【正文】 ty ≠ Risk ?人們長期以來一直習(xí)慣性地把不確定性等同于風(fēng)險，并且企圖加以回避 ?事實上，不確定性在增加風(fēng)險的同時，同樣也增加了出現(xiàn)超出人們期望的、更為有利的狀態(tài)的可能性 不確定性 —— 期權(quán)價值的來源 ?期權(quán)是衍生工具，其價值來自于所依托的金融資產(chǎn)的價格變動，即價格的不確定性 ?不確定性越大，期權(quán)價值越大 時間 (1) 無價？有價！ ?時間是一種非常重要的機會成本 ?商機、黃金輸入（出）點、Inter… ?任何一種商品的價格包含了內(nèi)在價值和交易成本，時間是其中一種交易成本 ?期權(quán)的 時間價值， BS模型中到期時間越長，期權(quán)價值越大 不確定性和時間是期權(quán)價值的來源 ?Let’s see how these implications operate in REAL OPTIONS 期權(quán)價值 不確定性 時間 實物期權(quán)投資決策方法 與傳統(tǒng)投資方法的區(qū)別 ?不確定性與投資價值的區(qū)別 ?投資的可逆性與靈活性的區(qū)別 實物期權(quán)的思維方法 ? 總是與投資的不確定性情況聯(lián)系在一起的， 是一種或有選擇權(quán)。 ? 這種類型的期權(quán)大多存在于研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè) ， 特別是制藥業(yè) 。 擴張期權(quán) (the option to extend) ? 指投資項目的所有者有在未來的某個時期增加項目投資規(guī)模的選擇權(quán)。與 “ 不投資 ” 的選擇相比，等待 “ 創(chuàng)造 ” 的價值是 0=；同 “ 現(xiàn)在就投資 ” 的選擇相比，其 “ 創(chuàng)造 ”的價值是 （ 10） =。因此，管理部門作出選擇時可以針對成本來估計這一經(jīng)營選擇權(quán)的價值。 實物期權(quán)方法通過把產(chǎn)品市場和金融市場的交易機會聯(lián)系起來，從而把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來，進(jìn)而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機會的能力。 Black、 Scholes、 Merton的突破性成果 —— 金融期權(quán)定價理論是實物期權(quán)方法的基石。 11月 8日到 25日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉，截至 25日的實際虧損達(dá) 。 2023年二季度：隨著油價持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到 3000萬美元左右。 ? 根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)記載， 最早的期權(quán)交易 可以追溯到公元前1200年，當(dāng)時的古希臘和古腓尼基國的商人們?yōu)榱藨?yīng)付貿(mào)易上突發(fā)的運輸要求，往往會向大船東墊付一筆資金，以便必要時有權(quán)利從大船東手里拿到計劃外的艙位，確保能夠及時將貨物交到客戶手中。 期權(quán)的買方支付的期權(quán)價格，即買方為獲得期權(quán)而付給期權(quán)賣方的費用，在上述例子中就是農(nóng)民伯伯支付給投機商人的 50元“選項權(quán)購買費”。 假設(shè)現(xiàn)在是 8月份，生豬市場的活豬報價是 1000元/口。 ? 有些項目具有爆發(fā)性市場，而另一些則可能不被市場所接受。 ? 例如 ,IBM公司的前董事長沃森在 1943年曾預(yù)言 ：“我想存在大約需要 5臺計算機的世界市場” ?管理的不確定性 ? 由于投資項目存在高度的市場不確定和技術(shù)不確定，由此帶來的結(jié)果是：管理項目需要完全不同的思路、技巧和方法。 但是在過去的兩年里，生豬的價格大漲，農(nóng)民伯伯覺得過兩個月可能可以賣到更高的價錢，所以想等到10月份再賣。 3. 履約保證金。 ?