【正文】 。等待市場(chǎng)明朗化的期間對(duì)企業(yè)而言如同購(gòu)買(mǎi)了一項(xiàng)期權(quán)(買(mǎi)權(quán))，使企業(yè)有權(quán)利等到對(duì)自己有利的情況下執(zhí)行此項(xiàng)權(quán)利。實(shí)物在投資項(xiàng)目實(shí)施的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，隨著新的信息的獲得和不確定性狀況的改變，管理者有權(quán)利改變當(dāng)初既定的投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)決定開(kāi)展一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，由于市場(chǎng)情況不明朗，因此管理者掌握投資的時(shí)機(jī)，其有權(quán)利選擇是否立刻進(jìn)行投資，或者等待市場(chǎng)明朗化之后延遲至適當(dāng)時(shí)機(jī)投資，這就是延遲期權(quán)。所謂“管理靈活性”，用在資本預(yù)算及投資決策上，是指管理者在面臨未來(lái)市場(chǎng)情況的不確定性下，有權(quán)利而且有能力根據(jù)不同的狀況，隨時(shí)修正投資項(xiàng)目，根據(jù)情況的發(fā)展改變當(dāng)初既定的營(yíng)運(yùn)策略，以追求投資項(xiàng)目的最大利潤(rùn)。換言之，就是將金融期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實(shí)物資產(chǎn)上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以他把這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)一詞最初由麻省理工學(xué)院StewartMyers教授于1977年提出．他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。實(shí)物期權(quán)最為一種決策工具，就是利用實(shí)物期權(quán)的評(píng)估功能來(lái)解釋一些傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法無(wú)法解決的問(wèn)題，常用的方法是依據(jù)實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的相同特性，采用金融期權(quán)的定價(jià)方法來(lái)解釋實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。又例如最近的研究成果利用實(shí)物期權(quán)理論解釋企業(yè)在制定融資計(jì)劃時(shí)為什么不完全按照“權(quán)衡理論”或“新優(yōu)序理論”，而是要保持一定的靈活性；把實(shí)物期權(quán)理論與博弈論的結(jié)合來(lái)解釋企業(yè)在不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的投資決策選擇；把實(shí)物期權(quán)理論與企業(yè)理論相結(jié)合來(lái)解釋企業(yè)知識(shí)的積累與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系；解釋企業(yè)會(huì)計(jì)賬面價(jià)值與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值差異的原因及形成過(guò)程等。例如一個(gè)企業(yè)的管理層會(huì)投資于一項(xiàng)凈現(xiàn)值為負(fù)的具有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，因?yàn)樗磥?lái)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，這給管理者帶來(lái)了很大的靈活性。面對(duì)不確定性和未來(lái)巨大潛在利益的戰(zhàn)略投資，決策者面對(duì)的關(guān)鍵決策問(wèn)題時(shí)如何降低不確定性的暴露，如何能夠在出現(xiàn)不利的情況下增加收益，為此決策者首先要識(shí)別和估價(jià)戰(zhàn)略中的實(shí)物期權(quán)，其次是為了更好地使用期權(quán)而重新設(shè)計(jì)投資，最后是運(yùn)用產(chǎn)生的期權(quán)來(lái)管理投資。然而實(shí)物期權(quán)的價(jià)值必須依靠管理者的有效決策才能實(shí)現(xiàn)，管理者在最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻做出最恰當(dāng)?shù)臎Q策是實(shí)物期權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的保證。2．期權(quán)是有價(jià)值的。期權(quán)就是決策者可以在獲取進(jìn)一步的信息之后再制定決策的權(quán)力或者機(jī)會(huì)，在決策時(shí)刻假如情況向好的方向發(fā)展，就做出一種決策；如果情況向不好的方向發(fā)展，就做出另一種決策。(一)實(shí)物期權(quán)是一種思維方式在實(shí)物期權(quán)發(fā)展的三十年來(lái)，實(shí)物期權(quán)思想已經(jīng)被寄予了很高的期望，特別是在學(xué)術(shù)領(lǐng)域，但是在企業(yè)界采用這種方法的進(jìn)程遠(yuǎn)比期望的要慢，主要是因?yàn)槟壳皩?duì)期權(quán)的介紹過(guò)多地集中于模型中的技術(shù)問(wèn)題，而忽略了一個(gè)事實(shí)：實(shí)物期權(quán)是一種思維方式。