【正文】 評估，問題亦無法自行解決。如從基年的會計收益開始評估，應(yīng)考慮以下問題： ? 是不有任何可能降低基年收入的一次性費用？ ? 是否為負收益？如果是，原因何在？ ? 營業(yè)開支中是否攙雜任何財務(wù)或資本支出？如果是，應(yīng)如何糾正？ 84 一次性費用 ? 假設(shè)一家公司虧損 5億，造成虧損的原因是一筆 10億的一次性開支。折舊亦提供現(xiàn)金流量，從這種意義上說，部分開支可被抵消。 78 資金成本簡要說明 資金成本＝股權(quán)成本 (股權(quán) /(債務(wù)＋股權(quán) ))＋借貸成本 (1t)(債務(wù) /(債務(wù)＋股權(quán) )) 借貸成本由 (1)綜合或?qū)嶋H債券評級 ， 及(2)違約差價決定 。優(yōu)先股成本即優(yōu)先股息收益。兌換期權(quán)即為股權(quán)。 ? 這種方法是否更保守？ 76 評估 Siderar的資金成本 ? 股權(quán) ? 股權(quán)成本＝ %+(%)=% ? 股權(quán)市值＝ *=995 mil (%) ? 債務(wù) ? 債務(wù)成本＝ %+%(國別違約 )+ %(公司違約 )=% ? 債務(wù)市值＝ 59 mil (%) ? 資金成本 資金成本＝ %() +%()()) =%()+%())=% 77 混合證券與優(yōu)先股 ? 在處理混合證券 (如可轉(zhuǎn)換證券 )時，先將證券分解為債務(wù)和股權(quán)兩部分，再據(jù)此分配證券總值。 73 帳面價值與市場價值權(quán)數(shù) ? 有觀點認(rèn)為，帳面價值更穩(wěn)定，所以帳面價值比市場價值可靠，你同意嗎？ ? 是 ? 否 ? 有觀點認(rèn)為，采用帳面價值權(quán)數(shù)與采用市場價值權(quán)數(shù)相比，前者更保守，你同意嗎？ ? 是 ? 否 74 評估意大利電訊的資金成本 ? 股權(quán) ? 股權(quán)成本＝ %+(%)=% ? 股權(quán)市值 =*=52,110 mil (%) ? 債務(wù) ? 債務(wù)成本＝ %+%(違約差價 )=% ? 債務(wù)市值＝ 9,809 mil (%) ? 資金成本 資金成本＝ %()+% ()())=% 75 意大利電訊的帳面價值權(quán)數(shù) ? 意大利電訊股權(quán)的帳面價值為 ，債務(wù)的帳面價值為 。 ? 由于分析初期和后期公司和股權(quán)的價值不同，所以每次評估都要引入一個周期性因素。 ? 如果分析對象為小型公司，而所在市場的利率高于美國利率，則會出現(xiàn)問題。 69 利息償付比率、評級與違約差價 如利息償付比率為 估計債券評級 違約差價 ＞ AAA % AA % A+ % A % A % BBB % BB % B+ % B % B % CCC % CC % C % D % 70 計算債務(wù)成本 ?如一國的債券評級低而違約風(fēng)險高，其公司可能要承擔(dān)國別違約風(fēng)險。最簡單的形式就是從利息償付比率估計評級 ? 利息償付比率＝稅前收益 /利息支出 ? 例如 Siderar公司 利息償付比率＝ 161/48＝ ? 依據(jù)利息償付比率和評級的關(guān)系，估計Siderar的評級為 A，違約差價為 ％。 ? 遇到問題 (公司沒有評級或有多個評級 )時，可先評估公司的綜合評級，再以此評級為基礎(chǔ)估算債務(wù)成本。 ? 查看公司的評級，根據(jù)評級估計違約差價。 ? 兩種最廣泛使用的債務(wù)成本評估方法： ? 查看公司的未償普通債券的到期收益。假如該業(yè)務(wù)將占據(jù)公司總體業(yè)務(wù)的 25％，那么，公司的 ?將會是多少？ 64 Siderar公司自下而上的 ?值 業(yè)務(wù) 無負債 D/E 負債 無風(fēng)險 風(fēng)險 股權(quán) ? 比率 ? 比率 溢價 成本 電訊 % % % % 鋼鐵銷售收入占營業(yè)收入的比重＝ 100％ Siderar公司的負債 ?＝ 65 股權(quán)成本簡要說明 或 股權(quán)成本＝ 無風(fēng)險利率 ＋ ? * (風(fēng)險溢價 ) 須與現(xiàn)金流量的幣種和形式 (實際或帳面 )一致 一個自下而上的 ?值最好以其它公司的業(yè)務(wù)及自己公司的財務(wù)負債為基礎(chǔ)進行估算 歷史溢價 ： 從美國國庫券股票賺得的平均溢價 ＝ 國別違約差價 *(?股權(quán) /?國家債券 ) 默示溢價 取決于當(dāng)天股權(quán)市場標(biāo)價及一個簡單的價值評估模型 66 從不同風(fēng)險角度 來評估一個公司的價值 假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在 100 投資者類型 關(guān)注問題風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)成本公司價值私營企業(yè)：所有者將所有資金投資在企業(yè)里項目風(fēng)險競爭風(fēng)險行業(yè)風(fēng)險國際風(fēng)險市場風(fēng)險整體風(fēng)險 標(biāo)準(zhǔn)差 40 ％ 100 / . 