【正文】 公司某項(xiàng)資產(chǎn)或資源時(shí)，成本法具有適用性； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，直接通過(guò)明確的資產(chǎn)價(jià)值來(lái)反映時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用； ③ 企業(yè)并購(gòu)初始階段，對(duì)標(biāo)的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值采用成本法估算，能夠?yàn)橥顿Y者清晰、全面了解被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際擁有的資產(chǎn)價(jià)值提供決策參考。市場(chǎng)上具有與此相似的公司，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。投資并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)或識(shí)別標(biāo)的公司賬面或賬外存在的、能夠改變利用方式、產(chǎn)生特定效益的資產(chǎn)與負(fù)債，是投資價(jià)值評(píng)估考慮的重要方面，特別是標(biāo)的公司擁有或控制的無(wú)形資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)資源。 ② 如果交易雙方對(duì)這些資產(chǎn)有不同的考慮，可能反映在談判達(dá)成的具體出售條件中，并在這些條件下達(dá)成交易價(jià)格，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)單獨(dú)反映該等資產(chǎn)評(píng)估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算模型中的相關(guān)參數(shù)確定，首先應(yīng)考慮這一點(diǎn)。本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下正常的收益預(yù)測(cè)。 ④ 凈利潤(rùn)（ Earning） 。特別是企業(yè)投資并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)、投資者偏好，放大了這種差異，對(duì)乘數(shù)的調(diào)整是糾正這種差異的有效做法。協(xié)同性類型，是市場(chǎng)價(jià)值類型和投資價(jià)值類型評(píng)估參數(shù)確定差異的主要原因。也不符合 《 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn) 》 的有關(guān)規(guī)范。 1. 預(yù)測(cè)做了下列假設(shè)： （ 1）本次評(píng)估沒(méi)有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費(fèi)用等對(duì)其評(píng)估價(jià)值的影響。 —— 均不符合投資價(jià)值的基本內(nèi)涵。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 , March 28, 2023 閱讀一切好書(shū)如同和過(guò)去最杰出的人談話。 2023年 3月 28日星期二 5時(shí) 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國(guó)見(jiàn)青山。 本次并購(gòu)， A公司擬整合 B公司 人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等，輸出專業(yè)高效的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化 B公司的管理團(tuán)隊(duì) ； B公司將通過(guò)逐步加大市場(chǎng)開(kāi)拓，提升生產(chǎn)工藝，擴(kuò)大產(chǎn)能等措施，加速市場(chǎng)份額搶奪，提升盈利水平，為公司持續(xù)健康發(fā)展提供保障 。 2. 收益法思路的為： 收益法：預(yù)計(jì)評(píng)估對(duì)象未來(lái)的正常凈收益，選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)價(jià)值，以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。 4. 案例內(nèi)容，并未明確投資價(jià)值及其定義，是否咨詢都為“投資價(jià)值”？ 分析 本案例“咨詢”替換“評(píng)估”文字，出現(xiàn)： ? 咨詢目的 ? 咨詢對(duì)象 ? 咨詢方法 ? 委托咨詢資產(chǎn) ? 收益法的咨詢計(jì)算公式 ,P —— 委托咨詢的資產(chǎn)咨詢價(jià)值 。 第四部分 投資價(jià)值類型使用案例（反）分析 案例 1 ? 誰(shuí)認(rèn)定？如何確定？ 某外國(guó)飛機(jī)公司擁有的 A公司旋翼機(jī)中國(guó)代理權(quán) 投資價(jià)值咨詢案例 LA集團(tuán)公司（中方）擬與某外國(guó)飛機(jī)公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)合作，擬了解該飛機(jī)公司所擁有的 A公司旋翼機(jī)中國(guó)代理權(quán)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于 LA集團(tuán)公司的投資價(jià)值， C資產(chǎn)評(píng)估公司接受委托對(duì)該項(xiàng)中國(guó)代理權(quán)無(wú)形資產(chǎn)在咨詢基準(zhǔn)日的投資價(jià)值提出了咨詢意見(jiàn)。