【正文】 這中間的區(qū)別在于，是把企業(yè)看作是由物質(zhì)組成的財產(chǎn)，還是把它看成是由人組成的運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織；是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積，還是一個有機(jī)的整體？一個運(yùn)轉(zhuǎn)著的?！敝袊鐣茖W(xué)院盛洪認(rèn)為2 盛洪，“買產(chǎn)權(quán)還是買資產(chǎn)”，載于中華工商時報1997年4月5日。：“什么是企業(yè)？在美國也有一些讓人糊涂的提法，這對評估企業(yè)是有影響的。正如美國評估專家羅博特目標(biāo)企業(yè)并購價值=目標(biāo)企業(yè)所有資產(chǎn)的現(xiàn)時價值之和目標(biāo)企業(yè)所有負(fù)債的現(xiàn)時價值之和資產(chǎn)評估模式可以說是基于這樣的假設(shè)：企業(yè)是一系列資產(chǎn)的集合體，企業(yè)的價值取決于企業(yè)構(gòu)成要素資產(chǎn)的單項(xiàng)評估的加和，即1＋1=2。在資產(chǎn)評估模式下，所有的資產(chǎn)和負(fù)債按現(xiàn)時價值進(jìn)行重新計量，然后按以下公式確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值，是一種單項(xiàng)（資產(chǎn)）重估模式。 資產(chǎn)評估作為對公司資產(chǎn)價格評定估算的過程與管理活動，具有以下幾個基本特征：；；?！辟Y產(chǎn)評估是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、財會法律、稅務(wù)等方面的知識與技能在進(jìn)行大量的調(diào)查、評審和分析的基礎(chǔ)上，對公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析與評估。如，財政部發(fā)布的《企業(yè)兼并有關(guān)財務(wù)問題的暫行規(guī)定》（1996年8月20日）第五條為“被兼并企業(yè)應(yīng)在財產(chǎn)清查的基礎(chǔ)上，按國家有關(guān)規(guī)定，由法定資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對其財產(chǎn)評估作價，報國有資產(chǎn)管理部門審批、確認(rèn)，……。六、資產(chǎn)評估模式在國內(nèi)，我們一般采用資產(chǎn)評估模式確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值。此外，我們還應(yīng)看到：并購市場往往比股票市場缺少“效率”，來自并購市場的價格數(shù)據(jù)可能與公司的內(nèi)在價值相去甚遠(yuǎn)。嚴(yán)格來說：在并購市場上，每一起“交易”都是獨(dú)一無二的，因而在實(shí)踐中很難找到恰當(dāng)?shù)摹翱杀冉灰住?。因而，估價者無須專門考慮被估企業(yè)的市場溢價問題。2—/價值倍數(shù)“常交易價格。（3） 將各可比交易中特定的“并購價值倍數(shù)”進(jìn)行平均，并根據(jù)被估企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）的具體情況作適當(dāng)調(diào)整，得出被估企業(yè)的并購價值倍數(shù)。我們稱這一組交易為“可比交易”。而在案例法下，需要參考類似企業(yè)在并購市場上的整體買賣價格──即并購價格。相比而言，DCF估價法是以被估企業(yè)自身的特有風(fēng)險、增長率和現(xiàn)金流量為依據(jù)的，因而較少受到市場錯誤估價的影響。若市場對各參照公司（上市公司）的估價存在系統(tǒng)性偏差或錯誤，則據(jù)以得出的被估企業(yè)的價值也是錯誤的。因而，參照公司的定義和選擇都是非常主觀的。類比法簡單、易用，且可以很快得出估價結(jié)果。如果被估企業(yè)的預(yù)期增長率大于（或小于）各參照公司平均的估價比率；另一方面，若被估企業(yè)的風(fēng)險高于（或低于）各參照公司的平均風(fēng)險，則其估價比率就應(yīng)大于（或小于）各參照公司平均的估價比率。為了使各公司的盈利額、帳面價值或毛收入等具備可比性，估價者需要對其會計政策作適當(dāng)調(diào)整。如，若打算采用最近5年的平均盈利評估目標(biāo)企業(yè)的價值，那么在計算各參照公司的P/E值時，所用的盈利額也應(yīng)該是最近5年的平均盈利。這樣，被估企業(yè)的并購價值就是其“市場價值”了。在類比法下，這些股權(quán)不僅存在流動性折價問題，而且同時存在市場溢價（增量價值或控股權(quán)溢價）問題?！