【正文】 四 . 投資價值評估結(jié)論及使用 1 表示形式 —— 區(qū)間值 ? 評估報告結(jié)論表達(dá)方式是依據(jù)評估結(jié)論在交易領(lǐng)域中的作用界定的。 ? 企業(yè)投資并購，價值估算貫穿交易過程始終 ,作為投資并購方單方的咨詢顧問，評估師提供的價值參考意見是按照其了解的委托方的投資并購方案，估算出可能存在的投資價值。 投資價值評估 ,是投資并購價格的參考和咨詢意見，最終投資并購價格確定取決于雙方談判等因素。 2 區(qū)間值因素 ? 協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生主體 —— 價值歸屬市場性； ? 參數(shù)不確定性 —— 敏感性分析結(jié)果； ? 商業(yè)環(huán)境差異 —— 情景分析結(jié)果； ? 并購方案差異 —— 不同經(jīng)營狀況分析結(jié)果 （ 1）協(xié)同效應(yīng)價值歸屬 —— 協(xié)同效應(yīng)：可能是投資并購方產(chǎn)生，也可能是目標(biāo)公司產(chǎn)生，評估結(jié)論 反映目標(biāo)公司有無協(xié)同效應(yīng)時的價值區(qū)間，而且是全部協(xié)同效應(yīng)的價值 —— 無論協(xié)同效應(yīng)是并購方產(chǎn)生、還是目標(biāo)公司產(chǎn)生、還是共同產(chǎn)生 ， 至于哪些協(xié)同效應(yīng)、多少協(xié)同效應(yīng)價值應(yīng)該歸屬于目標(biāo)公司，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)由并購方支付，屬于并購雙方談判確定 。 例： A公司通過吸收合并收購 B公司，收購后 B公司注銷，現(xiàn)需要評估 B公司的投資價值。評估后， A公司的市場價值為 1000萬元， B公司的市場價值為 800萬元； 收購實施后的整合公司價值為 2500萬元； 協(xié)同價值為 700萬元（ =2500－ 1000－ 800） 則：目標(biāo)公司投資價值評估結(jié)論為： 800萬元～ 1500萬元 或小于 1500萬元。 通過不同投資并購方案的分析，設(shè)計不同的投資并購方案，方案所有可能性下的評估值的范圍構(gòu)成了評估結(jié)論區(qū)間值的主要范圍，為投資并購方確定收購價格提供參考依據(jù)。 3 使用 評估結(jié)論 價格 企業(yè)并購 定價機(jī)制的特征是 ： 并購雙方都首先需要對并購標(biāo)的進(jìn)行價值判斷，事前確定一個自己認(rèn)可的價格區(qū)間，作為并購接受或不接受、出價還價、投標(biāo)低價等報價基礎(chǔ)。 投資價值評估結(jié)論中，如果包括的標(biāo)的公司和并購方的雙方的協(xié)同效應(yīng)價值，委托方使用評估結(jié)論進(jìn)行交易價格談判，應(yīng)當(dāng)考慮到協(xié)同效應(yīng)價值的歸屬。 五 . 投資價值評估報告 由投資價值評估的作用，決定了其評估報告內(nèi)容需重點披露的信息 與市場價值評估報告相比，投資價值評估報告需要披露的特殊事項內(nèi)容，主要有幾個方面： 投資價值評估報告在介紹委托方、目標(biāo)公司和業(yè)務(wù)約定書約定的其他評估報告使用者后，需要說明投資并購方案要點。資產(chǎn)評估特定目的貫穿資產(chǎn)評估的全過程，影響著評估人員對評估對象的界定、價值類型的選擇等。 2. 投資價值類型定義 在投資價值評估報告中，明確披露投資價值類型選擇的理由及其定義，包括投資價值層級、內(nèi)涵和協(xié)同價值類型和范圍等內(nèi)容。 “更高的預(yù)期增長率”，“更高的增長期”、“更低的成本”等參數(shù)為例，投資并購方案是其可靠性的唯一前提。 在投資價值評估報告中，反映投資并購方案的“推定假設(shè)”可能的內(nèi)容是： （ 1）本次評估以投資并購方案實施后新企業(yè)運行為基礎(chǔ)； （ 2） 假設(shè)評估基準(zhǔn)日經(jīng)濟(jì)環(huán)境不變，國家現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生重大變化； （ 3）目標(biāo)公司所執(zhí)行的稅賦、稅率等均依照投資并購方案無重大變化； （ 4）企業(yè)未來的經(jīng)營管理班子盡職，并按投資并購方案載明的經(jīng)營管理模式進(jìn)行； （ 5）本次評估假設(shè)委托方及被評估單位提供的基礎(chǔ)資料和財務(wù)資料真實、準(zhǔn)確、完整； （ 6）評估范圍以委托方提供的評估資料為準(zhǔn)，未考慮所提供資料以外可能存在的或有資產(chǎn)及或有負(fù)債。 5. 評估報告使用限制條件的設(shè)定 在投資價值評估報告 “ 評估報告的使用限制說明 ” ，可考慮補(bǔ)充： （ 1）評估結(jié)論只在評估報告依據(jù)的投資并購方案下成立。 50 第三部分 投資價值評估方法選擇與參數(shù)確定思路 投資價值評估方法選擇考慮的主要因素 ? 投資價值評估方法選擇考慮的主要因素，有： ① 評估方法本身的適用性和前提條件； ② 企業(yè)投資并購類型（方式）； ③ 投資并購對象（評估對象）； ④ 企業(yè)投資并購實施階段。 