 2：分析員最大的個(gè)人信息來(lái)源仍是公司本身，這或許可以解釋： ? 為何買入建議多于賣出建議； (消息的偏見(jiàn)及維護(hù)資源的需要 ) ? 為何分析員的預(yù)測(cè)與修訂的關(guān)連如此大； ? 為何分析員入選全美分析員小組后，他們的預(yù)測(cè)會(huì)比其他同行準(zhǔn)確。 ? 問(wèn)題 3：了解分析員將何預(yù)測(cè)為公司收益增長(zhǎng)，這很有用。但是，當(dāng)他們的消息過(guò)分一致 (盲從 )或差異過(guò)大 (信息過(guò)于繁雜，以致毫無(wú)用處 )時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生危害。 124 III．基本增長(zhǎng)率 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 $1000 項(xiàng)目投資的當(dāng)期回報(bào)12％ ＝ 當(dāng)期收益$120 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 $1000 投資的下期回報(bào) 12％ ＋ 新項(xiàng)目投資額$100 新項(xiàng)目投資回報(bào) 12％ ＝ 下期收益$132 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 $1000 從當(dāng)期到下期的投資回報(bào)變化： 0％ ＋ 新項(xiàng)目投資額$100 新項(xiàng)目投資回報(bào) 12％ ＝ 收益變化$12 125 增長(zhǎng)率偏差 若現(xiàn)有項(xiàng)目投資回報(bào)保持不變且與新項(xiàng)目的投資回報(bào)相等，在這種特殊情況下： 新項(xiàng)目投資額 收益變化 當(dāng)前收益 當(dāng)前收益 100 $12 120 $120 再投資率 投資回報(bào) ＝ 收益增長(zhǎng)率 % 12％ ＝ 10％ 在通常情況下，投資回報(bào)隨時(shí)期不同而變動(dòng)，公式可擴(kuò)展為： 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 *(投資回報(bào)變化 )+新項(xiàng)目投資回報(bào) 收益變化 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 *當(dāng)前投資回報(bào) 當(dāng)前收益 例：假如投資回報(bào)從 12％上升至 13％，則預(yù)期增長(zhǎng)率為 $1,000*()+100(13%) $23 $1000* $120 投資回報(bào) 12％ ＝ ＝ ＝ ＝ ＝ ％ 126 EPS的預(yù)期長(zhǎng)期增長(zhǎng) ? 評(píng)估每股收益增長(zhǎng)時(shí)，關(guān)系式如下： 再投資率＝凈收益 /當(dāng)前收益＝保留額比率 投資回報(bào)＝股權(quán)回報(bào)＝凈收入 /股權(quán)帳面價(jià)值 ? 在預(yù)期當(dāng)前股權(quán)回報(bào)保持不變的特殊情況下 gEPS ＝凈收益 t1/凈收入 t1*股權(quán)回報(bào) ＝保留額比率 *股權(quán)回報(bào) ＝ b*股權(quán)回報(bào) ? 定理 1：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的收益預(yù)期增長(zhǎng)率不得超過(guò)其股權(quán)回報(bào)。 127 評(píng)估 ABN Amro的 EPS預(yù)期增長(zhǎng) ? 股權(quán)當(dāng)前回報(bào)＝ % ? 當(dāng)前保留額比率＝ ＝ % ? 假如 ABN Amro能維持當(dāng)前的股權(quán)回報(bào)和保留額比率，其 EPS預(yù)期增長(zhǎng)為： 預(yù)期增長(zhǎng)率＝ (%)＝ % 128 股權(quán)回報(bào)的預(yù)期變化及增長(zhǎng) ? 假設(shè) ABN Amro明年的股權(quán)回報(bào)預(yù)計(jì)上升到 17%，保留額比率則維持在 %。該公司新的預(yù)期 EPS長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是多少？ ? 該公司明年的 EPS預(yù)期增長(zhǎng)率將大于、小于還是等于這個(gè)預(yù)測(cè)？ ? 大于 ? 小于 ? 等于 129 股權(quán)回報(bào)及預(yù)期增長(zhǎng)的變化 ? 預(yù)測(cè)股權(quán)回報(bào)會(huì)變動(dòng)， gEPS＝ b*股權(quán)回報(bào) t+1+(股權(quán)回報(bào) t+1股權(quán)回報(bào) t)股權(quán)回報(bào) t ? 定理 2：股權(quán)回報(bào)的輕微變動(dòng)會(huì)引起預(yù)期增長(zhǎng)率的大幅變動(dòng)。 ? 當(dāng)前股權(quán)回報(bào)愈低，股權(quán)回報(bào)變化對(duì)增長(zhǎng)率的影響愈大。 ? 定理 3：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，沒(méi)有一個(gè)公司可以通過(guò)提高股權(quán)回報(bào)來(lái)維持 EPS增長(zhǎng)。 ? 推論：公司 (相對(duì)于其業(yè)務(wù) )的當(dāng)前股權(quán)回報(bào)愈高，在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力愈大，股權(quán)回報(bào)提高的空間則愈小。 130 ABN Amro的股權(quán)回報(bào)變化 ? 假設(shè) ABN在亞洲的業(yè)務(wù)擴(kuò)展將其股權(quán)回報(bào)推高至 17％，保留額比率則維持在％。該年的預(yù)期增長(zhǎng)率為： bEPS=b*股權(quán)回報(bào) t+1+(股權(quán)回報(bào) t+1股權(quán)回報(bào) t)(股權(quán) 帳面值 t)/股權(quán)回報(bào) t(股權(quán)帳面值 t) ＝ ()()+()/() ＝ % ? 股權(quán)回報(bào)提高 ％可引起增長(zhǎng)率近兩倍的升幅 (從 ％上升到 ％ )。 131 股權(quán)回報(bào)及負(fù)債 ? 股權(quán)回報(bào)＝資本回報(bào) +債務(wù) /股權(quán) (資本回報(bào) i(1t)) 公式中， 股權(quán)回報(bào)＝ (凈收入 +利息 (1利率 ))/資本帳面值 ＝稅前收益 (1t)/資本帳面值 債務(wù) /股權(quán)＝債務(wù)帳面值 /股權(quán)帳面值 i＝債務(wù)的利息支出 /債務(wù)帳面值 t＝普通收入稅率 ? 資本帳面值