盠eslie Livens在《股份估價手冊》一書中談到非上市公司的估價時，認(rèn)為：2 Share Valuation Handbook：Handbook：Techniques for The Valuatio of Shares in Private Companiess/Leslie Livens，Published by Fourmat “……對持股比例為50%42]hed by Fourmat Publishingtend Appraisal of Closely Held Companiess________________________________________________________~75%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在25%到15%之間；對持股比例為75%~90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%到10%之間。Pratt在《企業(yè)評估》一書中寫道： 1 Valuing A Business:The Anaysis and Appraisal of Closely Held Companies/Shannon ,2th edition,1989, p118“多年來，企業(yè)估價中的流動性問題越來越受到重視。為了客觀反映非上市公司股權(quán)流動性之缺乏（lack of marketability），就需要在“市場價值”的基礎(chǔ)上酌情打一折扣。在類比法下，我們參照上市公司的股票市價對非上市公司的股權(quán)進(jìn)行估價。例如，若此類公司的業(yè)主欲出售其股權(quán)，就必須花時間尋找買主、與買主進(jìn)行討價還價，履行較為復(fù)雜的法律手續(xù)等。1 Mergerstat Review 1990，1991，pp1p91gerstat Review 1990_________________________________________________________________________________________________________．100──101 （marketability discount）上市公司的股票具有自由、活躍的交易市場，其流動性或變現(xiàn)能力（marketability/liquidity）一般不成問題。在美國，有一些出版物定期公布已發(fā)生并購案例的市場溢價。如前所述，事先對合并的增量價值或控股權(quán)溢價（通稱市場溢價）進(jìn)行量化是一件極為復(fù)雜的事情。但是，主并企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的并購，必須取得其全部股權(quán)或多數(shù)股權(quán)。被估企業(yè)的估價比率是以各參照公司的估價比率為基礎(chǔ)而確定的。 （5）按下列公式確定被估企業(yè)的“市場價值”（用V表示）a、 V=被估企業(yè)的P/E值被估企業(yè)的盈利額；b、 V=被估企業(yè)的P/B值被估企業(yè)的帳面價值；c、 V=被估企業(yè)的P/S值被估企業(yè)的銷售額；等等。根據(jù)所選參數(shù)不同，估價比率可能是：a、 股票市價與盈利額之比率（price/earnings ratio），簡稱P/E值；b、 股票市價與帳面價值之比率（price/book value ratio），簡稱P/B值；c、 股票市價與收入之比率（price/sales ratio），簡稱P/S值；等等?？晒┻x擇的參數(shù)一般有：盈利額、帳面價值、毛收入等。類比法的基本步驟是：（1） 確定一組“參照公司”（parable firm，即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司）。（二） 非上市公司之估價1并宣布之日前后股票價格的差額反映了投資者對合并增量價值的合理預(yù)________________________________________________________________________________________________．基本步驟非上市公司之估價往往采用類比法，類比法又稱市場成交價格比較法。在有效的資本市場上，__合并宣布之日前后股票價格的差額反映了投資者對合并增量價值的合理預(yù)期，或者對控股權(quán)溢價的一致判斷。故，主并企業(yè)在向目標(biāo)公司出價時，可以采用“隨行就市”的辦法。3． 隨行就市上市公司的并購價值由兩部分組成：（1）獨(dú)立價值──即并購宣布日之前（或并購消息泄露之前）的股票市價；（2）市場溢價。我們買東西買多了享受價格優(yōu)惠，唯獨(dú)買股票，買多了反倒要收你的錢，因?yàn)槟阌辛丝毓蓹?quán)……。要購買控制股權(quán)的買主，必須付出高于平常少量股權(quán)交易中每股的價格。我們把這個稱為少數(shù)股權(quán)交易，或少數(shù)股權(quán)的股票價格。 “在股票市場上的股票價格，是指少量的股票在所有者之間轉(zhuǎn)手交易的價格。美國評值公司評估專家羅博特例如，Copeland和Weston的研究發(fā)現(xiàn)：在“友好合并”中，目標(biāo)企業(yè)的股東通常可以收到20%的溢價，而在“敵意收購”中，他們可收到35%的溢價?！? （premium to market）所謂市場溢價，是指主并企業(yè)實(shí)際支付的并購價格與并購宣布日之前目標(biāo)公司的股票市價之差。從而，通過證券市場，一個企業(yè)的價值被評價了出來。因此，如果目標(biāo)公司是上市公司，主并企業(yè)就無需再對其另行估價，而只要“隨行就市”即可。 （一）上市公司之估價 在有效的資本市場上，上市公司的股票價格反映了市場對該公司未來業(yè)績及相關(guān)風(fēng)險的預(yù)期。市場模式既可用于上市公司的估價，也可用于非上市公司的估價。五、市場模式2 參見“企業(yè)并購中的財務(wù)問題研究，張金良，1997” 市場模式是通過股票市場或并購市場來估計目標(biāo)企業(yè)的并購價值。一般而言，主并企業(yè)的結(jié)論是，目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險和增長輪廓比行業(yè)平均企業(yè)更大，它對收購目標(biāo)企業(yè)后將其業(yè)績提升到相應(yīng)競爭者的水平亦有信心。而預(yù)期市盈率的選擇有幾種參照：在收購時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)未來的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)有可比性的競爭企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)行業(yè)的平均市盈率。”市盈率評估法是用目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期市盈率乘以其預(yù)期均常收益。 號司 之后一般不再出現(xiàn)，故也應(yīng)對帳面收益作出相應(yīng)的調(diào)整，以放映ue _____________________________________________________________________________________________“……按經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的說法，一資產(chǎn)的價值應(yīng)是該資產(chǎn)的預(yù)期收益的現(xiàn)值或預(yù)期收益的資本化。如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，則購并后目標(biāo)企業(yè)的股票市值與目標(biāo)企業(yè)的并購價值幾乎相等，則市盈率可表示為“1/適當(dāng)?shù)馁Y本化率”。市盈率=股票市值/股票收益=每股價格/每股收益。如果各期收益呈現(xiàn)出較為明顯的變化趨勢和模式，則最好采用加權(quán)平均法，原則是：離估計日期越近，所分配的權(quán)數(shù)就越大。 （3）收益的平均化 上述各項(xiàng)調(diào)整使各期的帳面收益“正?；保╪ormalized）了，接下來的程序是使它們“平均化”，以求得一個能代表企業(yè)盈利能力的“均常收益”。 除此之外，業(yè)主與其企業(yè)之間可能會存在某些業(yè)務(wù)往來，如業(yè)主向企業(yè)提供貸款、出租地產(chǎn)、房屋及設(shè)備、提供專利使用權(quán)等，出于種種動機(jī)，這些“關(guān)聯(lián)者交易”經(jīng)常不按公平交易價格（arm,s’length price）收取或支付費(fèi)用。而且，為了避免雙重課稅，業(yè)主經(jīng)常以領(lǐng)取“高薪”的形式“秘密地”將利潤提走。 D、調(diào)整不合理的業(yè)主薪金和“關(guān)聯(lián)者交易價格” 在某些非公開招股的公司，業(yè)主同時又是企業(yè)的管理者。另一方面，有些公司基于避稅的動機(jī)，可能會選擇完全相反的會計政策。這在缺少審計監(jiān)督的“非公開招股公司”（closely held pany）和“私營公司”（private corporation）尤為普遍。 b、對廠場設(shè)備等固定資產(chǎn)進(jìn)行重估價，并根據(jù)它們的重置成本和剩余壽命重新計算折舊費(fèi)用。那么應(yīng)該如何將包含在會計收益中的“虛幻利潤”消除呢？目前，各種模式的“物價變動會計”尚難以付諸實(shí)踐，所以估計者一般只能對那些嚴(yán)重歪曲企業(yè)真實(shí)盈利面貌的方法作出調(diào)整。