【正文】 二）貼現(xiàn)法得以廣泛應(yīng)用的原因比較非貼現(xiàn)指標(biāo)與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的特點(diǎn)，貼現(xiàn)法得以廣泛應(yīng)用的原因主要有：貼現(xiàn)指標(biāo)考慮資金時(shí)間價(jià)值，而非貼現(xiàn)指標(biāo)未考慮資金時(shí)間價(jià)值。非貼現(xiàn)指標(biāo)將不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量當(dāng)作具有同等價(jià)值的資金量進(jìn)行比較，忽略了資金的時(shí)間價(jià)值因素。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)則將不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量的價(jià)值折算到同一時(shí)點(diǎn)（投資開始時(shí)的時(shí)點(diǎn)）進(jìn)行比較，使不同時(shí)期的現(xiàn)金流量在價(jià)值上真正具有可比性，為正確的投資決策打下了一個(gè)好的基礎(chǔ)。 貼現(xiàn)指標(biāo)提供了科學(xué)的決策標(biāo)準(zhǔn)，而非貼現(xiàn)指標(biāo)難以提供科學(xué)的決策標(biāo)準(zhǔn)不論是靜態(tài)投資回收期指標(biāo)，還是平均會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)和平均報(bào)酬率指標(biāo)，其取舍標(biāo)準(zhǔn)都是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或主觀判斷為基礎(chǔ)制定的，缺乏客觀依據(jù)。 管理人員水平的不斷提高和電子計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用，加速了貼現(xiàn)指標(biāo)的使用。五六十年代，只有很少企業(yè)的財(cái)務(wù)人員能真正了解貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的真正含義，而今天，幾乎所有大企業(yè)的高級(jí)財(cái)務(wù)人員都懂得貼現(xiàn)法的科學(xué)性和正確性。二、貼現(xiàn)法之間的比較 但在一些特殊的情況下，這兩個(gè)指標(biāo)將會(huì)給出不同的結(jié)論。l 在前面的分析中，我們實(shí)際上總是假設(shè)投資項(xiàng)目在整個(gè)壽命期間現(xiàn)金流量只改變一次符號(hào)（即由初始投資時(shí)的負(fù)號(hào)到項(xiàng)目發(fā)揮效益時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?hào)：－＋＋ … ），大多數(shù)情況下實(shí)際投資項(xiàng)目也確實(shí)是這樣的。在這種情況下，有可能出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率共存的現(xiàn)象，如下例：l 【例 11】假定某公司正考慮投資項(xiàng)目 C：開發(fā)一個(gè)露天煤礦。l 不難解出項(xiàng)目 C若企業(yè)的資本成本為 10％，則兩個(gè)IRR之值均大于資金成本。但如果計(jì)算這一項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，則發(fā)現(xiàn)其凈現(xiàn)值為負(fù)值，應(yīng)予以拒絕。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)凈現(xiàn)金流量?jī)纱胃淖兎?hào)（先由負(fù)變正，再由正變負(fù)），使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間不再是單調(diào)函數(shù)的緣故。此外，若企業(yè)的資本成本為 25％，根據(jù)內(nèi)部收益率法來(lái)評(píng)價(jià)和分析投資項(xiàng)目則會(huì)處于兩難境界，而使用凈現(xiàn)值法則不會(huì)出現(xiàn)這種問(wèn)題。圖 52r由圖 3－ 2可知，只有當(dāng)折現(xiàn)率 r，項(xiàng)目 C才會(huì)有正的凈現(xiàn)值，其他情況下其凈現(xiàn)值均為負(fù)值。