【正文】 的過程。市場(chǎng)上具有與此相似的公司，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。如果市場(chǎng)上具有與此相似的業(yè)務(wù)單元類型，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。 如果單項(xiàng)收益性資產(chǎn)或一個(gè)投資項(xiàng)目，在市場(chǎng)上存在交易實(shí)例，而且符合設(shè)定的可比性標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。 如 ： ?間接并購(gòu) —— 多選擇市場(chǎng)法 并購(gòu)公司在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。 ② 更難建立企業(yè)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)參數(shù)之間的關(guān)系 市場(chǎng)法 優(yōu)點(diǎn) ① 投資者重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)公司某項(xiàng)資產(chǎn)或資源時(shí)，成本法具有適用性； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，直接通過明確的資產(chǎn)價(jià)值來反映時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用； ③ 企業(yè)并購(gòu)初始階段，對(duì)標(biāo)的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值采用成本法估算，能夠?yàn)橥顿Y者清晰、全面了解被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際擁有的資產(chǎn)價(jià)值提供決策參考。 ③ 在企業(yè)并購(gòu)初期，由于時(shí)間和信息 較少 ，市場(chǎng)法能夠節(jié)約時(shí)間和資源，甚至在財(cái)務(wù)資料缺乏或無法進(jìn)行深入盡職調(diào)查階段，通過非財(cái)務(wù)乘數(shù)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行初步判斷，如資源保有量、生產(chǎn)能力、穩(wěn)定客戶數(shù)量等，十分有效。 尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出合理預(yù)測(cè)時(shí)，收益法評(píng)估受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。 ? 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法選擇的因素 ，一般有： ① 評(píng)估目的 ② 價(jià)值類型 （ 考慮評(píng)估目的、市場(chǎng)條件、評(píng)估對(duì)象自身?xiàng)l件等因素，恰當(dāng)選擇 ） ③ 評(píng)估對(duì)象 ④ 資料收集情況 市場(chǎng)價(jià)值 投資價(jià)值 （一） 優(yōu)點(diǎn) 能夠直觀量化協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)用最為廣泛，也被廣泛認(rèn)可 ； ① 能夠預(yù)計(jì)不同預(yù)期收益方案下的風(fēng)險(xiǎn)狀況，折現(xiàn)率也充分反映協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)要素； ② 能夠通過“預(yù)測(cè)期”充分考慮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過程； 局限 ① 并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值全部予以量化存在一定難度； ② 各種協(xié)同效應(yīng)是否會(huì)按預(yù)計(jì)時(shí)間實(shí)現(xiàn)，存在很大的不確定性；這直接影響收益法評(píng)估預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 （ 2）涉及的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間，在很大程度上取決于投資并購(gòu)交割后的公司整合進(jìn)度。 4. 評(píng)估結(jié)論表述方式 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，評(píng)估結(jié)論的表達(dá)采用兩種區(qū)間表達(dá)： ?一是：區(qū)間范圍； ?二是： “ 不大于 ” 或 “ 不高于 ” ， ?三是：“不小于”或“不低于”。因此，披露投資并購(gòu)方案是評(píng)估結(jié)論成立的前提條件，也是相關(guān)方面準(zhǔn)確理解評(píng)估報(bào)告、合理利用評(píng)估結(jié)論的重要前提。 3. 披露投資并購(gòu)方案相關(guān)假設(shè) 投資并購(gòu)方案是評(píng)估目的、評(píng)估方法和參數(shù)確定的重要前提，該假設(shè)的變化不但直接影響結(jié)論，也是評(píng)估結(jié)論成立的重要前提。它是評(píng)估人員在進(jìn)行具體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)必須首先明確的基本事項(xiàng)。該投資并購(gòu)方案直接決定了本次評(píng)估的特定目的，即引起資產(chǎn)評(píng)估的特定經(jīng)濟(jì)行為（資產(chǎn)業(yè)務(wù)）決定了資產(chǎn)評(píng)估的特定目的，它對(duì)評(píng)估結(jié)果的性質(zhì)、價(jià)值類型等有重要影響。投資價(jià)值區(qū)間值上限扣除了并購(gòu)方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值后的數(shù)值，才是并購(gòu)方提出收購(gòu)價(jià)格的上限。