【正文】 失一筆事先成本(Upfront Cost) 背景 ： ?在上面的案例中， BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價(jià)下跌至 10美元 /桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的 20萬桶 ?石油質(zhì)量下降，開采和提煉成本都上漲為 12美元 /桶 ?英國(guó)政府要求 BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為 200萬美元 ?無風(fēng)險(xiǎn)利率為 10% 不確定的因素 ?如果油價(jià) 10美元 /桶和生產(chǎn)成本 12美元 /桶肯定在將來持續(xù)則 BP公司為了避免 400萬 （ 20萬桶（ 2美元）/） 美元的運(yùn)營(yíng)成本而必須支付 200萬美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。期權(quán)的敲定價(jià)為 200萬美元。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價(jià)值是 3363636美元。一旦投資后，在預(yù)期的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)將一直經(jīng)營(yíng)下去，不考慮隨市場(chǎng)環(huán)境或其他條件變化的靈活選擇權(quán)利。 假定了項(xiàng)目未來收益是可以預(yù)測(cè)或可確定的，投資者能夠準(zhǔn)確的估計(jì)出項(xiàng)目壽命周期內(nèi)各年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的收益率。 ?在期權(quán)有效期內(nèi) ,無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的 。 ?金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得； ?該期權(quán)是歐式期權(quán)（固定到期日）?，F(xiàn)行的股價(jià)（ S）為 100美元，股票收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差（ σ）為 50%，期權(quán)的協(xié)定價(jià)格（ X）為 100美元，無風(fēng)險(xiǎn)收益率（ r）為年率10%。 布萊克 舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型 ? 計(jì)算過程如下： d1= [ln(100/100)+(+ ) ] / ( ) = d2= = ? 查表可知： N(d1)= N(d2)= ? 帶入公式得到： C=100 (100 )/( ) = 標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格只有上漲或下跌兩種情況 標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格上漲或下跌的報(bào)酬率己知，且投資人能利用現(xiàn)貨市場(chǎng)及資金借貸市場(chǎng)，建立與期權(quán)報(bào)酬變動(dòng)完全相同的對(duì)沖資產(chǎn)組合 無摩擦的市場(chǎng)，亦即無交易成本、稅負(fù)等，且證券可以無限分割 借貸利率均相等，皆為無風(fēng)險(xiǎn)利率。假定它每年的經(jīng)營(yíng)存在兩種可能，一是按照當(dāng)年的現(xiàn)值以 8%增長(zhǎng)，另一種可能是按照當(dāng)年的價(jià)值以 6%負(fù)增長(zhǎng)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率是 5%?？紤]壓縮項(xiàng)目規(guī)模這個(gè)權(quán)利的價(jià)值：如果允許在項(xiàng)目投產(chǎn) 2年后，投資人可以把項(xiàng)目規(guī)模壓縮一半，即一半規(guī)模的項(xiàng)目照常經(jīng)營(yíng)，而收縮掉的一半以 55萬元出售。考慮擴(kuò)張項(xiàng)目規(guī)模這個(gè)權(quán)利的價(jià)值：如果允許投資人把項(xiàng)目擴(kuò)張 10%,而擴(kuò)張的代價(jià)是 10萬元。假設(shè)芯片的生產(chǎn)設(shè)備價(jià)值 800萬元，芯片以及生產(chǎn)設(shè)備的價(jià)格波動(dòng)率都是 ,委托合同期限是 3年，同期無風(fēng)險(xiǎn)收益率是 5%。該期權(quán)的價(jià)值是 150萬元。工程條款規(guī)定工期為三年，每提前一天獎(jiǎng)勵(lì) 100000元，每逾期一天罰款 100000元。憑經(jīng)驗(yàn)，公司認(rèn)為下列情況是不利天氣情況的具體表現(xiàn)： 1）日降雨量超過 30毫米； 2）日降雪量超過 70毫米； 3）日平均氣溫低于攝氏 2度。 ? 可以把以上三種情況之一出現(xiàn)一次（同時(shí)出現(xiàn)只計(jì)算一次）的日子稱為不利建筑日 ACD。 ? 假如該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)是 120萬元，因?yàn)?120萬元等于 12ACD，所以該項(xiàng)目的盈虧平衡日是必須提前 12天完工。藥品利潤(rùn)與毒品相當(dāng)。 競(jìng)爭(zhēng)無序 ,高定價(jià)和高讓利的競(jìng)爭(zhēng)策略成風(fēng)，新藥研發(fā)投入嚴(yán)重不足 ,創(chuàng)新研制能力及制劑水平低下 ,創(chuàng)新藥物很少。產(chǎn)品重復(fù) 。 國(guó)內(nèi)藥品 行業(yè)介紹 案例背景分析 —— 新藥研發(fā)項(xiàng)目背景介紹 ?