在比較兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到不同項(xiàng)目間的初始投資額不相等的情況，如下例：【例 12】 項(xiàng)目 D、 E的各期現(xiàn)金流量如表 5－ 5所示：表 5－ 5但如果 時(shí)期項(xiàng)目 G項(xiàng)目 H01001001601524015340154015t【例 13】 項(xiàng)目 G、 H的各期現(xiàn)金流量如表 56所示：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元項(xiàng)目 G、 H的初始投資規(guī)模完全相同，但現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不同。為 3年，現(xiàn)金流入量集中在三年內(nèi)發(fā)生，每年發(fā)生的數(shù)額較大；項(xiàng)目 H的計(jì)算期是一個(gè)永續(xù)期間，現(xiàn)金流入量則在項(xiàng)目產(chǎn)生效益后始終保持相等，但每年發(fā)生的數(shù)額較小。顯然，如果項(xiàng)目 G、 H之間如果不互相排斥的話，在資本成本為 10%的情況下，根據(jù)凈現(xiàn)值指標(biāo)和內(nèi)部收益率指標(biāo)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這兩個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)選取。兩個(gè)項(xiàng)目是互斥性項(xiàng)目，只能選擇一個(gè)，根據(jù)內(nèi)部收益率指標(biāo)，則應(yīng)選取項(xiàng)目G，而根據(jù)凈現(xiàn)值指標(biāo)，應(yīng)選取項(xiàng)目 H，則二者是相互矛盾的。圖 33清楚地表現(xiàn)了這一點(diǎn)。本例中采用的折現(xiàn)率為 10%，小于 %，故內(nèi)部收益率指標(biāo)的結(jié)論與凈現(xiàn)值指標(biāo)的結(jié)論相反。圖 53rGH在上述第 2情況（項(xiàng)目初始投資額不同）和第3種情況（項(xiàng)目計(jì)算期不同）下，兩種不同決策指標(biāo)所給出的不同結(jié)論中，顯然凈現(xiàn)值指標(biāo)的結(jié)論是正確的。凈現(xiàn)值指標(biāo)所選擇的都是效益最高的項(xiàng)目。而內(nèi)部收益率指標(biāo)則是間接反映投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效果，這種間接反映在某些情況下可能會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的結(jié)論。造成凈現(xiàn)值指標(biāo)與內(nèi)部收益率指標(biāo)結(jié)論不一致的更深層次的原因是由于兩種決策方法對(duì)再投資收益率的假設(shè)不同。內(nèi)部收益率指標(biāo)則要求各期投資的現(xiàn)金收益要能夠按照投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率進(jìn)行再投資，上例中項(xiàng)目 D和項(xiàng)目 E分別為 24%和 17%，項(xiàng)目 G和項(xiàng)目 H分別為 %和 15%。第二，如果未來(lái)可以找到收益水平相當(dāng)于甚至高于目前投資項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率水平的投資項(xiàng)目，則這種高收益項(xiàng)目按照資本成本去衡量，理所當(dāng)然地會(huì)接受，因而沒(méi)有必要將未來(lái)的投資決策與目前的內(nèi)部收益率水平相聯(lián)系。但在一些特殊的情況下，這一指標(biāo)可能會(huì)給出錯(cuò)誤的選擇，而凈現(xiàn)值指標(biāo)卻總是能給出正確的選擇。（二）凈現(xiàn)值指標(biāo)與現(xiàn)值指數(shù)指標(biāo)的比較l 凈現(xiàn)值指標(biāo)與現(xiàn)值指數(shù)指標(biāo)所使用的數(shù)據(jù)是完全相同的，都是投資項(xiàng)目的初始投資額和投資收益的現(xiàn)值，但二者的使用方法不同。在初始投資額相同的情況下，二者的結(jié)論將完全一致，但是，在初始投資額不同時(shí)，二者可能會(huì)得出不同的結(jié)論。顯然，現(xiàn)值指數(shù)高者凈現(xiàn)值也高，現(xiàn)值指數(shù)低者凈現(xiàn)值也低，不論用現(xiàn)值指數(shù)指標(biāo)，還是用凈現(xiàn)值指標(biāo)，都將給出相同的結(jié)論。