國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資并購(gòu)實(shí)踐中，這種事前價(jià)值判斷，進(jìn)而確定自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，通常是利用評(píng)估或估值的方法，而且一般會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估得出并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格區(qū)間。 通過不同商業(yè)環(huán)境和發(fā)展情境的分析，得出不同的評(píng)估結(jié)論，形成評(píng)估結(jié)論范圍，方便投資并購(gòu)方了解目標(biāo)公司價(jià)值變化幅度并最終做出定價(jià)決策。 在投資并購(gòu)領(lǐng)域，基于評(píng)估結(jié)論服務(wù)于確定投資并購(gòu)價(jià)格、服務(wù)于投資并購(gòu)方價(jià)格談判，借助投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù) —— 敏感性分析手段，找出影響評(píng)估結(jié)論最敏感的預(yù)測(cè)參數(shù)，然后詳細(xì)分析該評(píng)估參數(shù)未來變化趨勢(shì)，以及變化幅度對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響程度可以更好地為投資并購(gòu)方提供談判依據(jù)。經(jīng)分析，該收購(gòu)行為實(shí)施后，規(guī)模增大，可變成本降低，存在明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同。 —— 在談判區(qū)間劃分 圖中的 “ 交易價(jià)格線 ” ，并不是由評(píng)估師所決定的，而是由并購(gòu)雙方的交易談判最終形成，因?yàn)闀?huì)受到交易目的、談判能力以及團(tuán)隊(duì)等方面因素的影響。因此，估值結(jié)論在存在很多不確定因素，很難較準(zhǔn)確給出固定的數(shù)值，以區(qū)間的形式表達(dá)評(píng)估結(jié)論，可以給投資人決策更靈活的判斷空間，按照不同的談判條件給出不同的報(bào)價(jià)。隨著投資并購(gòu)進(jìn)程的深入，投資并購(gòu)方案不斷清晰和完整，投資價(jià)值估算也越來越準(zhǔn)確。 ? 基于市場(chǎng)價(jià)值類型的評(píng)估結(jié)論一般都給出確定的數(shù)值，報(bào)告使用者以此為參考決定交易價(jià)格。 ? 評(píng)估資料局限 ?客觀受限，涉及法律法規(guī)政策規(guī)定的資料保密義務(wù)下，賣方或目標(biāo)企業(yè)無法提供自身所擁有的必要信息資料的情形。 ?客觀受限：受客觀條件限制無法實(shí)施調(diào)查（如涉及國(guó)家規(guī)定保密企業(yè)的生產(chǎn)資料、地下或海底設(shè)施等）。 與市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估不同，投資價(jià)值評(píng)估，獲知目標(biāo)企業(yè)自身資源與經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息，以及與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、與并購(gòu)行為相關(guān)的法律法規(guī)的很重要的途徑是盡職調(diào)查，也就是說，盡職調(diào)查是獲得評(píng)估依據(jù)的重要手段與方式之一 3 程序 ? 現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查受限 投資價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，往往受限于目標(biāo)企業(yè)的配合。 （ 2）并購(gòu)整合如期實(shí)現(xiàn)： 目標(biāo)企業(yè)自身的資源、管理、市場(chǎng)、生產(chǎn)、技術(shù)等方面，以及投資企業(yè)擬進(jìn)行的整合，是投資者判斷與量化協(xié)同效應(yīng)的重要條件。協(xié)同效應(yīng)的來源、量化一般通過投資者的投資方案反映，其前提是該投資方案能夠由投資者付諸實(shí)施。 站在維護(hù)委托方利益的角度提供估值服務(wù)。 投資并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估具有全過程、動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。不但包括評(píng)估基礎(chǔ)知識(shí)和評(píng)估對(duì)象專業(yè)技術(shù)知識(shí)，而且包括一系列評(píng)估相關(guān)知識(shí)。這類似于律師行業(yè)的利益沖突。因此，在投資價(jià)值評(píng)估中，作為評(píng)估師無論名義上是何種身份，其角色都是委托方的價(jià)值顧問，即咨詢專家（ expert advisor）或 “ 顧問 ” 。 一 . 投資價(jià)值評(píng)估全程多元特點(diǎn) 全 程 多 元 從國(guó)外評(píng)估實(shí)踐來看，投資價(jià)值評(píng)估服務(wù)內(nèi)容，主要有 ： ? 目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)所在國(guó)家（地區(qū)）宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)研分析； ? 協(xié)助擬定目標(biāo)公司所在行業(yè)的環(huán)境和發(fā)展趨勢(shì)分析； ? 協(xié)助投資并購(gòu)方多目標(biāo)公司選擇決策咨詢分析； ? 協(xié)助擬選目標(biāo)公司投資價(jià)值預(yù)估； ? 協(xié)助編制投資并購(gòu)可行性研究報(bào)告； ? 協(xié)助投資并購(gòu)方案論證分析； ? 提供投資并購(gòu)方案下的投資價(jià)值評(píng)估及報(bào)價(jià)建議； ? 協(xié)助企業(yè)投資并購(gòu)后評(píng)價(jià)； ? 提供企業(yè)并購(gòu)成本分?jǐn)傇u(píng)估 ； ? 等 等 。 三 與市場(chǎng)價(jià)值類型的比較 ① 邏輯方面 ② 要件方面 ③ 數(shù)量方面 ① 邏輯方面 ? 