【正文】 2023年 3月 28日星期二 5時 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1一個人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時 38分 20秒 05:38: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 , March 28, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。 2023年 3月 28日星期二 5時 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來秋。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時 38分 20秒 05:38: 1楚塞三湘接，荊門九派通。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1成功就是日復(fù)一日那一點點小小努力的積累。 上午 5時 38分 20秒 上午 5時 38分 05:38: 沒有失敗，只有暫時停止成功！。 2023年 3月 上午 5時 38分 :38March 28, 2023 1行動出成果，工作出財富。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 , March 28, 2023 雨中黃葉樹，燈下白頭人。評估應(yīng)當(dāng)充分反映并購協(xié)同效應(yīng)； ? 評估報告披露不全面： 未披露企業(yè)并購方案 。 本次并購， A公司擬整合 B公司 人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等，輸出專業(yè)高效的運營團(tuán)隊，強(qiáng)化 B公司的管理團(tuán)隊 ； B公司將通過逐步加大市場開拓，提升生產(chǎn)工藝，擴(kuò)大產(chǎn)能等措施，加速市場份額搶奪，提升盈利水平，為公司持續(xù)健康發(fā)展提供保障 。 —— 均不符合投資價值的基本內(nèi)涵。 在評估過程中充分未充分考慮并使用了僅適用于特定投資者或者某一類投資者的特定評估資料和經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)，而使對被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)的歷史和預(yù)測資料收集不足，存在較大的評估風(fēng)險。 2. 評估對象假設(shè) “此次評估的預(yù)測是基于 B公司被投資后能正常達(dá)到的收入、正常發(fā)生的成本與費用為前提的，且能如期實現(xiàn)。 2. 收益法思路的為： 收益法：預(yù)計評估對象未來的正常凈收益，選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折現(xiàn)到估價時點價值，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。 1. 預(yù)測做了下列假設(shè)： （ 1）本次評估沒有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費用等對其評估價值的影響。 故 A公司委托評估機(jī)構(gòu)對 B公司的股東全部權(quán)益投資價值進(jìn)行評估，為其行為提供價值參考 ，評估 基準(zhǔn)日為 2023年 9月 30日。 案例 2 ? 預(yù)測角度并非投資價值 某醫(yī)用設(shè)備公司投資價值評估案例 A公司擬通過吸收合并 B公司 B公司（專業(yè)從事血液凈化醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)） 重新整合其人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等方面，輸出專業(yè)高效的運營團(tuán)隊，強(qiáng)化 B公司的管理團(tuán)隊。 4. 案例內(nèi)容，并未明確投資價值及其定義，是否咨詢都為“投資價值”？ 分析 本案例“咨詢”替換“評估”文字，出現(xiàn)： ? 咨詢目的 ? 咨詢對象 ? 咨詢方法 ? 委托咨詢資產(chǎn) ? 收益法的咨詢計算公式 ,P —— 委托咨詢的資產(chǎn)咨詢價值 。也不符合 《 資產(chǎn)評估價值類型指導(dǎo)意見 》 的有關(guān)規(guī)范。一方面，充分體現(xiàn)了評估人員勤勉盡責(zé)、恪守獨立的執(zhí)業(yè)態(tài)度，另一方面又反映出評估人員尊重事實，堅持客觀、公正的執(zhí)業(yè)素養(yǎng)。綜上所述，本次咨詢適合采用收益法” 行業(yè)檢查人員給出的點評是： 本案例為涉及中外合作的價值咨詢案例，評估公司運用收益法對無形資產(chǎn)的投資價值進(jìn)行了評估。 第四部分 投資價值類型使用案例（反）分析 案例 1 ? 誰認(rèn)定？如何確定？ 