現(xiàn)代生活中，比如：房產(chǎn)商在與購房者簽訂房屋買賣合同時，房產(chǎn)商會要求購房者交付一定比率的訂金，到房子交收時，客戶可以支付全額現(xiàn)金去購買合同中約定的房子，房產(chǎn)商必須依合同履約；當(dāng)然購房者也可以放棄訂金，不去購買合同中約定的房子 ?當(dāng)然，這種期權(quán)交易形式并不具備現(xiàn)代期權(quán)市場所需的標(biāo)準(zhǔn)化合約要求與流動性而已，因此而無法被看作是真正意義上的期權(quán)交易。公司因而決定再延后到 2023年和 2023年才交割；交易量再次增加。 12月 1日：在虧損 ，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護(hù)令。他們和 MIT的 Stewart Myers一起發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價理論在實物或者非金融投資方面具有重要的應(yīng)用前景。 意義 3：可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ? 迪克西特 相關(guān)概念 —— 金融期權(quán)與實物期權(quán) ?案例 1： 假設(shè)一個項目的投資額為 110萬元，一年后，該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況： 180萬元或者 60萬元，兩種情況的概率各為 50%。無論從什么角度來衡量，本例中投資人由于擁有 “ 等待 ” 選擇權(quán)而增加了項目的價值。 ? 當(dāng)公司進(jìn)入某一新市場；投入資金進(jìn)行新項目的研發(fā)；買入未開發(fā)的土地等投資，就使得公司具有了未來的擴張期權(quán)， 而這些期權(quán)只有當(dāng)將來市場發(fā)展有利時才會被執(zhí)行。這些項目具有高度的不確定性 、 開發(fā)時期長等特點 。它的執(zhí)行取決于未來的不確定性發(fā)展的情況和項目持有者的決策。 ? 研究開發(fā)項目具有靈活性。 保險 ?保險中也蘊含了期權(quán)的思想 。 政府決策 ?確定政府津貼的支出，包括對農(nóng)產(chǎn)品價格的補貼，生產(chǎn)流水線的生產(chǎn)能力擔(dān)保等。油田的租期到期日就是實物期權(quán)的到期日 ?深海石油的勘探和提煉需要耗費大量的初始投資，一個給定的項目價值取決于開發(fā)該海上石油項目隨后幾年中石油價格走勢的預(yù)期。換言之，今天決定投資的決策必須與未來某一天投資于類似或相同項目的決策進(jìn)行比較。放棄期權(quán)的總價值由兩部分組成： ?項目價值 =內(nèi)在價值 + 時間價值 （等待一年） NPV=（今天放棄的） NPV+今天放 棄項目的機會成本 5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元 ?第二部分 實物期權(quán)計算方法及應(yīng)用 傳統(tǒng) NPV的缺陷與實物期權(quán)分析 NPV的缺陷 假定在項目壽命周期內(nèi)，投資環(huán)境不會發(fā)生預(yù)期之外的改變。 ? Black— Scholes微分方程： ? 歐式看漲期權(quán)的價格可通過下式計算： ? 其中 BlackScholes模型 ttrXSd f??????? )()/ln( 201 tdttrXSd f ???????? ???1202)()/ln(布萊克 舒爾斯期權(quán)定價模型 ?假定有個 6個月期限（ T=6）的股票看漲期權(quán)需要定價。 問：賣掉項目的權(quán)利的價值是多少？ 放棄項目投資的權(quán)利價值 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 0 圖：項目中隱含的看跌期權(quán)價值 W=(Rd)/(ud)=()/()= C1=0, C2=(*0+*)/= C=(*0+*)/=(萬元 ) ?案例： 項目情況如前例。 ?案例： 一家建筑公司贏得一項公路建設(shè)重點工程。 表 ACD看漲期權(quán)合約摘要 天氣的看跌期權(quán) 推遲期權(quán)的計算 ?假設(shè)無風(fēng)險利率為 8%，初始投資 I0=104， ?一年后價值為 I1=104（ 1+8%） = ?若一年后市場條件好時，推遲期權(quán)價值為： ?