特殊與一般 ： 投資價(jià)值內(nèi)涵的核心是 “ 特定 ” 二字，市場(chǎng)價(jià)值內(nèi)涵的核心是 “ 一般 ” 二字，二者之間具有特殊與一般的關(guān)系； ? 系統(tǒng)與獨(dú)立： 著眼于投資整合前后時(shí)，投資價(jià)值的定位在于“ 系統(tǒng) ” ，市場(chǎng)價(jià)值的定位在于 “ 獨(dú)立 ” ，二者之間又具有系統(tǒng)與獨(dú)立的關(guān)系； ? 交叉轉(zhuǎn)換： 并且，實(shí)踐證明，在特定條件下，二者之間還會(huì)呈現(xiàn)出相互轉(zhuǎn)換、螺旋發(fā)展的關(guān)系。在并購(gòu)?fù)顿Y領(lǐng)域，是從投資角度看， “ 資本成本 ” 則是投資者（即資本提供者）要求或希望達(dá)到的預(yù)期最低投資報(bào)酬率（ MARR）。其進(jìn)一步表現(xiàn)為標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)于特定投資者和一般市場(chǎng)參與者而言的未來資金成本與風(fēng)險(xiǎn)可能存在不同。 協(xié)同效應(yīng)分類 —— 有內(nèi)部協(xié)同和外部協(xié)同效應(yīng)之分； —— 有即時(shí)和實(shí)物期權(quán)協(xié)同效應(yīng)之分； —— 有正和負(fù)協(xié)同效應(yīng)之分； 投資回報(bào)是投資主體從一項(xiàng)投資活動(dòng)中得到的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。 ? 國(guó)內(nèi)外關(guān)于協(xié)同效應(yīng)的理論研究現(xiàn)狀有一個(gè)共同的認(rèn)識(shí)，就是協(xié)同效應(yīng)的獲取是企業(yè)并購(gòu)發(fā)生的重要原因。 投資價(jià)值考慮了特定投資者站在自身角度對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷，或充分考慮了其自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合。而投資價(jià)值強(qiáng)調(diào) “ 具有特定的投資目標(biāo)或動(dòng)機(jī)，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格 ” 。 1. 明確的投資者 不同的投資者，投資價(jià)值不同；投資價(jià)值評(píng)估得出的評(píng)估結(jié)論是針對(duì)特定投資者的。但，協(xié)同效應(yīng)劃分為市場(chǎng)參與者協(xié)同效應(yīng)和買方特定協(xié)同效應(yīng)兩大類。而投資價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有特定的投資目標(biāo)或動(dòng)機(jī)，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格”。 ② 對(duì)價(jià)值影響因素的考慮 —— 只考慮經(jīng)濟(jì)因素 特定投資者對(duì)預(yù)期增量收益的判斷可能是出于經(jīng)濟(jì)性的考量，也可能是出于政治、社會(huì)甚至心理等角度的考量 ? 經(jīng)濟(jì)因素： 特定投資者所追求的特定投資目的都是出于經(jīng)濟(jì)性因素考慮（如希望通過收購(gòu)、合并甚至處置等交易形成的各種協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生增量收益）； ? 非經(jīng)濟(jì)性因素： 如基于一定的政治目的而對(duì)海外具有戰(zhàn)略性的資源收購(gòu)、對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的優(yōu)化，或是基于社會(huì)效益的考慮而通過投資棚戶區(qū)改造對(duì)社會(huì)民生進(jìn)行改善，甚至可能是因特殊原因而愿意支付高額溢價(jià)競(jìng)拍特定收藏品以獲取心理滿足感等心理效應(yīng)。 國(guó)內(nèi)外評(píng)估準(zhǔn)則關(guān)于投資價(jià)值的定義比較 一 定義 某項(xiàng)資產(chǎn) 在 明確的投資者基于 特定目的 、充分考慮 協(xié)同效應(yīng) 和 投資回報(bào) 水平的情況下，在 評(píng)估基準(zhǔn)日 的價(jià)值估計(jì)數(shù) 額。 例如 ， 折現(xiàn)率可能是另類投資者的特定預(yù)期收益率 。 德國(guó) 評(píng)估準(zhǔn)則 基于收購(gòu)方自身情況的最佳經(jīng)營(yíng)條件下的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定了企業(yè)的主觀價(jià)值 。 咨詢專家 (expert advisor)， 是為客戶提供關(guān)于最佳方案 （ 如最高賣價(jià)或最低買價(jià) ） 的建議 。在這種情況下 ， 評(píng)估師在建立自己對(duì)未來經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)模型的同時(shí) ， 也考慮客戶的判斷和預(yù)測(cè) ， 因此這種評(píng)估是具有主觀性的 。 投資價(jià)值體現(xiàn)了某一特定個(gè)人或主體擁有某種資產(chǎn)所有權(quán)而享有的收益 ， 通常與一般市場(chǎng)參與者無關(guān) 。 第十八條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，當(dāng)評(píng)估業(yè)務(wù)針對(duì)的是特定投資者或者某一類投資者，并在評(píng)估業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評(píng)估資料和經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師通常應(yīng)當(dāng)選擇投資價(jià)值作為評(píng)估結(jié)論的價(jià)值類型。 境內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu) 簡(jiǎn)單、機(jī)械、想當(dāng)然的運(yùn)用