【正文】 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1乍見翻疑夢(mèng)，相悲各問年。 （ 2） 此次評(píng)估的預(yù)測(cè)是基于 B公司被投資后能正常達(dá)到的收入、正常發(fā)生的成本與費(fèi)用為前提的，且能如期實(shí)現(xiàn)。 協(xié)同類型 協(xié)同性影響方面 影響的參數(shù) 說明 經(jīng)營(yíng)協(xié)同 現(xiàn)有資產(chǎn)存量的基礎(chǔ)上增加經(jīng)營(yíng)收入或提高增長(zhǎng)速度 ， 或兩者兼有 增大規(guī)模 ， 產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì) 可變成本 （ 降低 ） 通常產(chǎn)生于橫向收購(gòu) 收入增大 （ 產(chǎn)量 +） 定價(jià)能力提升 收入增大 （ 價(jià)格 +） 銷售展開 收入增大 （ 產(chǎn)量 +） 較好的生產(chǎn)線的收購(gòu)公司利用目標(biāo)公司已形成的銷售網(wǎng)絡(luò)大幅度提高收入 創(chuàng)造市場(chǎng) （ 現(xiàn)有及新興 ） 增長(zhǎng) 利用既有的分銷網(wǎng)絡(luò)和品牌資源 ， 增加自身產(chǎn)品銷售 金融 （ 財(cái)務(wù) ）協(xié)同 較高的現(xiàn)金流量及較低的資金成本 ， 或兩者兼有 融資成本降低 資本成本變低 目標(biāo)公司 （ 有項(xiàng)目 ） 與并購(gòu)公司 （ 有資金 ） 的結(jié)合 資本結(jié)構(gòu) （ 杠桿 ） 優(yōu)化 D/E值 + 企業(yè)規(guī)模變大 ， 更大的舉債能力 折舊費(fèi)變化 稅負(fù) — 管理協(xié)同 較低的管理成本 管理費(fèi)用降低 成本費(fèi)用 原材料成本降低 協(xié)同效應(yīng)與評(píng)估參數(shù)對(duì)應(yīng)關(guān)系 3. 全面體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng) 一般而言，協(xié)同效應(yīng)不僅僅來源于目標(biāo)公司，也有可能來源于并購(gòu)企業(yè)，評(píng)估參數(shù)確定時(shí) 首先 ，應(yīng)判斷協(xié)同效應(yīng)的來源； 其次，進(jìn)一步分析投資并購(gòu)整合后協(xié)同效應(yīng)的類型，并明確各類協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)所帶來的影響，即協(xié)同效應(yīng)對(duì)評(píng)估參數(shù)的影響， 一般從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等方面出發(fā)，深入分析管理、研發(fā)、采購(gòu)、制造、銷售、物流、財(cái)務(wù)等企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，并分別剖析各類因素對(duì)企業(yè)收入、成本、稅費(fèi)等方面產(chǎn)生的影響，確定評(píng)估參數(shù)。 ⑤ 凈現(xiàn)金流（ Free Cash Flow） 非財(cái)務(wù)乘數(shù)：部分行業(yè)，如： ① 電力行業(yè)的發(fā)電量 ； ② 電信和廣電行業(yè)的可收費(fèi)用戶數(shù) ； ③ 網(wǎng)站的用戶數(shù)、點(diǎn)擊量 ； ④ 零售業(yè)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、營(yíng)業(yè)面積 ； ⑤ 房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積； ⑥ 酒店客房數(shù) ； ⑦ 礦產(chǎn)資源資源儲(chǔ)量 、 礦山生產(chǎn)能力等 分子 分母 權(quán)益價(jià)值 企業(yè)整體價(jià)值 銷售收入 P/Sales（ *） EV/Sales 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) P/EBITDA（ *） EV/EBITDA 息稅前利潤(rùn) P/EBIT（ *） EV/EBIT 凈利潤(rùn) P/E EV/E（ *） 凈現(xiàn)金流 P/FCF （對(duì)股東的現(xiàn)金流） EV/FCF’ （對(duì)企業(yè)整體的現(xiàn)金流） 帳面價(jià)值 P/B （ 帳面權(quán)益價(jià)值） EV/B’ （ 帳面總資產(chǎn)價(jià)值） 根據(jù)上述財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的財(cái)務(wù)乘數(shù)： 一是 ： 非財(cái)務(wù)的價(jià)值 乘數(shù) ，應(yīng)用的前提條件相對(duì)充分一些 企業(yè)投資并購(gòu)所處的階段、被并購(gòu)企業(yè)或標(biāo)的企業(yè)行業(yè)特征或資產(chǎn)類型等。 —— 這也是采用投資價(jià)值類型評(píng)估企業(yè)價(jià)值最困難的，因?yàn)楸M管投資并購(gòu)方案支持了評(píng)估預(yù)測(cè)，但協(xié)同 效應(yīng) 是否能夠同時(shí)發(fā)揮作用、隨著時(shí)間的推移各種協(xié)同性在何時(shí)發(fā)揮作用等判斷帶有極大的主觀性，需要與投資并購(gòu)方共同研究分析。投資并購(gòu)實(shí)踐中，投資并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司擁有的無形資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)資源，能夠與本身的資源要素重組產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，或者利用自身的資源開發(fā)使用無形資產(chǎn)產(chǎn)生收益，無形資產(chǎn)評(píng)估就成為投資價(jià)值評(píng)估的重要方面。 