因此，很多時(shí)候，戰(zhàn)略性買家往往能在并購(gòu)中出到最高的價(jià)格； ⑦ 債務(wù)再融資能力： 杠桿越大，收益越高，特別是杠桿收購(gòu)，對(duì)于能夠有額外債務(wù)融資能力的公司將愿意承擔(dān)更高的溢價(jià)； ⑧ 條款清單： 條款清單的很多條款都會(huì)影響到價(jià)格，比如支付方式，交易結(jié)構(gòu)等。由于并購(gòu)整合后公司并未實(shí)際存在，也不存在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以在選擇財(cái)務(wù)乘數(shù)時(shí)，要考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多基于預(yù)測(cè)。 預(yù)測(cè)角度 —— 并購(gòu)整合后公司價(jià)值采用市場(chǎng)法 ， 與并購(gòu)整合前并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值采用市場(chǎng)法，采用的價(jià)值比率或乘數(shù)模型并無(wú)差異 ? 可比公司 ? 價(jià)值乘數(shù) ? 因素調(diào)整 ① 通常情況下，采用交易案例比較法相對(duì)容易體現(xiàn)并購(gòu)整合公司的上述標(biāo)準(zhǔn)，而采用上市公司比較法，由于上市公司相應(yīng)交易價(jià)格一般是市場(chǎng)廣大投資者對(duì)公司價(jià)值的共同認(rèn)可結(jié)果，一般不能體現(xiàn)個(gè)體的投資偏好、流動(dòng)性等投資并購(gòu)交易動(dòng)機(jī)，所以采用并購(gòu)案例比較法比上市公司比較法更合適。 同時(shí)？ 相繼？ 美國(guó)著名估值專家 Aswath Damodaran在其所著《投資估價(jià) —— 確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》指出：任何一項(xiàng)收購(gòu)中都有可能會(huì)以這種或那種形式存在著經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性（協(xié)同效應(yīng)），而對(duì)于協(xié)同性能否估值，以及如果可能的話如何估值是有爭(zhēng)議的。從投資價(jià)值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對(duì)于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性資產(chǎn)，其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)一般為投資者從自身角度進(jìn)行判斷和把握。 ② 或有負(fù)債識(shí)別 ： 如標(biāo)的公司的稅收、員工索賠、環(huán)保義務(wù)或其他監(jiān)管問(wèn)題等經(jīng)濟(jì)法律事項(xiàng)產(chǎn)生的負(fù)債。評(píng)估工作過(guò)程在很大程度上講是獲取信息資料的過(guò)程。 如 ： ?間接并購(gòu) —— 多選擇市場(chǎng)法 并購(gòu)公司在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。 ? 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法選擇的因素 ，一般有： ① 評(píng)估目的 ② 價(jià)值類型 （ 考慮評(píng)估目的、市場(chǎng)條件、評(píng)估對(duì)象自身?xiàng)l件等因素，恰當(dāng)選擇 ） ③ 評(píng)估對(duì)象 ④ 資料收集情況 市場(chǎng)價(jià)值 投資價(jià)值 （一） 優(yōu)點(diǎn) 能夠直觀量化協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)用最為廣泛，也被廣泛認(rèn)可 ； ① 能夠預(yù)計(jì)不同預(yù)期收益方案下的風(fēng)險(xiǎn)狀況，折現(xiàn)率也充分反映協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)要素； ② 能夠通過(guò)“預(yù)測(cè)期”充分考慮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程； 局限 ① 并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值全部予以量化存在一定難度； ② 各種協(xié)同效應(yīng)是否會(huì)按預(yù)計(jì)時(shí)間實(shí)現(xiàn)，存在很大的不確定性；這直接影響收益法評(píng)估預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 3. 披露投資并購(gòu)方案相關(guān)假設(shè) 投資并購(gòu)方案是評(píng)估目的、評(píng)估方法和參數(shù)確定的重要前提，該假設(shè)的變化不但直接影響結(jié)論，也是評(píng)估結(jié)論成立的重要前提。國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資并購(gòu)實(shí)踐中，這種事前價(jià)值判斷，進(jìn)而確定自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，通常是利用評(píng)估或估值的方法，而且一般會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估得出并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格區(qū)間。 —— 在談判區(qū)間劃分 圖中的 “ 交易價(jià)格線 ” ，并不是由評(píng)估師所決定的，而是由并購(gòu)雙方的交易談判最終形成，因?yàn)闀?huì)受到交易目的、談判能力以及團(tuán)隊(duì)等方面因素的影響。 ? 