【正文】 從開(kāi)始看來(lái)是正確的決策，最后也可能失敗。但是，由于創(chuàng)意失敗，該廣告根本沒(méi)有引起注意。 ?謹(jǐn)慎運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法 ? 防止項(xiàng)目評(píng)估中因?yàn)楦吖榔跈?quán)價(jià)值而造成的投資失誤 ? 管理層是實(shí)物期權(quán)價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵 模型風(fēng)險(xiǎn) ?期權(quán)定價(jià)模型是建立在一些很?chē)?yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上的，而現(xiàn)實(shí)中的實(shí)物期權(quán)可能并不能符合這些假設(shè)，這樣實(shí)物期權(quán)的實(shí)際價(jià)值與通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算的價(jià)值就會(huì)有些出入。平狄克的研究證明，在企業(yè)水平上的實(shí)物期權(quán)分析在適度不確定性的條件下，“能簡(jiǎn)單地推廣到產(chǎn)業(yè)均衡”。 案例對(duì)比分析 后者包含多種期權(quán)，有增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、復(fù)合期權(quán) 分類(lèi) 前者是一種延期期權(quán) 案例對(duì)比分析 后者中不確定性不僅有內(nèi)部原因，即研發(fā)和審批的不確定性；還包括外部原因，即市場(chǎng) 不確定性 前者中不確定性來(lái)源是標(biāo)的資產(chǎn)本身，人力資源的特殊性決定了它有很大的不確定性 引入實(shí)物期權(quán)的意義 ?對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 ?將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái) ?實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ?實(shí)物期權(quán)的思維方法可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善 意義 1：切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 ? 我們生活在一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的世界里。 ? 如果 NPV=0，則表示項(xiàng)目實(shí)施后正好能夠達(dá)到預(yù)期的收益率。 多階段投資中的實(shí)物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 案例綱目 研發(fā)項(xiàng)目基本內(nèi)容說(shuō)明 ?項(xiàng)目階段劃分 ?項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 項(xiàng)目階段劃分 第一階段 第二階段 第三階段 選擇新藥 研究方向 處方篩選 實(shí)驗(yàn)室研究 項(xiàng)目階段劃分 第四階段 第五階段 第六階段 Ⅰ 期臨床試驗(yàn) Ⅱ 期臨床試驗(yàn) 申報(bào)批文 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 開(kāi)發(fā)技術(shù)上是否可行 ,藥品是否能夠起效 ,這是一個(gè)決定于公司自身研發(fā)能力的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ,獨(dú)立地貫穿于整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò) 銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn) 由于藥業(yè)的特殊性可知 ,如果申報(bào)批文失敗 ,則銷(xiāo)售量將為 0,而如果批文成功 ,則估計(jì)年銷(xiāo)售量在 400萬(wàn)盒左右。 ? 過(guò)敏性鼻炎可導(dǎo)致學(xué)習(xí)、工作效率下降 ,并影響睡眠 ,令人苦不堪言。藥品利潤(rùn)與毒品相當(dāng)。工程條款規(guī)定工期為三年，每提前一天獎(jiǎng)勵(lì) 100000元，每逾期一天罰款 100000元。考慮壓縮項(xiàng)目規(guī)模這個(gè)權(quán)利的價(jià)值：如果允許在項(xiàng)目投產(chǎn) 2年后，投資人可以把項(xiàng)目規(guī)模壓縮一半，即一半規(guī)模的項(xiàng)目照常經(jīng)營(yíng)，而收縮掉的一半以 55萬(wàn)元出售?，F(xiàn)行的股價(jià)（ S）為 100美元，股票收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差（ σ）為 50%，期權(quán)的協(xié)定價(jià)格（ X）為 100美元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（ r）為年率10%。一旦投資后，在預(yù)期的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)將一直經(jīng)營(yíng)下去，不考慮隨市場(chǎng)環(huán)境或其他條件變化的靈活選擇權(quán)利。投資于一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)等于行使一個(gè) 投資期權(quán)。 ?石油價(jià)格一方面受石油非預(yù)期需求沖擊的影響，如北半球冬季的氣溫偏低時(shí)對(duì)石油的需求會(huì)增加，另一方面 ， 石油價(jià)格受石油非預(yù)期供應(yīng)沖擊的影響，如伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和伊朗革命等政治事件以及OPEC國(guó)家的壟斷行為等因素對(duì)石油價(jià)格也產(chǎn)生影響 ?如果存在不確定因素，只有當(dāng)石油勘探的預(yù)期回報(bào)大大高于要求回報(bào)時(shí)，人們才進(jìn)行投資。 ?在環(huán)境政策上 ,通過(guò)期權(quán)理論考察環(huán)境政策的時(shí)間安排，并確定環(huán)境危害的不可逆性創(chuàng)造的期權(quán)價(jià)值。 ?企業(yè)財(cái)產(chǎn)一旦發(fā)生意外損失 ， 要求保險(xiǎn)公司賠償 ， 如同行使期權(quán)；如果不發(fā)生意外損失 ， 則企業(yè)不行使期權(quán) ， 損失保險(xiǎn)費(fèi) 。 ? 項(xiàng)目決策者可以選擇對(duì)哪個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資和在項(xiàng)目的哪個(gè)階段上進(jìn)行投資（時(shí)間選擇期權(quán)）。 ? 實(shí)物期權(quán)思想：事先積極的籌劃，在戰(zhàn)略性投資中主動(dòng)的管理。 轉(zhuǎn)換期權(quán) (the option to switch) ? 在項(xiàng)目投資之后未來(lái)的時(shí)間內(nèi) ， 項(xiàng)目持有者可以依據(jù)未來(lái)項(xiàng)目發(fā)展的情況在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的選擇權(quán) ， 稱(chēng)為轉(zhuǎn)換期權(quán) 。 ? 醫(yī)藥公司、房地產(chǎn)公司和高新技術(shù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性大，擴(kuò)張期權(quán)具有十分重要的戰(zhàn)略意義。 用期權(quán)的思想分析投資時(shí) ， 項(xiàng)目的價(jià)值包含以下兩部分： 項(xiàng)目?jī)r(jià)值 =凈現(xiàn)值 +期權(quán)的價(jià)值 理論回顧 相關(guān)概念 1 實(shí)物期權(quán)的分類(lèi) 2 實(shí)物期權(quán)的思維方法 3 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域 4 實(shí)物期權(quán)的分類(lèi) ?實(shí)物期權(quán)可以分別存在于投資者手中、投資項(xiàng)目之中和投資合約之中。項(xiàng)目壽命期是 1年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 8%，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率為 20%。平狄克的研究證明，在企業(yè)水平上的實(shí)物期權(quán)分析在適度不確定性的條件下，“能簡(jiǎn)單地推廣到產(chǎn)業(yè)均衡”。 引入實(shí)物期權(quán)的意義 ?對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 ?將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái) ?實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ?實(shí)物期權(quán)的思維方法可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善 意義 1：切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 ? 我們生活在一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的世界里。 相關(guān)概念 —— 實(shí)物期權(quán) ? 標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。 ?2023年 10月：油價(jià)再創(chuàng)新高，公司此時(shí)的交易盤(pán)口達(dá) 5200萬(wàn)桶石油；賬面虧損再度大增。 歷史上的一些泡沫事件 郁金香泡沫 到了 17世紀(jì)初，現(xiàn)代意義上的期權(quán)交易雛形在荷蘭出現(xiàn)，當(dāng)時(shí) 歐洲出現(xiàn)了郁金香狂熱 ，荷蘭作為歐洲最早郁金香種植國(guó)，該國(guó)的一些中間商為了滿(mǎn)足郁金香貿(mào)易的需要，開(kāi)始試圖與種植者之間通過(guò)期 權(quán)交易的方式來(lái)進(jìn)行郁金香球莖的未來(lái)交割 中間商充當(dāng)著期權(quán)賣(mài)出方的角色，而種植者為了為了避免因郁金香球莖價(jià)格下跌可能蒙受的損失買(mǎi)入看跌期權(quán)。 期權(quán)賣(mài)方必須存入交易所用于履約的財(cái)力擔(dān)保，這個(gè)部分是針對(duì)交易所期權(quán)為主，在上述例子中為了簡(jiǎn)化沒(méi)有列入，期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者是不用擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題的，只有期權(quán)的發(fā)行者才需要考慮。 但是農(nóng)民伯伯又擔(dān)心到了 10月份，生豬價(jià)格跌到比現(xiàn)在更低，這樣他就吃虧了。 ? 簡(jiǎn)單地講，在項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)、戰(zhàn)略規(guī)劃、市場(chǎng)拓展、組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、學(xué)習(xí)方法等，都會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的管理提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。 ?市場(chǎng)的不確定性 ? 任何一項(xiàng)投資項(xiàng)目都會(huì)令人興奮地憧憬其美好的前景，然而現(xiàn)實(shí)常常并不以人的意志為轉(zhuǎn)移。 一個(gè)幫助理解期權(quán)原理的例子 ?有一個(gè)農(nóng)民伯伯養(yǎng)了一口豬，到了可以賣(mài)肉的豬齡，想要賣(mài)到生豬市場(chǎng)上去。 期權(quán)的幾個(gè)基本要素 ? 1. 執(zhí)行價(jià)格 （又稱(chēng)履約價(jià)格，敲定價(jià)格 〕 2. 權(quán)利金。 