值低，現(xiàn)值指數(shù)低者凈現(xiàn)值高，不同的決策指標(biāo)將得出不同的結(jié)論。對(duì)投資者（企業(yè)）來(lái)說(shuō)，其用于衡量項(xiàng)目是否可行的基本標(biāo)準(zhǔn)是其資本成本，只要項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，就說(shuō)明項(xiàng)目的收益率高于資本成本。而在有資本限量的情況下，企業(yè)同樣應(yīng)尋找凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目組合。,由于內(nèi)部收益率指標(biāo)存在著再投資收益率假設(shè)失誤，可能有多個(gè)內(nèi)部收益率同時(shí)存在和內(nèi)部收益率指標(biāo)的結(jié)論與凈現(xiàn)值指標(biāo)結(jié)論相矛盾等不足。 為項(xiàng)目的計(jì)算期投資額＝ 設(shè)折現(xiàn)率 r＝ 10%，已知其投資支出為： 1億元（ t＝0）和 （ t＝ 2），則投資支出的現(xiàn)值 =1億 +=MIRRC＝ %如果企業(yè)的資本成本為 10%，則項(xiàng)目 C的 MIRR小于資本成本，根據(jù)內(nèi)部收益率指標(biāo)的判斷原則，應(yīng)予以拒絕。而如果我們?cè)O(shè)項(xiàng)目 C所要求的折現(xiàn)率 r＝ 30%，則項(xiàng)目 C的投資支出的現(xiàn)值為：=有： ＝MIRRC） 2＝ ＝ 解出： MIRRC＝ %由以上分析可知，與普通內(nèi)部收益率（ IRR）相比，調(diào)整的內(nèi)部收益率假定項(xiàng)目所有的投資收益均按照投資所要求的折現(xiàn)率（也即資本成本）進(jìn)行再投資，從而使其關(guān)于再投資收益率的假定變得更為合理，同時(shí)， MIRR也解決了多個(gè) IRR同時(shí)存在的問(wèn)題。 E與項(xiàng)目 G,H所示），如果是由投資規(guī)模相同，但現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不同造成的，調(diào)整的內(nèi)部收益率指標(biāo)同樣可以解決這一問(wèn)題，但如果是因投資規(guī)模不同造成的，即如項(xiàng)目 D、 E的情形，則調(diào)整的內(nèi)部收益率仍無(wú)法解決，可使用下面所講的差額內(nèi)部收益率法。此時(shí)，可使用差額投資內(nèi)部收益率法。所謂 差額投資內(nèi)部收益率法，是指在兩個(gè)原始投資額不同方案的差量?jī)衄F(xiàn)金流量 △ NCF的基礎(chǔ)上，計(jì)算出差額內(nèi)部收益率 △ IRR，并據(jù)以判斷方案優(yōu)劣的方法。 △ IRR的計(jì)算過(guò)程同 IRR一樣，只是所依據(jù)的是 △ NCF。【例 15】利用例 12的數(shù)據(jù)， 在兩個(gè)互斥性項(xiàng)目初始投資額不同的情況下，用差額投資內(nèi)部收益率法作投資決策。單位：萬(wàn)元時(shí)期項(xiàng)目 D項(xiàng)目 E項(xiàng)目 DE0－ 11000－ 1000－ 10000150005054495250005054495350005054495IRRNPV（ r＝ ）14352561179項(xiàng)目（ DE）的差額內(nèi)部收益率為 ，大于資本成本 ，差額凈現(xiàn)值為 1179萬(wàn)元，大于零，根據(jù)內(nèi)部收益率指標(biāo)和凈現(xiàn)值指標(biāo)的決策標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目（ DE）是應(yīng)該接受的，即表明投資額項(xiàng)目較大的 D優(yōu)于項(xiàng)目 E，應(yīng)該選擇項(xiàng)目 D，這與凈現(xiàn)值法的結(jié)論一致。此時(shí)，可使用等年值法。等年值就是按必要的投資報(bào)酬率，將投資項(xiàng)目的全部?jī)衄F(xiàn)金流量現(xiàn)值或凈現(xiàn)值換算為相當(dāng)于整個(gè)計(jì)算期內(nèi)每年平均發(fā)生的等額凈現(xiàn)金流量或等額凈回收額，即等年值就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值與年資本回收系數(shù)（即年金現(xiàn)值系數(shù)的倒數(shù)）的乘積。 