局限 ① 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)進(jìn)行的，對(duì)于真正產(chǎn)生收益或?qū)κ找娈a(chǎn)生具有貢獻(xiàn)的、但不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則資產(chǎn)定義或盡管符合但難以準(zhǔn)確計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能充分反映其價(jià)值，而且也較難衡量企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)之間的配置和各項(xiàng)資源要素有機(jī)組合可能產(chǎn)生的價(jià)值，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，單獨(dú)運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不十分適宜； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，通過并購(gòu)雙方不同資產(chǎn)或資源配置后以共同發(fā)揮效用的方式體現(xiàn)“整體價(jià)值”時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不適用； 投資價(jià)值評(píng)估不等于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 /成本法 ? 能否用以評(píng)估投資價(jià)值？ ? 如何運(yùn)用？ 投資并購(gòu)類型 2 不同的企業(yè)投資并購(gòu)類型，需要掌握目標(biāo)公司的信息量不同 直接影響評(píng)估方法的選擇。 2. 投資價(jià)值類型定義 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，明確披露投資價(jià)值類型選擇的理由及其定義，包括投資價(jià)值層級(jí)、內(nèi)涵和協(xié)同價(jià)值類型和范圍等內(nèi)容。 2 區(qū)間值因素 ? 協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生主體 —— 價(jià)值歸屬市場(chǎng)性； ? 參數(shù)不確定性 —— 敏感性分析結(jié)果； ? 商業(yè)環(huán)境差異 —— 情景分析結(jié)果； ? 并購(gòu)方案差異 —— 不同經(jīng)營(yíng)狀況分析結(jié)果 （ 1）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值歸屬 —— 協(xié)同效應(yīng)：可能是投資并購(gòu)方產(chǎn)生，也可能是目標(biāo)公司產(chǎn)生，評(píng)估結(jié)論 反映目標(biāo)公司有無協(xié)同效應(yīng)時(shí)的價(jià)值區(qū)間，而且是全部協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值 —— 無論協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)方產(chǎn)生、還是目標(biāo)公司產(chǎn)生、還是共同產(chǎn)生 ， 至于哪些協(xié)同效應(yīng)、多少協(xié)同效應(yīng)價(jià)值應(yīng)該歸屬于目標(biāo)公司，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)由并購(gòu)方支付，屬于并購(gòu)雙方談判確定 。這是維護(hù)委托方利益的制度性保證，也是為保證公正，各界采取的通用原則 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估保密的是獲取的商業(yè)資料，投資價(jià)值評(píng)估保密的是評(píng)估結(jié)果 評(píng)估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定了評(píng)估師的執(zhí)業(yè)原則 1 2 3 4 5 執(zhí)業(yè)原則 三 .投資價(jià)值評(píng)估假設(shè)、依據(jù)、程序 1 假設(shè) （ 1）投資并購(gòu)方案實(shí)現(xiàn)： 投資價(jià)值類型的評(píng)估結(jié)論基本是依據(jù)投資者對(duì)被投資企業(yè)所能夠判斷和量化的協(xié)同效應(yīng)。 與市場(chǎng)價(jià)值的區(qū)別是： “ 資本成本 ” 這一概念實(shí)際上是站在融資角度的說法。 1 明確的資產(chǎn) 公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）、單項(xiàng)資產(chǎn)、項(xiàng)目、業(yè)務(wù)單元 2 明確的投資者 對(duì)于特定市場(chǎng)主體的價(jià)值判斷 3 特定目的 市場(chǎng)價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有購(gòu)買動(dòng)機(jī)，沒有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格”。 現(xiàn)狀 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見 （ 2023年 7月 1日） 第七條 投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。 這 至少 說明 （ 1） 用股票價(jià)格來直接衡量股權(quán)價(jià)值 并不完全被市場(chǎng)認(rèn)可； （ 2）盡管股份市場(chǎng)標(biāo)價(jià)，也需要評(píng)估師對(duì)交易股權(quán)估值； （ 3）但是，以目前的估值思路和模型，顯然解決不了這一問題 2023年 2月，紫金礦業(yè)與銅陵有色聯(lián)手收購(gòu)英國(guó)蒙特瑞科資源公司； 2023年 12月，五礦集團(tuán)聯(lián)手江西銅業(yè)收購(gòu)了加拿大北秘魯銅業(yè)； 2023年 1月，金川集團(tuán)收購(gòu)加拿大 Tyler資源公司； 2023年 12月，中國(guó)鐵建與銅陵有色聯(lián)手收購(gòu)澳銅礦 Corriente Resources Inc.