【正文】 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1乍見翻疑夢，相悲各問年。 （ 2） 此次評估的預測是基于 B公司被投資后能正常達到的收入、正常發(fā)生的成本與費用為前提的，且能如期實現(xiàn)。 協(xié)同類型 協(xié)同性影響方面 影響的參數(shù) 說明 經(jīng)營協(xié)同 現(xiàn)有資產(chǎn)存量的基礎(chǔ)上增加經(jīng)營收入或提高增長速度 ， 或兩者兼有 增大規(guī)模 ， 產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟 可變成本 （ 降低 ） 通常產(chǎn)生于橫向收購 收入增大 （ 產(chǎn)量 +） 定價能力提升 收入增大 （ 價格 +） 銷售展開 收入增大 （ 產(chǎn)量 +） 較好的生產(chǎn)線的收購公司利用目標公司已形成的銷售網(wǎng)絡(luò)大幅度提高收入 創(chuàng)造市場 （ 現(xiàn)有及新興 ） 增長 利用既有的分銷網(wǎng)絡(luò)和品牌資源 ， 增加自身產(chǎn)品銷售 金融 （ 財務(wù) ）協(xié)同 較高的現(xiàn)金流量及較低的資金成本 ， 或兩者兼有 融資成本降低 資本成本變低 目標公司 （ 有項目 ） 與并購公司 （ 有資金 ） 的結(jié)合 資本結(jié)構(gòu) （ 杠桿 ） 優(yōu)化 D/E值 + 企業(yè)規(guī)模變大 ， 更大的舉債能力 折舊費變化 稅負 — 管理協(xié)同 較低的管理成本 管理費用降低 成本費用 原材料成本降低 協(xié)同效應(yīng)與評估參數(shù)對應(yīng)關(guān)系 3. 全面體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng) 一般而言，協(xié)同效應(yīng)不僅僅來源于目標公司，也有可能來源于并購企業(yè)，評估參數(shù)確定時 首先 ，應(yīng)判斷協(xié)同效應(yīng)的來源； 其次，進一步分析投資并購整合后協(xié)同效應(yīng)的類型，并明確各類協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)日常經(jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)所帶來的影響，即協(xié)同效應(yīng)對評估參數(shù)的影響， 一般從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等方面出發(fā)，深入分析管理、研發(fā)、采購、制造、銷售、物流、財務(wù)等企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，并分別剖析各類因素對企業(yè)收入、成本、稅費等方面產(chǎn)生的影響，確定評估參數(shù)。 ⑤ 凈現(xiàn)金流（ Free Cash Flow） 非財務(wù)乘數(shù)：部分行業(yè)，如： ① 電力行業(yè)的發(fā)電量 ； ② 電信和廣電行業(yè)的可收費用戶數(shù) ； ③ 網(wǎng)站的用戶數(shù)、點擊量 ； ④ 零售業(yè)的網(wǎng)點數(shù)、營業(yè)面積 ； ⑤ 房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積； ⑥ 酒店客房數(shù) ； ⑦ 礦產(chǎn)資源資源儲量 、 礦山生產(chǎn)能力等 分子 分母 權(quán)益價值 企業(yè)整體價值 銷售收入 P/Sales（ *） EV/Sales 息稅折舊攤銷前利潤 P/EBITDA（ *） EV/EBITDA 息稅前利潤 P/EBIT（ *） EV/EBIT 凈利潤 P/E EV/E（ *） 凈現(xiàn)金流 P/FCF （對股東的現(xiàn)金流） EV/FCF’ （對企業(yè)整體的現(xiàn)金流） 帳面價值 P/B （ 帳面權(quán)益價值） EV/B’ （ 帳面總資產(chǎn)價值） 根據(jù)上述財務(wù)指標構(gòu)建的財務(wù)乘數(shù)： 一是 ： 非財務(wù)的價值 乘數(shù) ，應(yīng)用的前提條件相對充分一些 企業(yè)投資并購所處的階段、被并購企業(yè)或標的企業(yè)行業(yè)特征或資產(chǎn)類型等。 —— 這也是采用投資價值類型評估企業(yè)價值最困難的，因為盡管投資并購方案支持了評估預測，但協(xié)同 效應(yīng) 是否能夠同時發(fā)揮作用、隨著時間的推移各種協(xié)同性在何時發(fā)揮作用等判斷帶有極大的主觀性，需要與投資并購方共同研究分析。投資并購實踐中，投資并購方發(fā)現(xiàn)標的公司擁有的無形資產(chǎn)或經(jīng)濟資源，能夠與本身的資源要素重組產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，或者利用自身的資源開發(fā)使用無形資產(chǎn)產(chǎn)生收益，無形資產(chǎn)評估就成為投資價值評估的重要方面。 局限 ① 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)進行的，對于真正產(chǎn)生收益或?qū)κ找娈a(chǎn)生具有貢獻的、但不符合會計準則資產(chǎn)定義或盡管符合但難以準確計量的經(jīng)濟資源，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能充分反映其價值，而且也較難衡量企業(yè)各單項資產(chǎn)之間的配置和各項資源要素有機組合可能產(chǎn)生的價值，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，單獨運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行企業(yè)價值評估并不十分適宜； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價值，通過并購雙方不同資產(chǎn)或資源配置后以共同發(fā)揮效用的方式體現(xiàn)“整體價值”時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不適用； 投資價值評估不等于協(xié)同效應(yīng)價值評估 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 /成本法 ? 能否用以評估投資價值？ ? 如何運用？ 投資并購類型 2 不同的企業(yè)投資并購類型，需要掌握目標公司的信息量不同 直接影響評估方法的選擇。 2. 投資價值類型定義 在投資價值評估報告中，明確披露投資價值類型選擇的理由及其定義，包括投資價值層級、內(nèi)涵和協(xié)同價值類型和范圍等內(nèi)容。 2 區(qū)間值因素 ? 協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生主體 —— 價值歸屬市場性； ? 參數(shù)不確定性 —— 敏感性分析結(jié)果； ? 商業(yè)環(huán)境差異 —— 情景分析結(jié)果； ? 并購方案差異 —— 不同經(jīng)營狀況分析結(jié)果 （ 1）協(xié)同效應(yīng)價值歸屬 —— 協(xié)同效應(yīng)：可能是投資并購方產(chǎn)生，也可能是目標公司產(chǎn)生，評估結(jié)論 反映目標公司有無協(xié)同效應(yīng)時的價值區(qū)間，而且是全部協(xié)同效應(yīng)的價值 —— 無論協(xié)同效應(yīng)是并購方產(chǎn)生、還是目標公司產(chǎn)生、還是共同產(chǎn)生 ， 至于哪些協(xié)同效應(yīng)、多少協(xié)同效應(yīng)價值應(yīng)該歸屬于目標公司，進而應(yīng)當由并購方支付，屬于并購雙方談判確定 。這是維護委托方利益的制度性保證，也是為保證公正，各界采取的通用原則 市場價值評估保密的是獲取的商業(yè)資料，投資價值評估保密的是評估結(jié)果 評估業(yè)務(wù)的特點，決定了評估師的執(zhí)業(yè)原則 1 2 3 4 5 執(zhí)業(yè)原則 三 .投資價值評估假設(shè)、依據(jù)、程序 1 假設(shè) （ 1）投資并購方案實現(xiàn)： 投資價值類型的評估結(jié)論基本是依據(jù)投資者對被投資企業(yè)所能夠判斷和量化的協(xié)同效應(yīng)。 與市場價值的區(qū)別是： “ 資本成本 ” 這一概念實際上是站在融資角度的說法。 1 明確的資產(chǎn) 公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）、單項資產(chǎn)、項目、業(yè)務(wù)單元 2 明確的投資者 對于特定市場主體的價值判斷 3 特定目的 市場價值強調(diào)“具有購買動機，沒有被強迫，不會付出比市場價格更高的價格”。 