4 = 2 5 0風(fēng)險資本家：將資金投資在同一行業(yè)的數(shù)個公司里行業(yè)風(fēng)險國際風(fēng)險市場風(fēng)險行業(yè)組合風(fēng)險行業(yè)的? 值25 ％ 1 0 0 / . 2 5 = 4 0 0國內(nèi)分散投資的公營公司國際風(fēng)險市場風(fēng)險國內(nèi)組合風(fēng)險當(dāng)?shù)刂笖?shù)的 ? 值15 ％ 1 0 0 / . 1 5 = 6 6 7全球分散投資的公營公司市場風(fēng)險全球組合風(fēng)險全球指數(shù)的 ? 值10 ％ 1 0 0 / . 1 0 = 1 0 0 067 債務(wù)成本的評估 ? 債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。 61 自下而上的 ?值 ? 可通過以下方法估算自下而上的 ?值： ? 取公司各種業(yè)務(wù)無負債 ?的加權(quán)平均數(shù) (銷售量或營業(yè)收入 )。 59 股權(quán) ?值及負債 ? 股權(quán) ?值可寫成無負債 ?與負債－股權(quán)比率的函數(shù) ?L＝ ?u(1+((1t)D/E) 公式中， ?L＝負債或股權(quán) ? ?u＝無負債 ? t＝公司邊際稅率 D＝債務(wù)的市值 E＝股權(quán)的市值 ? 因為此 ?值是在假設(shè)債務(wù)有市場風(fēng)險 (?值為 0)的基礎(chǔ)上估算的，所以，上述公式可修改為： ?L＝ ?u(1+((1t)D/E)－ ?債務(wù) (1t)D/(D+E) 60 返還 ?問題的解決方法 ? 通過以下方法修改返還 ?： ? 更換用以估算 ?的指數(shù) ? 引用公司基本因素資料以調(diào)整返還 ?估算 ? 用以下數(shù)據(jù)估算 ? ? 股價的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是指數(shù)的還原值 ? 會計收益或收入，它們比市場價格簡明 ? 不采用還原方法，自下而上估算公司的 ?值。 ? 財務(wù)杠桿比率：公司負債越多，其股權(quán)的 ?值越高。 ? 周期性公司的 ?值高于非周期性公司 ? 產(chǎn)品獨特程度較高的公司之 ?值高于產(chǎn)品獨特程度較低的公司 ? 營業(yè)杠桿比率：成本結(jié)構(gòu)中固定成本比例越大的公司，其 ?值越高。 ? 它反映的是公司在整個回歸期的平均財務(wù)負債比率，而非現(xiàn)在負債比率。 ? 返還斜率與股票的 ?相應(yīng)，用以衡量股票的風(fēng)險程度。 ? 這個模型可以延伸，把增長分為兩個階段－初始階段，此時整個市場的收益增長率高于經(jīng)濟增長率；之后為穩(wěn)定增長階段。 53 默示股權(quán)溢價 ? 如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當(dāng)前股價估算出默示風(fēng)險溢價。這樣的話， E(回報 )＝ ％ +％ +(％ )＝ ％ ?方法 2：假設(shè)公司的國別風(fēng)險與其它市場風(fēng)險承受程度相約。 52 估算阿根廷 Siderar鋼鐵公司的 E(回報 ) ?假設(shè) Siderar的 ?為 ，無風(fēng)險利率為 ％ (美國長期債券利率 )。 ? “ ?”用以衡量一家公司對國別風(fēng)險的相對承受程度。 E(回報 )＝無風(fēng)險利率 +?(美元溢價 )+?(國別差價 ) 51 國別風(fēng)險評估 ? 不同公司國別風(fēng)險的承受程度不同。 ? 方法 2：假設(shè)一家公司所承受的國別風(fēng)險與在其它市場上的風(fēng)險相約。例如： – MIB30(股權(quán) )的標(biāo)準(zhǔn)差＝ % –意大利長期債券的標(biāo)準(zhǔn)差＝ % –調(diào)整后的股權(quán)差價＝ %()＝ % 50 從國別差價到風(fēng)險溢價 ? 方法 1：假設(shè)國內(nèi)所有公司所承受的國別風(fēng)險相等。在美國，股票風(fēng)險溢價大概是低價債券違約差價的兩倍。由于違約風(fēng)險溢價與股票風(fēng)險溢價密切相關(guān)，所以，人們會預(yù)計股票差價高于債務(wù)差價。 ? 另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對短期變更率和債券價格來增加債券差價。 ? 將國別差價調(diào)高的其中一種方法是利用美國市場的信息。 46 用貨幣等級估計國別風(fēng)險： 拉丁美洲 國家 等級 對美國國庫券的違約差價 阿根廷 Ba3 525 玻利維亞 B1 600 巴西 B2 750 智利 Baa1 150 哥倫比亞 Baa3 200 厄瓜多爾 B3 850 巴拉圭 B2 750 秘魯 Ba3 525 烏拉圭 Baa3 200 委內(nèi)瑞拉 B2 750 47 用國別評級估計股權(quán)差價 ? 