實(shí)際上這才是期權(quán)中最為關(guān)鍵的一個(gè)因素，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在，期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者看漲或者看跌并且看對(duì)不是很難，但是商品能否在到期日之前漲到可以“行權(quán)”的價(jià)格，或者跌到“行權(quán)”的價(jià)格，往往是最大的風(fēng)險(xiǎn)，而且期權(quán)的到期日距離發(fā)行日的時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)發(fā)行方所收取的期權(quán)費(fèi)用就越高。 2023年一季度：油價(jià)攀升導(dǎo)致公司潛虧 580萬(wàn)美元，公司決定延期交割合同，期望油價(jià)能回跌；交易量也隨之增加。 10月 26日和 28日：公司因無(wú)法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉(cāng)，蒙受 。 （歐式期權(quán)有到期日） ?實(shí)物期權(quán)（ Real Option）的概念最初是由麻省理工學(xué)院（ MIT）的 Stewart Myers（ 1977）提出的。但是，目前的投資分析工具沒(méi)有把實(shí)物和期權(quán)結(jié)合起來(lái)，具體地講，沒(méi)有把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái) 。雖然后者的建造成本大一些，但它使管理部門(mén)可根據(jù)能源市場(chǎng)情況選擇使用哪一種燃料，并因?yàn)榭梢韵嗷ヌ鎿Q而增加靈活性。 考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為： NPV=50% [180/（ 1+20%） 110/（ 1+8%） ]=（ 萬(wàn)元 ）0 結(jié)論是： 本例中的最優(yōu)選擇不是 “ 不投資 ” ，而是 “ 等待 ” 。 ? 資源采掘業(yè)、農(nóng)業(yè)、造紙業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)，較高的不確定性和較長(zhǎng)的投資周期，并且這種類(lèi)型的投資具有不可回收性、投資大的特點(diǎn)。 ? 可將研發(fā)某一產(chǎn)品到產(chǎn)品推向市場(chǎng)分成若干個(gè)投資階段 ， 如果市場(chǎng)條件變壞 ， 則投資者有權(quán)放棄對(duì)項(xiàng)目的繼續(xù)投資 ， 以控制繼續(xù)投資的可能損失 。 ? 增長(zhǎng)期權(quán)存在于所有的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目、公司戰(zhàn)略性的投資項(xiàng)目、跨國(guó)投資項(xiàng)目和戰(zhàn)略性兼并的投資項(xiàng)目中。 理論回顧 相關(guān)概念 1 實(shí)物期權(quán)的分類(lèi) 2 實(shí)物期權(quán)的思維方法 3 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域 4 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域 ?企業(yè)決策 ? 研究開(kāi)發(fā) (RD)項(xiàng)目評(píng)估與投資 ? 無(wú)形資產(chǎn)定價(jià)與投資 ? 保險(xiǎn) ? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估與戰(zhàn)略收購(gòu) ? 公司治理 ?政府決策 ?個(gè)人 /家庭決策 研究開(kāi)發(fā) (RD)項(xiàng)目評(píng)估與投資 ? 研發(fā)項(xiàng)目投資數(shù)額大、風(fēng)險(xiǎn)大、短期收益不明顯。 ?無(wú)形資產(chǎn)具有高度不確定性。） 公司治理 ?實(shí)物期權(quán)是一種更適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的管理方法，它能夠正確地反映企業(yè)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)背景下所具有的戰(zhàn)略性、柔性和不確定性，能夠幫助管理者創(chuàng)造出更多的價(jià)值。隨著海上石油勘探和石油提煉技術(shù)的進(jìn)步，人們正在探索利用更多的海底石油資源 ?一些國(guó)家政府通常將本國(guó)海上油田租給外國(guó)石油公司，期限一般為十到十五年。 ?企業(yè)也可以選擇推遲投資決策以便得到更多的信息。如果今天行使期權(quán)，則放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為 200萬(wàn)美元（ 400萬(wàn)美元200萬(wàn)美元），當(dāng)然，如果今天放棄該油井的運(yùn)營(yíng)則一旦該油價(jià)上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。 ?市場(chǎng)無(wú)摩擦 ,即不存在稅收和交易成本 。如果允許在項(xiàng)目投資兩年后，投資人可以 90萬(wàn)元的價(jià)格賣(mài)掉項(xiàng)目。問(wèn)電腦公司是否應(yīng)該接受廠(chǎng)商的報(bào)價(jià)？ ? 電腦公司通過(guò)這個(gè)合約相當(dāng)于得到一個(gè)看跌期權(quán)，該期權(quán)賦予電腦公司不必購(gòu)買(mǎi)設(shè)備就能夠組織芯片的生產(chǎn)，也就相當(dāng)于先購(gòu)買(mǎi)了設(shè)備后，三年內(nèi)在芯片需求下降時(shí)，有權(quán)把設(shè)備按照原價(jià)出售給委托廠(chǎng)商。一個(gè)不利建筑日的 “ 價(jià)格 ” 是 10萬(wàn)元。 產(chǎn)品技術(shù)含量低 ,新藥研究開(kāi)發(fā)能力低 ,管理能力及經(jīng)濟(jì)效益低。 ? 1995年 ,在公司成立三年之后年銷(xiāo)售產(chǎn)值尚不到 1000萬(wàn)元。 NPV估值法 ?NPV是指投資項(xiàng)目按照基準(zhǔn)收益率或設(shè)定的折現(xiàn)率將各期的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資起點(diǎn)的現(xiàn)值之代數(shù)和。 ?國(guó)內(nèi)案例：新藥研發(fā)過(guò)程中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用 案例對(duì)比分析 后者旨在向大家展示實(shí)物期權(quán)作為一種新的戰(zhàn)略投資管理方法在哪些