【正文】 2023年 3月 28日星期二 5時(shí) 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時(shí) 38分 20秒 05:38: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。 , March 28, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。 2023年 3月 28日星期二 5時(shí) 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來秋。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時(shí) 38分 20秒 05:38: 1楚塞三湘接，荊門九派通。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 上午 5時(shí) 38分 20秒 上午 5時(shí) 38分 05:38: 沒有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。 2023年 3月 上午 5時(shí) 38分 :38March 28, 2023 1行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 , March 28, 2023 雨中黃葉樹，燈下白頭人。評(píng)估應(yīng)當(dāng)充分反映并購協(xié)同效應(yīng)； ? 評(píng)估報(bào)告披露不全面： 未披露企業(yè)并購方案 。 本次并購， A公司擬整合 B公司 人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等，輸出專業(yè)高效的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化 B公司的管理團(tuán)隊(duì) ； B公司將通過逐步加大市場(chǎng)開拓，提升生產(chǎn)工藝，擴(kuò)大產(chǎn)能等措施，加速市場(chǎng)份額搶奪，提升盈利水平，為公司持續(xù)健康發(fā)展提供保障 。 —— 均不符合投資價(jià)值的基本內(nèi)涵。 在評(píng)估過程中充分未充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評(píng)估資料和經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)，而使對(duì)被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)的歷史和預(yù)測(cè)資料收集不足，存在較大的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。 2. 評(píng)估對(duì)象假設(shè) “此次評(píng)估的預(yù)測(cè)是基于 B公司被投資后能正常達(dá)到的收入、正常發(fā)生的成本與費(fèi)用為前提的，且能如期實(shí)現(xiàn)。 2. 收益法思路的為： 收益法：預(yù)計(jì)評(píng)估對(duì)象未來的正常凈收益，選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折現(xiàn)到估價(jià)時(shí)點(diǎn)價(jià)值，以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。 1. 預(yù)測(cè)做了下列假設(shè)： （ 1）本次評(píng)估沒有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費(fèi)用等對(duì)其評(píng)估價(jià)值的影響。 故 A公司委托評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì) B公司的股東全部權(quán)益投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為其行為提供價(jià)值參考 ，評(píng)估 基準(zhǔn)日為 2023年 9月 30日。 案例 2 ? 預(yù)測(cè)角度并非投資價(jià)值 某醫(yī)用設(shè)備公司投資價(jià)值評(píng)估案例 A公司擬通過吸收合并 B公司 B公司（專業(yè)從事血液凈化醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)） 重新整合其人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等方面，輸出專業(yè)高效的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化 B公司的管理團(tuán)隊(duì)。 4. 案例內(nèi)容，并未明確投資價(jià)值及其定義，是否咨詢都為“投資價(jià)值”？ 分析 本案例“咨詢”替換“評(píng)估”文字，出現(xiàn)： ? 咨詢目的 ? 咨詢對(duì)象 ? 咨詢方法 ? 委托咨詢資產(chǎn) ? 收益法的咨詢計(jì)算公式 ,P —— 委托咨詢的資產(chǎn)咨詢價(jià)值 。也不符合 《 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見 》 的有關(guān)規(guī)范。一方面，充分體現(xiàn)了評(píng)估人員勤勉盡責(zé)、恪守獨(dú)立的執(zhí)業(yè)態(tài)度，另一方面又反映出評(píng)估人員尊重事實(shí)，堅(jiān)持客觀、公正的執(zhí)業(yè)素養(yǎng)。綜上所述，本次咨詢適合采用收益法” 行業(yè)檢查人員給出的點(diǎn)評(píng)是： 本案例為涉及中外合作的價(jià)值咨詢案例，評(píng)估公司運(yùn)用收益法對(duì)無形資產(chǎn)的投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。 第四部分 投資價(jià)值類型使用案例（反）分析 案例 1 ? 誰認(rèn)定？如何確定？ 