現(xiàn)狀 資產(chǎn)評估價值類型指導意見 （ 2023年 7月 1日） 第七條 投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值。 這 至少 說明 （ 1） 用股票價格來直接衡量股權(quán)價值 并不完全被市場認可； （ 2）盡管股份市場標價，也需要評估師對交易股權(quán)估值； （ 3）但是，以目前的估值思路和模型，顯然解決不了這一問題 2023年 2月，紫金礦業(yè)與銅陵有色聯(lián)手收購英國蒙特瑞科資源公司； 2023年 12月，五礦集團聯(lián)手江西銅業(yè)收購了加拿大北秘魯銅業(yè)； 2023年 1月，金川集團收購加拿大 Tyler資源公司； 2023年 12月，中國鐵建與銅陵有色聯(lián)手收購澳銅礦 Corriente Resources Inc.； 2023年 4月，金川集團收購加拿大小型礦業(yè)公司 Crowflight Minerals 。 德國 評估準則 基于收購方自身情況的最佳經(jīng)營條件下的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定了企業(yè)的主觀價值 。 投資價值考慮了特定投資者站在自身角度對標的資產(chǎn)預期收益的判斷，或充分考慮了其自身資源與標的資產(chǎn)的結(jié)合。這類似于律師行業(yè)的利益沖突。 ? 評估資料局限 ?客觀受限，涉及法律法規(guī)政策規(guī)定的資料保密義務(wù)下，賣方或目標企業(yè)無法提供自身所擁有的必要信息資料的情形。國內(nèi)外企業(yè)投資并購實踐中，這種事前價值判斷，進而確定自己認可的價格區(qū)間，通常是利用評估或估值的方法，而且一般會聘請專業(yè)機構(gòu)對并購標的進行評估得出并購標的價格區(qū)間。 ? 市場價值評估方法選擇的因素 ，一般有： ① 評估目的 ② 價值類型 （ 考慮評估目的、市場條件、評估對象自身條件等因素，恰當選擇 ） ③ 評估對象 ④ 資料收集情況 市場價值 投資價值 （一） 優(yōu)點 能夠直觀量化協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)用最為廣泛，也被廣泛認可 ； ① 能夠預計不同預期收益方案下的風險狀況，折現(xiàn)率也充分反映協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過程中可能存在的風險要素； ② 能夠通過“預測期”充分考慮并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)過程； 局限 ① 并購中的協(xié)同效應(yīng)價值全部予以量化存在一定難度； ② 各種協(xié)同效應(yīng)是否會按預計時間實現(xiàn)，存在很大的不確定性；這直接影響收益法評估預期收益和風險的判斷。評估工作過程在很大程度上講是獲取信息資料的過程。從投資價值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個性化、獨創(chuàng)性資產(chǎn)，其價值的標準一般為投資者從自身角度進行判斷和把握。 預測角度 —— 并購整合后公司價值采用市場法 ， 與并購整合前并購雙方企業(yè)價值采用市場法，采用的價值比率或乘數(shù)模型并無差異 ? 可比公司 ? 價值乘數(shù) ? 因素調(diào)整 ① 通常情況下，采用交易案例比較法相對容易體現(xiàn)并購整合公司的上述標準，而采用上市公司比較法，由于上市公司相應(yīng)交易價格一般是市場廣大投資者對公司價值的共同認可結(jié)果，一般不能體現(xiàn)個體的投資偏好、流動性等投資并購交易動機，所以采用并購案例比較法比上市公司比較法更合適。因此，很多時候，戰(zhàn)略性買家往往能在并購中出到最高的價格； ⑦ 債務(wù)再融資能力： 杠桿越大，收益越高，特別是杠桿收購，對于能夠有額外債務(wù)融資能力的公司將愿意承擔更高的溢價； ⑧ 條款清單： 條款清單的很多條款都會影響到價格，比如支付方式，交易結(jié)構(gòu)等。 4. 案例內(nèi)容，并未明確投資價值及其定義，是否咨詢都為“投資價值”？ 分析 本案例“咨詢”替換“評估”文字，出現(xiàn)： ? 咨詢目的 ? 咨詢對象 ? 咨詢方法 ? 委托咨詢資產(chǎn) ? 收益法的咨詢計算公式 ,P —— 委托咨詢的資產(chǎn)咨詢價值 。 本次并購， A公司擬整合 B公司 人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等，輸出專業(yè)高效的運營團隊，強化 B公司的管理團隊 ； B公司將通