實(shí)物期權(quán)方法在礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)、研究與開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目投資評(píng)估等方面為人們提供了新的思路和指導(dǎo)。本文的研究主要是把實(shí)物期權(quán)當(dāng)作一種決策工具。實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用包括三層次：第一層次實(shí)物期權(quán)作為一種思維方式：第二層次實(shí)物期權(quán)作為一種經(jīng)濟(jì)解釋理論，第三層次實(shí)物期權(quán)作為一種決策工具。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，且具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。期權(quán)包括金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。因?yàn)?，高得波?dòng)率意味著壞的結(jié)果出現(xiàn)的機(jī)會(huì)較大，但此時(shí)的損失卻是有限的；同時(shí)，高的波動(dòng)率意味著好的結(jié)果出現(xiàn)的機(jī)會(huì)也很大，而此時(shí)能產(chǎn)生很大的價(jià)值。期權(quán)價(jià)值依賴于價(jià)格、時(shí)間、利率、波動(dòng)率等因素。3．期權(quán)的價(jià)值與不確定性正相關(guān)。投資者只需付出一定的成本(期權(quán)費(fèi))就可以獲得期權(quán)，當(dāng)條件有利時(shí)，不執(zhí)行權(quán)利，收益為零，只損失期權(quán)購(gòu)買(mǎi)的成本；當(dāng)條件有利時(shí)，行使期權(quán)，獲得差價(jià)收益(總收入一購(gòu)買(mǎi)成本)。因此期權(quán)擁有者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱的。擁有期權(quán)的義務(wù)是支付期權(quán)費(fèi)，之后獲得一個(gè)選擇權(quán)，即可以在有利的條件下實(shí)旌約定的行為(行使權(quán)利)，也可以當(dāng)條件不利時(shí)不實(shí)施約定的行為(放棄權(quán)利)。參考文獻(xiàn)1 張鼎祖,企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)法研究[D].中南大學(xué)出版社,2005(2):56~592 [J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào),2007,2(1):895~9003 [D].武漢理工大學(xué),2007(2):76~774 季珉,[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2005(2):12~145 [M].復(fù)旦大學(xué)出版社,2005(3):65~726 [J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì),2007(2):96~997 齊安甜,張維．實(shí)物期權(quán)框架下的公司并購(gòu)估價(jià)．系統(tǒng)工程學(xué)報(bào),2004(4),403~4078 ,2004(2):107~1099 ,2007(4):24~2810 魯愛(ài)華,2003,1(5):66~6711 楊春鵬,實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M].復(fù)旦大學(xué)出版社,2003(1):25~2712 Ahtiala Pekka,Conglomerate mergers as defense against the risk of relative price ofEconomics and Statistics,2000,82(1):164~16413 Titman, Land Prices under Economic Review,2007(5):505~51414 Miller Modigliani ,Dividend and the Valuation of Shares[J].Journal of Business,1961,(6):235~26415 Rand, approach to value[J].The apprai sal journal, 2004(2):14~19附錄A附錄B期權(quán)是指一種選擇權(quán)，持有者通過(guò)付出一定成本而獲得一種權(quán)利，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利但不負(fù)有義務(wù)按約定條件實(shí)施某種行為(如買(mǎi)賣(mài)某種資產(chǎn))。他們的熱心幫助我將銘記在心，這份情誼是我在學(xué)習(xí)之外最寶貴的財(cái)富。衷心感謝曾經(jīng)指導(dǎo)過(guò)我學(xué)業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)院的各位老師，您們?cè)谡n堂上的教誨，傳授給我諸多的學(xué)術(shù)思想，為本文的完成奠定了良好的基礎(chǔ)。師恩浩蕩，無(wú)以言表，唯有銘記在心，并在以后的學(xué)習(xí)和工作中，不懈努力，爭(zhēng)取更大的成績(jī)以報(bào)師恩。在論文的選題、布局、到具體的寫(xiě)作、修改潤(rùn)色導(dǎo)師都給我詳盡的指導(dǎo)。老師為人師表，誨人不倦，她那淵博的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和默默的奉獻(xiàn)精神時(shí)刻感染著我，深深地影響著我，激勵(lì)我?jiàn)^發(fā)進(jìn)取。