以國別評級來衡量違約風(fēng)險。 ? 對于正在形成的市場，以美國的基本歷史溢價為基點，加上國別差價。它與投資者對長時期風(fēng)險溢價的想法更為接近。由于我們討論的是長期債券利率，所以應(yīng)采用國庫券的溢價。風(fēng)險溢價是有標(biāo)準(zhǔn)誤差的。適用的無風(fēng)險利率應(yīng)為： ? 以巴西貨幣標(biāo)價的長期政府債券的利率 ? 以美元標(biāo)價的巴西長期債券 (稱作第三類債券 )的利率 ? 以美元標(biāo)價的巴西 Brady債券 (部分由美國政府支持 )的利率 ? 美國國庫券的利率 44 大家都使用歷史溢價，但是 … ? 歷史溢價是指股票在以往的無風(fēng)險證券上賺取的溢價。 ? 在作實際利率結(jié)構(gòu) (而非名義利率結(jié)構(gòu) )分析時采用實際無風(fēng)險利率，該利率可從以下兩種途徑取得： ? 如有條件，可從與通漲掛鉤的政府債券獲取 ? 在進行價值評估的經(jīng)濟環(huán)境中，設(shè)定一個與長期實際增長率大致相等的值 ? 在分析中使用較穩(wěn)定的貨幣，如美元。 ? 對于正在形成的市場，存在著兩個問題： ? 政府不能視為無風(fēng)險 (如巴西，印尼 ) ? 可能沒有以市場為基礎(chǔ)的長期政府利率 (如中國 ) 42 無風(fēng)險利率的評估 ? 估計無風(fēng)險利率在當(dāng)?shù)厍闆r下的范圍 ? 上限：尋找本國最大、最穩(wěn)健的公司借貸利率作為無風(fēng)險利率。 ? 一項無風(fēng)險投資必須具有 ? 無違約風(fēng)險 ? 無再投資風(fēng)險 ? 因此，價值評估的無風(fēng)險利率取決于現(xiàn)金流量預(yù)計何時出現(xiàn)以及如何隨時間而變化。 39 股權(quán)成本：競爭性模型 模型 預(yù)期回報 所需資料 CAPM E(R)=Rf+?(RmRf) Rf ＝無風(fēng)險利率 ?＝與市場投資組合的相對 ? 市場風(fēng)險溢價 APM E(R)=Rf+?j=1?j(RjRf) 無風(fēng)險利率；影響因素數(shù)目 ?與每個因素相對 因素風(fēng)險溢價 多重 E(R)=Rf+?j=1,N?j(RjRf) 無風(fēng)險利率；宏觀因素 因素 ?與宏觀因素相對 宏觀經(jīng)濟風(fēng)險溢價 Proxy E(R)=a+ ?j=1..NbjYj 參照 還原系數(shù) 40 CAPM：股權(quán)成本 ? 估計股權(quán)成本的標(biāo)準(zhǔn)方法： 股權(quán)成本 =Rf + 股權(quán) ?*(E(Rm)Rf) 公式中， Rf＝ 無風(fēng)險利率 E(Rm)＝市場預(yù)期回報指數(shù) (分散投資組合 ) ? 實踐中， ? 短期政府證券比率 作為無風(fēng)險利率 ? 歷史風(fēng)險溢價 作為風(fēng)險溢價 ? 股票回報還原為市場回報 估算出 ? 41 短期政府并非無風(fēng)險 ? 對于無風(fēng)險資產(chǎn)，其實際回報相等于預(yù)期回報。 ? 風(fēng)險通常是以實際回報相對預(yù)期回報的偏差這種形式來定義的，因此，對于風(fēng)險要在估值時扣除 (形成貼現(xiàn)率 )的金融預(yù)測，風(fēng)險與回報模型應(yīng)為 邊際投資者 投資時意識到的風(fēng)險。 ? 帳面與實際對比 ：如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量(即反映預(yù)期通漲 )，則貼現(xiàn)率亦應(yīng)為帳面貼現(xiàn)率。 ? 股權(quán)與公司對比 ：如貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本；如需貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為資金成本。錯誤估計貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配會使價值評估出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤。 ? 選擇 適當(dāng)?shù)?DCF模型 來評估資產(chǎn)的價值。 ? 評估資產(chǎn)的 未來收益及現(xiàn)金流量 ，這通常通過估算收益的預(yù)期增長率來實現(xiàn)。 ? 錯誤 2：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價值 ? 公司當(dāng)前價值＝ 90/+100/+108/+ +(+2363)/＝ $1613 ? 股權(quán)當(dāng)前價值＝ $$800＝ $813 ? 股權(quán)價值被估低 $260。 27 股權(quán)價值評估與 公司價值評估比較 ? 方法 1：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價值 ? 股權(quán)成本＝ % ? 股權(quán)當(dāng)前價值＝ 50/+60/+68/+