； 2023年 4月，金川集團(tuán)收購(gòu)加拿大小型礦業(yè)公司 Crowflight Minerals 。 德國(guó) 評(píng)估準(zhǔn)則 基于收購(gòu)方自身情況的最佳經(jīng)營(yíng)條件下的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定了企業(yè)的主觀價(jià)值 。 投資價(jià)值考慮了特定投資者站在自身角度對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷，或充分考慮了其自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合。這類似于律師行業(yè)的利益沖突。 ? 評(píng)估資料局限 ?客觀受限，涉及法律法規(guī)政策規(guī)定的資料保密義務(wù)下，賣方或目標(biāo)企業(yè)無法提供自身所擁有的必要信息資料的情形。國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資并購(gòu)實(shí)踐中，這種事前價(jià)值判斷，進(jìn)而確定自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，通常是利用評(píng)估或估值的方法，而且一般會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估得出并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格區(qū)間。 ? 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法選擇的因素 ，一般有： ① 評(píng)估目的 ② 價(jià)值類型 （ 考慮評(píng)估目的、市場(chǎng)條件、評(píng)估對(duì)象自身?xiàng)l件等因素，恰當(dāng)選擇 ） ③ 評(píng)估對(duì)象 ④ 資料收集情況 市場(chǎng)價(jià)值 投資價(jià)值 （一） 優(yōu)點(diǎn) 能夠直觀量化協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)用最為廣泛，也被廣泛認(rèn)可 ； ① 能夠預(yù)計(jì)不同預(yù)期收益方案下的風(fēng)險(xiǎn)狀況，折現(xiàn)率也充分反映協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)要素； ② 能夠通過“預(yù)測(cè)期”充分考慮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過程； 局限 ① 并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值全部予以量化存在一定難度； ② 各種協(xié)同效應(yīng)是否會(huì)按預(yù)計(jì)時(shí)間實(shí)現(xiàn)，存在很大的不確定性；這直接影響收益法評(píng)估預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。評(píng)估工作過程在很大程度上講是獲取信息資料的過程。從投資價(jià)值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對(duì)于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性資產(chǎn)，其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)一般為投資者從自身角度進(jìn)行判斷和把握。 預(yù)測(cè)角度 —— 并購(gòu)整合后公司價(jià)值采用市場(chǎng)法 ， 與并購(gòu)整合前并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值采用市場(chǎng)法，采用的價(jià)值比率或乘數(shù)模型并無差異 ? 可比公司 ? 價(jià)值乘數(shù) ? 因素調(diào)整 ① 通常情況下，采用交易案例比較法相對(duì)容易體現(xiàn)并購(gòu)整合公司的上述標(biāo)準(zhǔn)，而采用上市公司比較法，由于上市公司相應(yīng)交易價(jià)格一般是市場(chǎng)廣大投資者對(duì)公司價(jià)值的共同認(rèn)可結(jié)果，一般不能體現(xiàn)個(gè)體的投資偏好、流動(dòng)性等投資并購(gòu)交易動(dòng)機(jī)，所以采用并購(gòu)案例比較法比上市公司比較法更合適。因此，很多時(shí)候，戰(zhàn)略性買家往往能在并購(gòu)中出到最高的價(jià)格； ⑦ 債務(wù)再融資能力： 杠桿越大，收益越高，特別是杠桿收購(gòu)，對(duì)于能夠有額外債務(wù)融資能力的公司將愿意承擔(dān)更高的溢價(jià)； ⑧ 條款清單： 條款清單的很多條款都會(huì)影響到價(jià)格，比如支付方式，交易結(jié)構(gòu)等。 4. 案例內(nèi)容，并未明確投資價(jià)值及其定義，是否咨詢都為“投資價(jià)值”？ 分析 本案例“咨詢”替換“評(píng)估”文字，出現(xiàn)： ? 咨詢目的 ? 咨詢對(duì)象 ? 咨詢方法 ? 委托咨詢資產(chǎn) ? 收益法的咨詢計(jì)算公式 ,P —— 委托咨詢的資產(chǎn)咨詢價(jià)值 。 本次并購(gòu)， A公司擬整合 B公司 人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等，輸出專業(yè)高效的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化 B公司的管理團(tuán)隊(duì) ； B公司將通