在物價持續(xù)上漲的情況下，按照這種觀點(diǎn)所確定的“會計收益”必然高于其實(shí)際經(jīng)營成果（即真實(shí)收益和經(jīng)濟(jì)收益），因?yàn)槠髽I(yè)通過銷售而在帳面上回收的成本，實(shí)際上已不足以補(bǔ)償其在生產(chǎn)經(jīng)營過程中被耗用的各種生產(chǎn)要素，還必須動用由貨幣貶值所虛增的那一部分利潤（即虛幻利潤）才能從新購回，以維持其生產(chǎn)經(jīng)營的原有規(guī)模和能力。 B、消除虛幻利潤（illusory profit） 傳統(tǒng)財務(wù)會計的收益確定是以“貨幣資本保全觀”為依據(jù)的。后者是指企業(yè)的副業(yè)經(jīng)營和次要的經(jīng)營，這些經(jīng)營活動有可能較為經(jīng)?；蚍磸?fù)的發(fā)生，故它們所導(dǎo)致的利得或損失（如工商企業(yè)的利息收入和支出、租金收益、股利收益、外匯變動利得或損失、證券出售利得或損失等）通常被歸入“其他收益和費(fèi)用”或“非常業(yè)損益”。 對于那些不能同時具備“非經(jīng)?！焙汀胺墙?jīng)常發(fā)生”兩項(xiàng)條件的項(xiàng)目，只要它們具有“非經(jīng)常發(fā)生”（Nonrecurring）的特點(diǎn)，就應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。而非常利得可能來自偶爾發(fā)生的出售經(jīng)營過程中從未使用過的資產(chǎn)的收入。 由非常項(xiàng)目所導(dǎo)致的利得或損失通常稱為“非常利得”或“非常損失”。其中，“非正?！笔侵概c企業(yè)慣常的和典型的活動顯然不同，而“非經(jīng)常發(fā)生”則是指對這一事項(xiàng)在最近、將來的再次發(fā)生不能作出合理的預(yù)期。 （2）帳面收益的調(diào)整 參考期間選定以后，需要將所選各期的帳面收益進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，使之成為反映企業(yè)盈利能力的“可持續(xù)性經(jīng)濟(jì)收益”。 在企業(yè)估價實(shí)踐中，最常采用的歷史參考期間為最近的五年，但這并不是絕對的。 （1）歷史期間的選擇 估價者所參考的歷史期間應(yīng)該長短適宜。可見，“持續(xù)法”的實(shí)質(zhì)是主張以“歷史均常收益”代表“預(yù)期均常收益”。 3．確定預(yù)期均常收益的“持續(xù)法”：以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)“持續(xù)法”的理論依據(jù)是：事物的發(fā)展變化遵循“連續(xù)性原理”（Continunity principle），未來是過去和現(xiàn)在的自然延伸；一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)在一段較長的時間內(nèi)的根本盈利能力應(yīng)該是相對穩(wěn)定的。（4） 執(zhí)行者（職工）的參與程度：如果在編制過程中有各部門職工的廣泛參與，則預(yù)算和計劃所確定的盈利目標(biāo)就不可能只存在于“理想”之中。估價者應(yīng)從以下幾個方面著手分析：（1） 目標(biāo)企業(yè)在被并購之后是否仍能一如既往地從事經(jīng)營活動：若主并企業(yè)計劃對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營思想、管理風(fēng)格、人財物、供產(chǎn)銷等各個方面進(jìn)行大刀闊斧地革新，則并購前目標(biāo)企業(yè)編制的預(yù)算（計劃）就與并購價值的確定無關(guān)了。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，在大多數(shù)情況下，預(yù)算和計劃都是按“常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)”（Normal Standard）或“可達(dá)到的現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)”（Attainable Current Standard）編制的，否則它們就失去了激勵和控制的作用，所以預(yù)算或計劃中的盈利目標(biāo)可以作為確定預(yù)期均常收益的根據(jù)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，預(yù)算或計劃本質(zhì)上是一種管理工具或手段，它們所確定的盈利目標(biāo)往往是基于“激勵”或“控制”的目的，故常常會變成一種高不可攀的“理想目標(biāo)”?！?Valuing A Business：The Anaiysis and Apprasisal of Closely Held Companiess/Shannon ，2th