評估方法本身適用前提 1 收益法 優(yōu)點 ① 簡單、直觀便于理解、運用靈活等。 ② 很多情形下，即使采用收益法評估，市場法也常被使用，與收益法評估結(jié)果共同確定企業(yè)投資并購?fù)顿Y價值。 局限 ① 難以找到與并購整合后公司相似的風(fēng)險偏好、協(xié)同效應(yīng)、等相近的的案例。 局限 ① 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)進(jìn)行的，對于真正產(chǎn)生收益或?qū)κ找娈a(chǎn)生具有貢獻(xiàn)的、但不符合會計準(zhǔn)則資產(chǎn)定義或盡管符合但難以準(zhǔn)確計量的經(jīng)濟(jì)資源，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能充分反映其價值，而且也較難衡量企業(yè)各單項資產(chǎn)之間的配置和各項資源要素有機(jī)組合可能產(chǎn)生的價值，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，單獨運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行企業(yè)價值評估并不十分適宜； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價值，通過并購雙方不同資產(chǎn)或資源配置后以共同發(fā)揮效用的方式體現(xiàn)“整體價值”時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不適用； 投資價值評估不等于協(xié)同效應(yīng)價值評估 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 /成本法 ? 能否用以評估投資價值？ ? 如何運用？ 投資并購類型 2 不同的企業(yè)投資并購類型，需要掌握目標(biāo)公司的信息量不同 直接影響評估方法的選擇。這一并購特點，直接決定了評估時無法對標(biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，取得的評估信息資料多為市場公開資料等， ? 直接并購 —— 具備采用收益法 和市場法 評估的條件 由于并購雙方是通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定，進(jìn)而在協(xié)議的條件下進(jìn)行并購，評估時能夠?qū)?biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，能夠取得系統(tǒng)的評估信息資料，也能夠取得市場公開資料，能夠掌握投資并購方的戰(zhàn)略意圖及整合措施，也能夠系統(tǒng)了解到目標(biāo)公司的經(jīng)營、資產(chǎn)和財務(wù)信息，并購整合后公司的未來經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險可以預(yù)計并量化， 投資并購對象 3 ? 對于單項收益性資產(chǎn)（或一個投資項目，或一個項目的權(quán)益） ： 符合收益法的前提條件，能夠反映企業(yè)并購動機(jī)，能夠體現(xiàn)或量化并購協(xié)同效應(yīng)價值，收益法自然是相對理想的評估方法。 ? 對于業(yè)務(wù)單元： 如果其業(yè)務(wù)邊界清晰，生產(chǎn)經(jīng)營相對獨立，其收益和風(fēng)險能夠量化，能夠反映并購動機(jī)，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價值，收益法也自然是相對理想的評估方法。 ? 對于公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）： 屬于典型的企業(yè)價值評估，目標(biāo)公司收益和風(fēng)險能夠量化，也能夠反映并購動機(jī)，如果投資并購方已經(jīng)制定收購戰(zhàn)略，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價值，收益法也自然是相對理想的評估方法。 投資并購階段 4 評估方法的選擇，在很大程度上依賴于評估所收集資料的情況，包括資料的系統(tǒng)性、完整性和真實性。市場價值評估研究表明，評估方法的選擇，必須考慮評估資料的收集情況，評估方法本身再完美，若缺乏必要的評估資料，會導(dǎo)致評估方法適用性降低，評估實際操作中很多情況下是由于信息資料的限制，從而限制了評估方法的使用。 如 ： 投資價值評估方法應(yīng)用（要點） /資產(chǎn)基礎(chǔ)法 （二） 評估對象為企業(yè)整體時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用 （ 1）評估假設(shè) ① 在購買企業(yè)股權(quán)的并購中，假設(shè)企業(yè)將繼續(xù)經(jīng)營且資產(chǎn)價值按“在使用中”的價值進(jìn)行評估 ； ② 在吸收合并的企業(yè)并購，如果假設(shè)標(biāo)的公司經(jīng)營將停止，并且清算，需要在清算前提下進(jìn)行評估； ③ 在吸收合并的企業(yè)并購，如果假設(shè)標(biāo)的公司繼續(xù)經(jīng)營，資產(chǎn)價值按“在使用中”的價值進(jìn)行評估 ； （ 2）并購方案和整合考慮 企業(yè)并購整合后，可能涉及新的運營模式、新的產(chǎn)品（服務(wù)）類型，甚至新的核算方式，采用調(diào)整目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表的方式評估企業(yè)價值，需要充分考慮這些方面。 （ 3）資產(chǎn)負(fù)債識別 ① 協(xié)同資產(chǎn)識別： 企業(yè)投資并購中，投資并購方站在自身戰(zhàn)略的角度，對標(biāo)的公司資產(chǎn)和負(fù)債的識別與被并購方可能存在差異。投資并購實踐中，投資并購方發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司擁有的無形資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)資源，能夠與本身的資源要素重組產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，或者利用自身的資源開發(fā)使用無形資產(chǎn)產(chǎn)生收益，無形資產(chǎn)評估就成為投資價值評估的重要方面。境外并購估值實踐做法是，與管理層及法律顧問討論，對這些負(fù)債和資產(chǎn)進(jìn)行估計和量化。這些都是需要考慮企業(yè)投資并購協(xié)同效應(yīng)的重要方面。 ① 評估中通常首先考慮投資并購交易資產(chǎn)邊界或評估范圍，投資價值評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)反映投資并購交易資產(chǎn)范圍。 在并購過程中，有的資產(chǎn)難以在市場中獲得相對廣泛的價格信息，有的甚至基本無法獲得，特別是對于個性化、獨創(chuàng)性的資產(chǎn)，如技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)。 評估對象為 單項資產(chǎn) 時， 成本 法的應(yīng)用 ? 預(yù)測假設(shè) ? 預(yù)測模型 ? 協(xié)同效應(yīng) ? 預(yù)測角度 預(yù)測假設(shè) 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估并購整合后企業(yè)價值，最基本的假設(shè)是：標(biāo)的企業(yè)在并購整合后狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營，這包括兩個層次： 一是 ： 假設(shè)企業(yè)并購?fù)瓿桑? 二是 ： 假設(shè)并購?fù)瓿傻钠髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營。所以，評估中，并購整合后企業(yè)持續(xù)經(jīng)營這個前提條件，必須是假設(shè)的。收益法通常三段模型 預(yù)測模型 并購整合公司現(xiàn)金流折現(xiàn)估算示意圖 協(xié)同效應(yīng) 各種協(xié)同效應(yīng)有時能夠同時出現(xiàn)，有時隨著時間的推移而相繼出現(xiàn)。 —— 這也是采用投資價值類型評估企業(yè)價值最困難的，因為盡管投資并購方案支持了評估預(yù)測，但協(xié)同 效應(yīng) 是否能夠同時發(fā)揮作用、隨著時間的推移各種協(xié)同性在何時發(fā)揮作用等判斷帶有極大的主觀性，需要與投資并購方共同研究分析。他認(rèn)為：通過回答兩個基本問題，協(xié)同性是可以評估的。 ? 投資價值評估，要考慮并購方給新產(chǎn)權(quán)主體帶來的特別貢獻(xiàn)，或者是并購雙方各種資源重新整合的運營效果。 ? 基于市場價值類型的企業(yè)價值評估，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，是以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點的，反映的是企業(yè)按現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營方式或發(fā)揮企業(yè)各項資產(chǎn)正常效能的持續(xù)經(jīng)營下的收益預(yù)測。而基于投資價值類型的企業(yè)價值評估，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，應(yīng)以企業(yè)的增量資產(chǎn)為出發(fā)點，反映的是企業(yè)按并購后的生產(chǎn)經(jīng)營方式并持續(xù)經(jīng)營前提下的收益預(yù)測。 ② 就評估操作而言，現(xiàn)金流、增長潛力、風(fēng)險三個方面的相似性是可比性標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的基本方面，過度追求數(shù)量的多少或苛刻追求可比公司的“相似”或“相近”，都會降低操作性。 財務(wù)乘數(shù)： 一般包括 ： ① 銷售收入（ Sales） 。