因此，得到以下結(jié)論：，掌握了企業(yè)并購(gòu)以及并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估的相關(guān)知識(shí)；，掌握了企業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本思路、步驟和方法；，更深入的學(xué)習(xí)了采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)的方法以及實(shí)踐中存在的優(yōu)勢(shì)。另外由于我國(guó)正從傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，尚未形成較為完善的市場(chǎng)機(jī)制，許多方面還沒(méi)有與國(guó)際接軌，這就影響了估價(jià)方法的自如運(yùn)用和估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性。企業(yè)價(jià)值的確定需要一個(gè)較為成熟的資本市場(chǎng)和一整套與之配套的機(jī)制?！敖Y(jié)論”以前的所有正文內(nèi)容都要編寫(xiě)在此行之前。最后，并購(gòu)中要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，正視并購(gòu)活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)的可能性，以及因此對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)管理所帶來(lái)的影響。其次，在選擇并購(gòu)形式時(shí)，要綜合考慮并購(gòu)動(dòng)因、目標(biāo)企業(yè)狀況、并購(gòu)整合后企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展方向等因素，并放在并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后的整個(gè)過(guò)程中來(lái)考查。阿里巴巴并購(gòu)的主要目的是獲得搜索引擎的核心技術(shù)，與Google、Baidu相比，雅虎中國(guó)在搜索引擎市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位和市場(chǎng)策略符合阿里巴巴購(gòu)并要求。整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，采用實(shí)物期權(quán)法，雅虎支付的總對(duì)價(jià)為：10億美元（++）,雅虎中國(guó)全部業(yè)務(wù)；收獲為：阿里巴巴40%股權(quán)且阿里巴巴全資擁有淘寶網(wǎng)。在并購(gòu)過(guò)程中，雅虎收購(gòu)軟銀及軟銀全資子公司持有的450萬(wàn)股、每股定價(jià)80美元，；雅虎和軟銀又分別向特定投資者收購(gòu)60,023,604和27,703,202股阿里巴巴普通股，；最終，雅虎以“+所收購(gòu)的淘寶網(wǎng)股權(quán)+雅虎中國(guó)全部業(yè)務(wù)”為對(duì)價(jià)，獲得阿里巴巴新增發(fā)的201,617,750股阿里巴巴普通股。至此，近來(lái)關(guān)于阿里巴巴被收購(gòu)的諸多傳聞也塵埃落定。并購(gòu)?fù)瓿珊?，阿里巴巴將可以運(yùn)用雅虎的搜索技術(shù)進(jìn)一步豐富和擴(kuò)大電子商務(wù)的內(nèi)涵，在B2B和C2C固和擴(kuò)大自己的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。阿里巴巴公司目前擁有全球領(lǐng)先的B2B業(yè)務(wù)以及亞洲領(lǐng)先的拍賣(mài)和網(wǎng)上安全支付體系，此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，阿里巴巴將獲得雅虎領(lǐng)先的搜索技術(shù)和平臺(tái)支持，以及強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)保障。而雅虎將輕松進(jìn)入此前一直苦苦無(wú)法突破的。已經(jīng)有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)史上最大的并購(gòu)案如果成功，很可能預(yù)示著新一輪互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)。同時(shí)，還有一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，即百度在美國(guó)上市，股票表現(xiàn)搶眼之極，中國(guó)概念在納股再度成為助推力，而阿里巴巴作為中國(guó)下一個(gè)極具潛力的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，不應(yīng)忽略，在合并案中，雅虎只是以業(yè)務(wù)并入和現(xiàn)金入股的方式進(jìn)入，并不影響阿里巴巴原有董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與權(quán)利分配。而阿里巴巴本身在國(guó)內(nèi)的B2B領(lǐng)域是無(wú)可非議的老大，在業(yè)務(wù)上與雅虎無(wú)大沖突，同時(shí)后者強(qiáng)大的搜索功能與國(guó)際背景還將對(duì)阿里巴巴的發(fā)展大有益處，因此進(jìn)行內(nèi)部處理也就顯得合情合理了。雅虎：2005年第二季度，同比增長(zhǎng)51%。分析人士稱，通過(guò)兩次注資8000萬(wàn)美元，軟銀在阿里巴巴中拿到的股份不會(huì)少于30%。據(jù)淘寶網(wǎng)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年第一季度商品交易金額超過(guò)10億元。 雙方基本情況阿里巴巴：據(jù)內(nèi)部資料披露，阿里巴巴2004年的銷(xiāo)售額為4600萬(wàn)美元。