某外國飛機(jī)公司擁有的 A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán) 投資價(jià)值咨詢案例 LA集團(tuán)公司（中方）擬與某外國飛機(jī)公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)合作，擬了解該飛機(jī)公司所擁有的 A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)對(duì)于 LA集團(tuán)公司的投資價(jià)值， C資產(chǎn)評(píng)估公司接受委托對(duì)該項(xiàng)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)在咨詢基準(zhǔn)日的投資價(jià)值提出了咨詢意見。協(xié)同性類型，是市場(chǎng)價(jià)值類型和投資價(jià)值類型評(píng)估參數(shù)確定差異的主要原因。換句話說，不同的協(xié)同效應(yīng)，其評(píng)估參數(shù)確定的原則或具體在哪個(gè)參數(shù)中體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是不同的。具體來說，并購整合的方式?jīng)Q定了并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式、生產(chǎn)規(guī)模、管理模式等，這些特征直接奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估參數(shù)確定的基礎(chǔ)。因此，很多時(shí)候，戰(zhàn)略性買家往往能在并購中出到最高的價(jià)格； ⑦ 債務(wù)再融資能力： 杠桿越大，收益越高，特別是杠桿收購，對(duì)于能夠有額外債務(wù)融資能力的公司將愿意承擔(dān)更高的溢價(jià)； ⑧ 條款清單： 條款清單的很多條款都會(huì)影響到價(jià)格，比如支付方式，交易結(jié)構(gòu)等。特別是企業(yè)投資并購中的協(xié)同效應(yīng)、投資者偏好，放大了這種差異，對(duì)乘數(shù)的調(diào)整是糾正這種差異的有效做法。如市盈率分子是每股價(jià)格（即股權(quán)價(jià)值）而分母是考慮協(xié)同效應(yīng)、投資偏好等因素的每股盈利 四是 ： 非財(cái)務(wù)乘數(shù)與財(cái)務(wù)乘數(shù)結(jié)合應(yīng)用更能滿足企業(yè)投資并購的需要 價(jià)值乘數(shù)，實(shí)際上反映的是公司價(jià)值和一個(gè)會(huì)影響公司價(jià)值大小的指標(biāo)的比值，一些特定的非財(cái)務(wù)類指標(biāo)，即行業(yè)特定價(jià)值比率，分子通常為企業(yè)價(jià)值（ EV），分母為反映關(guān)鍵業(yè)務(wù)能力的物理指標(biāo)，例如電力行業(yè)的發(fā)電量，電信和廣電行業(yè)的可收費(fèi)用戶數(shù)，網(wǎng)站的用戶數(shù)、點(diǎn)擊量，零售業(yè)的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、營(yíng)業(yè)面積，房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積；酒店客房數(shù)，礦產(chǎn)資源資源儲(chǔ)量、礦山生產(chǎn)能力等，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建的價(jià)值乘數(shù)與財(cái)務(wù)乘數(shù)結(jié)合使用，不但能夠反映行業(yè)和企業(yè)特征，更為重要的是符合并購整合后公司價(jià)值評(píng)估的實(shí)際。 二是：價(jià)值乘數(shù)的 分母應(yīng)當(dāng)是并購整合后公司的指標(biāo) 如市銷率（ P/S），應(yīng)考慮企業(yè)并購后企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大后的銷售收入；市盈率（ P/E），要考慮企業(yè)并購后并購對(duì)方給新產(chǎn)權(quán)主體帶來的收益貢獻(xiàn)等。由于并購整合后公司并未實(shí)際存在，也不存在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以在選擇財(cái)務(wù)乘數(shù)時(shí)，要考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多基于預(yù)測(cè)。 ④ 凈利潤(rùn)（ Earning） 。 ② 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) （ EBITDA） 。 1. 可比公司或交易案例的選擇 2. 價(jià)值乘數(shù)的確定 與市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估一樣，由評(píng)估對(duì)象價(jià)值作為 分母 ，由于評(píng)估對(duì)象相關(guān)的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)乘數(shù)作為分母，構(gòu)建“價(jià)值乘數(shù)”進(jìn)行估值。 預(yù)測(cè)角度 —— 并購整合后公司價(jià)值采用市場(chǎng)法 ， 與并購整合前并購雙方企業(yè)價(jià)值采用市場(chǎng)法，采用的價(jià)值比率或乘數(shù)模型并無差異 ? 可比公司 ? 價(jià)值乘數(shù) ? 因素調(diào)整 ① 通常情況下，采用交易案例比較法相對(duì)容易體現(xiàn)并購整合公司的上述標(biāo)準(zhǔn)，而采用上市公司比較法，由于上市公司相應(yīng)交易價(jià)格一般是市場(chǎng)廣大投資者對(duì)公司價(jià)值的共同認(rèn)可結(jié)果，一般不能體現(xiàn)個(gè)體的投資偏好、流動(dòng)性等投資并購交易動(dòng)機(jī)，所以采用并購案例比較法比上市公司比較法更合適。本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下正常的收益預(yù)測(cè)。 ? 并購方對(duì)整合后公司預(yù)期收益的貢獻(xiàn)，應(yīng)當(dāng)是預(yù)測(cè)企業(yè)預(yù)期收益的影響因素，這是與基于市場(chǎng)價(jià)值類型企業(yè)價(jià)值評(píng)估最大的不同。這兩個(gè)基本問題一是預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式； 二是協(xié)同性何時(shí)開始影響現(xiàn)金流。 