某外國飛機(jī)公司擁有的 A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán) 投資價值咨詢案例 LA集團(tuán)公司（中方）擬與某外國飛機(jī)公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)合作，擬了解該飛機(jī)公司所擁有的 A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)對于 LA集團(tuán)公司的投資價值， C資產(chǎn)評估公司接受委托對該項中國代理權(quán)無形資產(chǎn)在咨詢基準(zhǔn)日的投資價值提出了咨詢意見。協(xié)同性類型，是市場價值類型和投資價值類型評估參數(shù)確定差異的主要原因。換句話說，不同的協(xié)同效應(yīng)，其評估參數(shù)確定的原則或具體在哪個參數(shù)中體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是不同的。具體來說，并購整合的方式?jīng)Q定了并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營方式、生產(chǎn)規(guī)模、管理模式等，這些特征直接奠定了企業(yè)價值評估參數(shù)確定的基礎(chǔ)。因此，很多時候，戰(zhàn)略性買家往往能在并購中出到最高的價格； ⑦ 債務(wù)再融資能力： 杠桿越大，收益越高，特別是杠桿收購，對于能夠有額外債務(wù)融資能力的公司將愿意承擔(dān)更高的溢價； ⑧ 條款清單： 條款清單的很多條款都會影響到價格，比如支付方式，交易結(jié)構(gòu)等。特別是企業(yè)投資并購中的協(xié)同效應(yīng)、投資者偏好，放大了這種差異，對乘數(shù)的調(diào)整是糾正這種差異的有效做法。如市盈率分子是每股價格（即股權(quán)價值）而分母是考慮協(xié)同效應(yīng)、投資偏好等因素的每股盈利 四是 ： 非財務(wù)乘數(shù)與財務(wù)乘數(shù)結(jié)合應(yīng)用更能滿足企業(yè)投資并購的需要 價值乘數(shù)，實際上反映的是公司價值和一個會影響公司價值大小的指標(biāo)的比值，一些特定的非財務(wù)類指標(biāo)，即行業(yè)特定價值比率，分子通常為企業(yè)價值（ EV），分母為反映關(guān)鍵業(yè)務(wù)能力的物理指標(biāo)，例如電力行業(yè)的發(fā)電量，電信和廣電行業(yè)的可收費用戶數(shù)，網(wǎng)站的用戶數(shù)、點擊量，零售業(yè)的網(wǎng)點數(shù)、營業(yè)面積，房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積；酒店客房數(shù)，礦產(chǎn)資源資源儲量、礦山生產(chǎn)能力等，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建的價值乘數(shù)與財務(wù)乘數(shù)結(jié)合使用，不但能夠反映行業(yè)和企業(yè)特征，更為重要的是符合并購整合后公司價值評估的實際。 二是：價值乘數(shù)的 分母應(yīng)當(dāng)是并購整合后公司的指標(biāo) 如市銷率（ P/S），應(yīng)考慮企業(yè)并購后企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大后的銷售收入；市盈率（ P/E），要考慮企業(yè)并購后并購對方給新產(chǎn)權(quán)主體帶來的收益貢獻(xiàn)等。由于并購整合后公司并未實際存在，也不存在歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，所以在選擇財務(wù)乘數(shù)時，要考慮到財務(wù)數(shù)據(jù)多基于預(yù)測。 ④ 凈利潤（ Earning） 。 ② 息稅折舊攤銷前利潤 （ EBITDA） 。 1. 可比公司或交易案例的選擇 2. 價值乘數(shù)的確定 與市場價值評估一樣，由評估對象價值作為 分母 ，由于評估對象相關(guān)的財務(wù)或非財務(wù)乘數(shù)作為分母，構(gòu)建“價值乘數(shù)”進(jìn)行估值。 預(yù)測角度 —— 并購整合后公司價值采用市場法 ， 與并購整合前并購雙方企業(yè)價值采用市場法，采用的價值比率或乘數(shù)模型并無差異 ? 可比公司 ? 價值乘數(shù) ? 因素調(diào)整 ① 通常情況下，采用交易案例比較法相對容易體現(xiàn)并購整合公司的上述標(biāo)準(zhǔn)，而采用上市公司比較法，由于上市公司相應(yīng)交易價格一般是市場廣大投資者對公司價值的共同認(rèn)可結(jié)果，一般不能體現(xiàn)個體的投資偏好、流動性等投資并購交易動機(jī)，所以采用并購案例比較法比上市公司比較法更合適。本質(zhì)上是對企業(yè)現(xiàn)狀未來持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下正常的收益預(yù)測。 ? 并購方對整合后公司預(yù)期收益的貢獻(xiàn)，應(yīng)當(dāng)是預(yù)測企業(yè)預(yù)期收益的影響因素，這是與基于市場價值類型企業(yè)價值評估最大的不同。