雅虎將實(shí)行兩次購(gòu)股計(jì)劃，不過(guò)第二次購(gòu)股將在交易完成末期執(zhí)行，在兩次購(gòu)股計(jì)劃完成后，雅虎將持有阿里巴巴40%股份。根據(jù)雙方達(dá)成的協(xié)議，并把這部分股份轉(zhuǎn)讓給阿里巴巴，從而淘寶網(wǎng)將成為阿里巴巴的全資子公司。因此，期權(quán)定價(jià)法適用于未來(lái)不確定性強(qiáng)和管理者需要一定的彈性去應(yīng)付的情況下，對(duì)所有上市公司和非上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。 以收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法的適用條件以收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法適用的前提條件是：(1)企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)未來(lái)能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；(2)對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是可以可靠預(yù)測(cè)到的；(3)與企業(yè)預(yù)期收益有關(guān)的協(xié)同價(jià)值能夠估測(cè)，并可以量化，且其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣衡量；(4)企業(yè)可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉(zhuǎn)化收益是相似的，并且可以預(yù)測(cè)。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)比較法建立在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)和存在相似的可比參照物的基礎(chǔ)上。例如，帳面價(jià)值法主要適用于帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值偏離不大的非上市企業(yè)；市場(chǎng)價(jià)值法主要適用于完善的市場(chǎng)體系中上市公司的并購(gòu)；清算價(jià)格法主要適用于目標(biāo)企業(yè)無(wú)存續(xù)價(jià)值的情況。 各種方法的適用條件資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法適用的前提條件是：(1)企業(yè)各資產(chǎn)的整體性較差，即整體獲利能力較低，收益水平不高或收益難以預(yù)測(cè)；(2)具備可利用的歷史資料。實(shí)物期權(quán)的方法雖然能夠?qū)ζ髽I(yè)的價(jià)值提出另一種解釋?zhuān)陙?lái)也受到了研究人員和實(shí)業(yè)界的廣泛關(guān)注，但是在實(shí)際應(yīng)用中尤其是用來(lái)做量化分析時(shí)實(shí)物期權(quán)的方法還存在較大的問(wèn)題。采用期權(quán)定價(jià)的數(shù)學(xué)思想和數(shù)學(xué)方法時(shí)不需要進(jìn)行實(shí)際的期權(quán)交易或是購(gòu)買(mǎi)對(duì)沖組合。無(wú)論是華爾街的專(zhuān)家，還是普通的投資者都能完全理解動(dòng)態(tài)復(fù)制的數(shù)學(xué)思想。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值依賴于目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值和對(duì)其波動(dòng)的估價(jià)。對(duì)期權(quán)定價(jià)的理解可使管理者識(shí)別出他們投資的風(fēng)險(xiǎn)暴露并測(cè)度其大小，通過(guò)合理設(shè)計(jì)，可以通過(guò)期權(quán)的少量投資來(lái)抵消較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露；第三，實(shí)物期權(quán)方法對(duì)評(píng)估目標(biāo)的相關(guān)信息要求很少，一般只需要其當(dāng)前價(jià)格和價(jià)格的波動(dòng)性。此結(jié)果同管理者的直覺(jué)是一致的。值得注意的是，預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來(lái)現(xiàn)金流量涉及對(duì)公司行業(yè)、戰(zhàn)略、管理、產(chǎn)品和客戶等各個(gè)方面的問(wèn)題的深入理解，加上個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)和判斷也同樣重要，因此進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是應(yīng)用該模型的關(guān)鍵。利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型確定企業(yè)價(jià)值必須解決三個(gè)問(wèn)題：一是確定投資者利益為何種形式的現(xiàn)金流量；二是確定現(xiàn)金流量的流入模式，即確定企業(yè)的增長(zhǎng)生命周期；三是確定相應(yīng)的折現(xiàn)率。 以收益為基礎(chǔ)的評(píng)估方法的評(píng)價(jià)收益法包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、利潤(rùn)貼現(xiàn)法、紅利貼現(xiàn)法、EVA法等，雖然名稱不同，但核心或本質(zhì)是一個(gè)東西，即預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)，換句話說(shuō)就是將公司未來(lái)的現(xiàn)金按照一定的貼現(xiàn)率(衡量