評(píng)估資料局限 ?客觀受限，涉及法律法規(guī)政策規(guī)定的資料保密義務(wù)下，賣方或目標(biāo)企業(yè)無(wú)法提供自身所擁有的必要信息資料的情形。協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源、量化一般通過(guò)投資者的投資方案反映，其前提是該投資方案能夠由投資者付諸實(shí)施。這類似于律師行業(yè)的利益沖突。在并購(gòu)?fù)顿Y領(lǐng)域，是從投資角度看， “ 資本成本 ” 則是投資者（即資本提供者）要求或希望達(dá)到的預(yù)期最低投資報(bào)酬率（ MARR）。 投資價(jià)值考慮了特定投資者站在自身角度對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷，或充分考慮了其自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合。而投資價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有特定的投資目標(biāo)或動(dòng)機(jī)，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格”。 德國(guó) 評(píng)估準(zhǔn)則 基于收購(gòu)方自身情況的最佳經(jīng)營(yíng)條件下的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定了企業(yè)的主觀價(jià)值 。 第十八條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，當(dāng)評(píng)估業(yè)務(wù)針對(duì)的是特定投資者或者某一類投資者，并在評(píng)估業(yè)務(wù)執(zhí)行過(guò)程中充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評(píng)估資料和經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師通常應(yīng)當(dāng)選擇投資價(jià)值作為評(píng)估結(jié)論的價(jià)值類型。 這 至少 說(shuō)明 （ 1） 用股票價(jià)格來(lái)直接衡量股權(quán)價(jià)值 并不完全被市場(chǎng)認(rèn)可； （ 2）盡管股份市場(chǎng)標(biāo)價(jià)，也需要評(píng)估師對(duì)交易股權(quán)估值； （ 3）但是，以目前的估值思路和模型，顯然解決不了這一問(wèn)題 2023年 2月，紫金礦業(yè)與銅陵有色聯(lián)手收購(gòu)英國(guó)蒙特瑞科資源公司； 2023年 12月，五礦集團(tuán)聯(lián)手江西銅業(yè)收購(gòu)了加拿大北秘魯銅業(yè)； 2023年 1月，金川集團(tuán)收購(gòu)加拿大 Tyler資源公司； 2023年 12月，中國(guó)鐵建與銅陵有色聯(lián)手收購(gòu)澳銅礦 Corriente Resources Inc.； 2023年 4月，金川集團(tuán)收購(gòu)加拿大小型礦業(yè)公司 Crowflight Minerals 。 ? 雪津股權(quán)出售小組： （ = 2） ? 國(guó)際某估值團(tuán)隊(duì)： 30億 元 ? —— 雪津占據(jù)福建 45%、江西 18%的市場(chǎng) —— 150KM最佳運(yùn)輸半徑，通過(guò)雪津連接長(zhǎng)江沿線、珠江沿線； —— 雪津?qū)⒏皇亩? 沿海練成一片 ? 最終成交價(jià)格： ?資產(chǎn)評(píng)估 資產(chǎn)獲利 品牌、網(wǎng)絡(luò)、營(yíng)銷價(jià)值 英博的戰(zhàn)略 ?國(guó)際估值 ： 資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整 商譽(yù) 不考慮賣給誰(shuí)的市場(chǎng)價(jià)值 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的高溢價(jià) 資產(chǎn)評(píng)估傳統(tǒng)專業(yè)手段受到巨大挑戰(zhàn) 2 高溢價(jià)收購(gòu)現(xiàn)象 —— 我們可以“評(píng)估僅僅是參考”“評(píng)估價(jià)值不等于市場(chǎng)價(jià)格”，但最終市場(chǎng)將我們擯棄，客戶購(gòu)買另一個(gè)“評(píng)估”，而不是購(gòu)買一份“評(píng)估報(bào)告” 這些案例一個(gè)共同的 現(xiàn)象 —— 溢價(jià)收購(gòu) 。 現(xiàn)狀 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn) （ 2023年 7月 1日） 第七條 投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。 英國(guó) RICS 基于投資價(jià)值的估值應(yīng)采用由 IVSC確立 的定義：投資價(jià)值是指資產(chǎn)持有者或準(zhǔn)持有者個(gè)人投資或經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值 。 1 明確的資產(chǎn) 公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）、單項(xiàng)資產(chǎn)、項(xiàng)目、業(yè)務(wù)單元 2 明確的投資者 對(duì)于特定市場(chǎng)主體的價(jià)值判斷 3 特定目的 市場(chǎng)價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有購(gòu)買動(dòng)機(jī)，沒(méi)有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場(chǎng)價(jià)格更高