同時(shí)？ 相繼？ 美國著名估值專家 Aswath Damodaran在其所著《投資估價(jià) —— 確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)》指出：任何一項(xiàng)收購中都有可能會(huì)以這種或那種形式存在著經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性（協(xié)同效應(yīng)），而對(duì)于協(xié)同性能否估值，以及如果可能的話如何估值是有爭(zhēng)議的?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算模型中的相關(guān)參數(shù)確定，首先應(yīng)考慮這一點(diǎn)。 各類“協(xié)同效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)的時(shí)間，取決于并購整合措施。 ① 企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購 ?（ 財(cái)務(wù)并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價(jià)值，戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價(jià)值 ?戰(zhàn)略并購是以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng) ?創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)的 ）； ② 按評(píng)估依據(jù)的投資并購方案完成并購行為（ 并購整合后公司并不實(shí)際存在，實(shí)質(zhì)上對(duì)一個(gè)假設(shè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估）； ③ 并購整合措施全部按時(shí)實(shí)施（ 并購整合是并購成敗的決定性因素，是實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)的可靠保證；并購整合措施是并購協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的必要條件和前提） ④ 并購整合后企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng) （評(píng)估時(shí)，企業(yè)并購正在實(shí)施，并購整合后公司并不實(shí)際存在，更談不上持續(xù)經(jīng)營(yíng)問題。從投資價(jià)值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對(duì)于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性資產(chǎn)，其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)一般為投資者從自身角度進(jìn)行判斷和把握。 ② 如果交易雙方對(duì)這些資產(chǎn)有不同的考慮，可能反映在談判達(dá)成的具體出售條件中，并在這些條件下達(dá)成交易價(jià)格，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)單獨(dú)反映該等資產(chǎn)評(píng)估值。 （ 5）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或冗余資產(chǎn) 在企業(yè)投資并購談判實(shí)踐中，買賣雙方一般都不愿意將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或超額或冗余資產(chǎn)包含在交易中。 （ 4）協(xié)同效應(yīng)的考慮 ① 投資并購方識(shí)別目標(biāo)公司 “特殊資產(chǎn)”，是基于其能夠?qū)⒆陨淼馁Y源與之結(jié)合、或重新利用，如對(duì)機(jī)器設(shè)備的改良或改造；對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的重新定位和規(guī)劃；對(duì)無形資產(chǎn)的發(fā)掘、整合與利用；對(duì)債務(wù)的延期或轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換等。 ② 或有負(fù)債識(shí)別 ： 如標(biāo)的公司的稅收、員工索賠、環(huán)保義務(wù)或其他監(jiān)管問題等經(jīng)濟(jì)法律事項(xiàng)產(chǎn)生的負(fù)債。投資并購方發(fā)現(xiàn)或識(shí)別標(biāo)的公司賬面或賬外存在的、能夠改變利用方式、產(chǎn)生特定效益的資產(chǎn)與負(fù)債，是投資價(jià)值評(píng)估考慮的重要方面，特別是標(biāo)的公司擁有或控制的無形資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)資源。如，對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)，需考慮企業(yè)并購整合后經(jīng)營(yíng)方式對(duì)債權(quán)回收的風(fēng)險(xiǎn)因素；對(duì)存貨 —— 原材料和在產(chǎn)品，需考慮企業(yè)并購整合后產(chǎn)品類型的變化對(duì)原材料匹配程度的不同對(duì)其價(jià)值的影響；存貨 —— 成品和庫存商品，需考慮企業(yè)并購整合后新的運(yùn)營(yíng)模式對(duì)其變現(xiàn)能力的影響；對(duì)固定資產(chǎn)：需考慮企業(yè)并購整合后對(duì)其改良所發(fā)生的支出；面臨淘汰的設(shè)備、落后生產(chǎn)工藝的設(shè)備等，需要考慮扣除。 ① 在企業(yè)并購初期， 間接評(píng)估方法 —— 市場(chǎng)法 可操作性較強(qiáng)；如果取得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法也不失為一種可使用的方法； ② 企業(yè)并購定價(jià)（報(bào)價(jià)）階段 —— 收益法具備使用條件。評(píng)估工作過程在很大程度上講是獲取信息資料