若市場條件不好，一年后推遲期權(quán)價值為： }0, x{}0,ma x{ 1 ????? ?? IVD 0}0, x{}0,ma x{ 1 ????? ?? IVD 多階段投資中的實物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項目價值分析與缺陷 案例綱目 案例背景分析 —— 國內(nèi)藥品行業(yè)介紹 藥業(yè)是按國際標(biāo)準(zhǔn)劃分的 15類國際化產(chǎn)業(yè)之一 ,也是世界貿(mào)易增長最快的朝陽產(chǎn)業(yè)之一。受過敏性鼻炎影響的人口約占我國人口的 30%以上 ,西方發(fā)達(dá)國家也是如此 ,如美國過敏性鼻炎影響人口中 20%以上。 ? 在經(jīng)過周密的市場分析和調(diào)研之后 ,發(fā)現(xiàn)治過敏性鼻炎的純中藥制劑市場潛力十分巨大 ,因此 ,決定研究開發(fā)辛芩顆粒來搶占空白市場。 ? 如果 NPVO，則表示項目實施后并沒有達(dá)到預(yù)定的收益率水平。實物期權(quán)思想并不抽象，也不遙遠(yuǎn)，可以應(yīng)用到我們生活中許多領(lǐng)域，可以說是一種思維方式。 意義 3：可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ? 迪克西特 四、實物期權(quán)的應(yīng)用框架 第一步 構(gòu)造框架 應(yīng)用框架中常見錯誤 第二步 期權(quán)定價模型的應(yīng)用 第三步 檢查結(jié)果 第四步 重新設(shè)計應(yīng)用框架的必要性 實物期權(quán)在應(yīng)用中應(yīng)注意事項 ?充分了解實物期權(quán)本身所存在的局限性 ? 模型風(fēng)險 ? 缺乏可觀察數(shù)據(jù) ? 標(biāo)的資產(chǎn)缺乏流通性 ? 非系統(tǒng)性風(fēng)險 對于這些局限性，需要決策者通過學(xué)習(xí)與實踐，在提高理論水平的基礎(chǔ)上積累必要的經(jīng)驗加以克服。比如說，企業(yè)的一項產(chǎn)品廣告可以提高企業(yè)的知名度，為其未來發(fā)展提供一項機會，是一個典型的成長性期權(quán)。但在實際執(zhí)行中，卻不能根據(jù)信息的化，及時做出進(jìn)一步預(yù)測，那么該期權(quán)價值將無法得到實現(xiàn)。 ? 實物期權(quán)并非是一個機械的價值評估工具，實物期權(quán)的價值并非是被動獲得的，其價值需要一個有能力的管理層轉(zhuǎn)變思維方式，不斷根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整決策才可以真正得到實現(xiàn)。提高企業(yè)基礎(chǔ)性管理水平，是減少非系統(tǒng)性風(fēng)險的基本手段。對于這一偏差，需要通過決策者不斷實踐后的經(jīng)驗積累來加以糾正。 ? 迪克西特 最有價值的機會常常伴隨著大量的不確定性。 ? 一般情況下，決策的準(zhǔn)則為 :NPV不小于 0，考慮接受項目，否則不接受。 價格風(fēng)險 這是一個市場風(fēng)險 ,隨著經(jīng)濟、市場的狀況變化而變化 項目的價格風(fēng)險 項目階段表 多階段投資中的實物期權(quán) —— 新藥研發(fā)案例分析 DCF的項目價值分析與缺陷 案例綱目 傳統(tǒng) DCF法的項目價值分析與缺陷 ?傳統(tǒng) DCF法介紹 ? DCF（ Discount Cash Flow），即折現(xiàn)現(xiàn)金流法，長期以來一直是評價戰(zhàn)略投資的主導(dǎo)的方法。西藥在過敏性鼻炎的治療中通常起效慢 ,并伴有較多副作用如嗜睡、血壓高、神經(jīng)性緊張等。 在眾多的企業(yè)之中 ,無論是脫穎而出 ,還是增加戰(zhàn)略上的競爭優(yōu)勢 ,新藥的研究開發(fā)能力無疑是至關(guān)重要的。從以往經(jīng)驗看，降雨、降雪和低溫是耽誤工期的主要原因。 問：這個允許項目收縮的權(quán)利值多少錢？ 收縮項目規(guī)模的權(quán)利價值 94 100 108 4 2 C2 C C1 0 圖：項目中的期權(quán)價值 1）在現(xiàn)值為 ，獲得的現(xiàn)值： *+55= 2)在現(xiàn)值為