新藥研發(fā)的具體市場(chǎng)背景 ?四川志遠(yuǎn)廣和制藥公司簡(jiǎn)介 新藥研發(fā)項(xiàng)目背景介紹 ?新藥研發(fā)的市場(chǎng)背景 ? 由于嚴(yán)重的現(xiàn)代工業(yè)污染 ,過敏性鼻炎已成為社會(huì)越來越常見的一種過敏疾病。 ? 過敏性鼻炎可導(dǎo)致學(xué)習(xí)、工作效率下降 ,并影響睡眠 ,令人苦不堪言。 ? 中成藥則以鼻淵舒口服液以及鼻炎康片為主要代表 ,占據(jù)市場(chǎng)份額 65%以上。 新藥研發(fā)項(xiàng)目背景介紹 ?四川志遠(yuǎn)廣和制藥有限公司介紹 ? 四川志遠(yuǎn)廣和制藥有限公司成立于 1992年，是一家以婦產(chǎn)科用藥為主的藥業(yè)公司 ,生產(chǎn)品種有產(chǎn)舒沖劑、益母草沖劑 ,乳泉顆粒。公司希望能開發(fā)一種能適應(yīng)市場(chǎng)需要、有較大市場(chǎng)潛力的新藥以支持公司發(fā)展。 多階段投資中的實(shí)物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 案例綱目 研發(fā)項(xiàng)目基本內(nèi)容說明 ?項(xiàng)目階段劃分 ?項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 項(xiàng)目階段劃分 第一階段 第二階段 第三階段 選擇新藥 研究方向 處方篩選 實(shí)驗(yàn)室研究 項(xiàng)目階段劃分 第四階段 第五階段 第六階段 Ⅰ 期臨床試驗(yàn) Ⅱ 期臨床試驗(yàn) 申報(bào)批文 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 開發(fā)技術(shù)上是否可行 ,藥品是否能夠起效 ,這是一個(gè)決定于公司自身研發(fā)能力的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ,獨(dú)立地貫穿于整個(gè)開發(fā)過 銷售風(fēng)險(xiǎn) 由于藥業(yè)的特殊性可知 ,如果申報(bào)批文失敗 ,則銷售量將為 0,而如果批文成功 ,則估計(jì)年銷售量在 400萬盒左右。 80%以上的大公司仍舊把 DCF當(dāng)作投資決策首要的分析工具來使用 。 ? NPV估值法是傳統(tǒng) DCF法的核心，是最重要和最常用的估值方法。其表達(dá)式為 : CI—— 現(xiàn)金流入 CO—— 現(xiàn)金流出 n—— 計(jì)算期數(shù) r—— 基準(zhǔn)收益率 不定性條件下的 NPV ?若 各期掙現(xiàn)金流量 y都是不確定的，這種情況下的期望現(xiàn)金流和期望 NPV公式如下： ? Yt=(CICO)—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量 NPV下的項(xiàng)目決策 ?根據(jù) NPV的估值，企業(yè)做出以下的項(xiàng)目決策 ? 如果 NPV0，則表示項(xiàng)目實(shí)施后，除保證預(yù)定的收益率外，還可以獲得更高的收益。 ? 如果 NPV=0，則表示項(xiàng)目實(shí)施后正好能夠達(dá)到預(yù)期的收益率。 NPV對(duì)于新藥研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)價(jià) ?基本數(shù)值的設(shè)定 ? 無風(fēng)險(xiǎn)利率 R= ? 藥品銷售價(jià)格以 18元為基礎(chǔ)，進(jìn)行偏差為 10%的二項(xiàng)運(yùn)動(dòng) ? 價(jià)格上升概率為 60%，下降概率為 40% ? 研發(fā)成功后藥品每年銷售預(yù)計(jì)在 400萬盒 ?計(jì)算結(jié)果及決策 ? 根據(jù)這種方法，新藥研發(fā)的凈現(xiàn)值為 0,公司應(yīng)當(dāng)否決該項(xiàng)目，不進(jìn)行開發(fā)。 ?特里杰奧吉斯 （ Trigeis）將戰(zhàn)略性 NPV定義為：戰(zhàn)略性 NPV=傳統(tǒng) NPV+實(shí)物期權(quán)價(jià)值 案例的感悟 ?實(shí)物期權(quán)只屬于聰明的決策者！ 實(shí)物期權(quán) —— 戰(zhàn)略性投資 理論回顧 1 國(guó)外案例 2 國(guó)內(nèi)案例 3 分析總結(jié) 4 分析與總結(jié) 案例回顧 1 案例對(duì)比分析 2 引入實(shí)物期權(quán)的意義 3 實(shí)物期權(quán)在應(yīng)用中應(yīng)注意事項(xiàng) 4 思考 5 案例回顧 ?國(guó)外案例：年輕球員培訓(xùn)體系中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用。 出發(fā)點(diǎn) 前者旨在用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子展示實(shí)物期權(quán)。 案例對(duì)比分析 后者包含多種期權(quán)，有增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、復(fù)合期權(quán) 分類 前者是一種延期期權(quán) 案例對(duì)比分析 后者中不確定性不僅有內(nèi)部原因，即研發(fā)和審批的不確定性；還包括外部原因，即市場(chǎng) 不確定性 前者中不確定性來源是標(biāo)的資產(chǎn)本身，人力資源的特殊性決定了它有很大的不確定性 引入實(shí)物期權(quán)的意義 ?對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 ?將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來 ?