這兩個基本問題一是預(yù)期協(xié)同性將會采取什么形式； 二是協(xié)同性何時開始影響現(xiàn)金流。 同時？ 相繼？ 美國著名估值專家 Aswath Damodaran在其所著《投資估價 —— 確定任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)》指出：任何一項收購中都有可能會以這種或那種形式存在著經(jīng)營的協(xié)同性（協(xié)同效應(yīng)），而對于協(xié)同性能否估值，以及如果可能的話如何估值是有爭議的?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算模型中的相關(guān)參數(shù)確定，首先應(yīng)考慮這一點。 各類“協(xié)同效應(yīng)”實現(xiàn)的時間，取決于并購整合措施。 ① 企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購 ?（ 財務(wù)并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價值，戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價值 ?戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng) ?創(chuàng)造價值為目標(biāo)的 ）； ② 按評估依據(jù)的投資并購方案完成并購行為（ 并購整合后公司并不實際存在，實質(zhì)上對一個假設(shè)企業(yè)的價值評估）； ③ 并購整合措施全部按時實施（ 并購整合是并購成敗的決定性因素，是實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)的可靠保證；并購整合措施是并購協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的必要條件和前提） ④ 并購整合后企業(yè)持續(xù)經(jīng)營 （評估時，企業(yè)并購正在實施，并購整合后公司并不實際存在，更談不上持續(xù)經(jīng)營問題。從投資價值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個性化、獨創(chuàng)性資產(chǎn)，其價值的標(biāo)準(zhǔn)一般為投資者從自身角度進(jìn)行判斷和把握。 ② 如果交易雙方對這些資產(chǎn)有不同的考慮，可能反映在談判達(dá)成的具體出售條件中，并在這些條件下達(dá)成交易價格，評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)單獨反映該等資產(chǎn)評估值。 （ 5）非經(jīng)營性資產(chǎn)或冗余資產(chǎn) 在企業(yè)投資并購談判實踐中，買賣雙方一般都不愿意將非經(jīng)營性資產(chǎn)或超額或冗余資產(chǎn)包含在交易中。 （ 4）協(xié)同效應(yīng)的考慮 ① 投資并購方識別目標(biāo)公司 “特殊資產(chǎn)”，是基于其能夠?qū)⒆陨淼馁Y源與之結(jié)合、或重新利用，如對機(jī)器設(shè)備的改良或改造；對物業(yè)資產(chǎn)的重新定位和規(guī)劃；對無形資產(chǎn)的發(fā)掘、整合與利用；對債務(wù)的延期或轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換等。 ② 或有負(fù)債識別 ： 如標(biāo)的公司的稅收、員工索賠、環(huán)保義務(wù)或其他監(jiān)管問題等經(jīng)濟(jì)法律事項產(chǎn)生的負(fù)債。投資并購方發(fā)現(xiàn)或識別標(biāo)的公司賬面或賬外存在的、能夠改變利用方式、產(chǎn)生特定效益的資產(chǎn)與負(fù)債，是投資價值評估考慮的重要方面，特別是標(biāo)的公司擁有或控制的無形資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)資源。如，對債權(quán)類資產(chǎn)，需考慮企業(yè)并購整合后經(jīng)營方式對債權(quán)回收的風(fēng)險因素；對存貨 —— 原材料和在產(chǎn)品，需考慮企業(yè)并購整合后產(chǎn)品類型的變化對原材料匹配程度的不同對其價值的影響；存貨 —— 成品和庫存商品，需考慮企業(yè)并購整合后新的運營模式對其變現(xiàn)能力的影響；對固定資產(chǎn)：需考慮企業(yè)并購整合后對其改良所發(fā)生的支出；面臨淘汰的設(shè)備、落后生產(chǎn)工藝的設(shè)備等，需要考慮扣除。 ① 在企業(yè)并購初期， 間接評估方法 —— 市場法 可操作性較強(qiáng)；如果取得財務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法也不失為一種可使用的方法； ② 企業(yè)并購定價（報價）階段 —— 收益法具備使用條件。評估工作過程在很大程度上講是獲取信息資料