等年值的計(jì)算公式為：等年值 ==A為等年值為項(xiàng)目的計(jì)算期i為折現(xiàn)率【例 16】利用例 13的數(shù)據(jù)，在兩個(gè)互斥性項(xiàng)目計(jì)算期不同的情況下，用等年值法和差額內(nèi)部收益率法作投資決策。表 58→∞01515IRR%15%%NPV（ r=）50等年值5從凈現(xiàn)值總額和差額凈現(xiàn)值總額上看，好象項(xiàng)目 H優(yōu)于項(xiàng)目 G，然而由于兩個(gè)投資項(xiàng)目的計(jì)算期（即產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間）相差很大，此時(shí)，不能根據(jù)總額來(lái)進(jìn)行決策，應(yīng)使用等年值法和差額內(nèi)部收益率法作出投資決策。l 一、固定資產(chǎn)更新決策l 二、設(shè)備比較決策 l 七、投資期決策一、固定資產(chǎn)更新決策 由于科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展，固定資產(chǎn)更新周期大大縮短，企業(yè)不斷地出現(xiàn)生產(chǎn)效率更高、原料動(dòng)力消耗更低的高效能設(shè)備代替消耗大、維修費(fèi)用多且尚能繼續(xù)使用的舊設(shè)備的現(xiàn)象，因此，固定資產(chǎn)更新決策便成為企業(yè)長(zhǎng)期投資決策的一項(xiàng)重要內(nèi)容。實(shí)際上，這兩個(gè)問(wèn)題 由于舊設(shè)備總可以通過(guò)修理繼續(xù) 更新決策不同于一般的投資決策。更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。由于只有增加的現(xiàn)金流出，而沒(méi)有增加的現(xiàn)金流入，就給使用貼現(xiàn)法帶來(lái)了困難。在現(xiàn)金流入量相同的情況下，有兩種計(jì)算現(xiàn)金流量的方法： 建設(shè)期稅后 新固定資產(chǎn) — 舊固定資產(chǎn)凈現(xiàn)金流出量 的原始投資額 變現(xiàn)收入 l —l —）年折舊l 建設(shè)期稅后建設(shè)期稅后凈現(xiàn)金流出量為 0；使用期內(nèi)每年稅后凈現(xiàn)金流出量計(jì)算公式同更換新固定資產(chǎn)的計(jì)算一樣。==X（ 1—X— （或 +建設(shè)期稅后凈現(xiàn)金流出量新固定資產(chǎn)的原始投資額舊固定資產(chǎn)變現(xiàn)凈損失減稅使用期內(nèi)每年差量?jī)衄F(xiàn)金流出量△ 年付現(xiàn)成本所得稅稅率△ 年折舊所得稅稅率△ 固定資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)殘值變現(xiàn)收入△ 殘值變現(xiàn)凈損失減稅△ 變現(xiàn)凈收益納稅第二步，由于沒(méi)有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流入，無(wú)論哪個(gè)方案都不能計(jì)算其凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率，此時(shí)，應(yīng)根據(jù)不同情況確定其他的方法，進(jìn)行投資決策。（一）可使用年限相同的更新決策【例 17】某公司考慮用一臺(tái)新的、效益更高的設(shè)備來(lái)代替現(xiàn)行的舊設(shè)備，以減少成本，增加收益。其資料如下表 59：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元25預(yù)計(jì)最終報(bào)廢殘值 20 40目前變現(xiàn)價(jià)值 100 240假設(shè)該企業(yè)的資本成本為 10%。本題有兩種分析方法。計(jì)算過(guò)程如下：（ 1）計(jì)算兩方案的各年凈現(xiàn)金流出量 （ 1） 計(jì)算兩方案的各年凈現(xiàn)金流出量① 繼續(xù)使用舊設(shè)備的各年凈現(xiàn)金流出量：按稅法規(guī)定計(jì)算年折舊額（直線法） ==45萬(wàn)元COF=0COF=40（ ） 45=6萬(wàn)元COF4按稅法規(guī)定計(jì)算年折舊額（直線法） ===54萬(wàn)元COF0=240100[(300453)100]1~3=25（ ） 54（ 2440） =計(jì)算兩方案的現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值：① 繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值 =0+6（ P/A， 10%,3） +0=6160