實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ?實(shí)物期權(quán)的思維方法可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善 意義 1：切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 ? 我們生活在一個(gè)充滿不確定性的世界里。根據(jù)實(shí)物期權(quán)思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種方案，從而增加了投資決策中的柔性。如果實(shí)物交易不能找到相應(yīng)的“期權(quán)合約”，或者說，如果不能針對(duì)某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)出對(duì)應(yīng)的可交易的期權(quán)合約，那么，就只有實(shí)物，沒有期權(quán)，從而也就沒有實(shí)物期權(quán)的定義。 實(shí)物期權(quán)方法通過把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來，從而把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來，進(jìn)而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的能力。平狄克的研究證明，在企業(yè)水平上的實(shí)物期權(quán)分析在適度不確定性的條件下，“能簡(jiǎn)單地推廣到產(chǎn)業(yè)均衡”。平狄克的研究結(jié)論從理論上支持了這樣一個(gè)判斷：實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)均衡。 意義 4：可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善 ? 如前面所提，一個(gè)電力公司的管理部門面臨一種選擇，即建設(shè)一個(gè)只燒油的電站還是既燒油又燒煤的電站。因此，管理部門作出選擇時(shí)可以針對(duì)成本來估計(jì)這一經(jīng)營(yíng)選擇權(quán)的價(jià)值。 ?謹(jǐn)慎運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法 ? 防止項(xiàng)目評(píng)估中因?yàn)楦吖榔跈?quán)價(jià)值而造成的投資失誤 ? 管理層是實(shí)物期權(quán)價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵 模型風(fēng)險(xiǎn) ?期權(quán)定價(jià)模型是建立在一些很嚴(yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上的，而現(xiàn)實(shí)中的實(shí)物期權(quán)可能并不能符合這些假設(shè)，這樣實(shí)物期權(quán)的實(shí)際價(jià)值與通過期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算的價(jià)值就會(huì)有些出入。 缺乏可觀查數(shù)據(jù) ?期權(quán)定價(jià)模型要求標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和其價(jià)格變化標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)，對(duì)于多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)來說，完整準(zhǔn)確的取得這些數(shù)據(jù)是非常困難的一件事 .西方的研究與應(yīng)用一般以金融市場(chǎng)中相接近產(chǎn)品的價(jià)格和標(biāo)準(zhǔn)差來估計(jì) :而對(duì)于我國(guó)來說，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本制度尚在建設(shè)之中，金融期權(quán)產(chǎn)品尚未出現(xiàn)，各類價(jià)格信息的發(fā)布，收集都不完整，只能通過決策人員的經(jīng)驗(yàn)來做出估計(jì)，其精確度顯然不高。在大多數(shù)情況下，企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)，往往不能獲得期權(quán)定價(jià)模型所算出來的價(jià)值。但是，有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)往往來自于企業(yè)內(nèi)部。但是，由于創(chuàng)意失敗，該廣告根本沒有引起注意。 防止高估期權(quán)價(jià)值 ? 在討論實(shí)物期權(quán)方法對(duì)于 NPV方法的完善時(shí)，要防止從 一個(gè)傾向走向另一個(gè)傾向 .濫用實(shí)物期權(quán)方法有可能對(duì) 企業(yè)發(fā)展造成不利影響。盡管實(shí)物期權(quán)的價(jià)值在實(shí)際投資以前可以得到評(píng)估，但是該價(jià)值得最終實(shí)現(xiàn)需要管理層的不斷關(guān)注環(huán)境變化，并相應(yīng)做出進(jìn)一步的正確決策才可得到。 ? 如果一些項(xiàng)目本身 NPV是負(fù)的，在做出投資決策時(shí)，管理層考慮到了項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，決定予以投資項(xiàng)目。從開始看來是正確的決策，最后也可能失敗。 思考 ?實(shí)物期權(quán)作為新興的價(jià)值評(píng)估方法、戰(zhàn)略分析框架和戰(zhàn)略思想，在中國(guó)大有用武之地。