【正文】 131 股權(quán)回報及負債 ? 股權(quán)回報＝資本回報 +債務(wù) /股權(quán) (資本回報 i(1t)) 公式中， 股權(quán)回報＝ (凈收入 +利息 (1利率 ))/資本帳面值 ＝稅前收益 (1t)/資本帳面值 債務(wù) /股權(quán)＝債務(wù)帳面值 /股權(quán)帳面值 i＝債務(wù)的利息支出 /債務(wù)帳面值 t＝普通收入稅率 ? 資本帳面值。 130 ABN Amro的股權(quán)回報變化 ? 假設(shè) ABN在亞洲的業(yè)務(wù)擴展將其股權(quán)回報推高至 17％，保留額比率則維持在％。 ? 定理 3：從長期來說，沒有一個公司可以通過提高股權(quán)回報來維持 EPS增長。該公司新的預(yù)期 EPS長期增長率是多少？ ? 該公司明年的 EPS預(yù)期增長率將大于、小于還是等于這個預(yù)測？ ? 大于 ? 小于 ? 等于 129 股權(quán)回報及預(yù)期增長的變化 ? 預(yù)測股權(quán)回報會變動， gEPS＝ b*股權(quán)回報 t+1+(股權(quán)回報 t+1股權(quán)回報 t)股權(quán)回報 t ? 定理 2：股權(quán)回報的輕微變動會引起預(yù)期增長率的大幅變動。 124 III．基本增長率 現(xiàn)有項目投資額 $1000 項目投資的當(dāng)期回報12％ ＝ 當(dāng)期收益$120 現(xiàn)有項目投資額 $1000 投資的下期回報 12％ ＋ 新項目投資額$100 新項目投資回報 12％ ＝ 下期收益$132 現(xiàn)有項目投資額 $1000 從當(dāng)期到下期的投資回報變化： 0％ ＋ 新項目投資額$100 新項目投資回報 12％ ＝ 收益變化$12 125 增長率偏差 若現(xiàn)有項目投資回報保持不變且與新項目的投資回報相等，在這種特殊情況下： 新項目投資額 收益變化 當(dāng)前收益 當(dāng)前收益 100 $12 120 $120 再投資率 投資回報 ＝ 收益增長率 % 12％ ＝ 10％ 在通常情況下，投資回報隨時期不同而變動，公式可擴展為： 現(xiàn)有項目投資額 *(投資回報變化 )+新項目投資回報 收益變化 現(xiàn)有項目投資額 *當(dāng)前投資回報 當(dāng)前收益 例：假如投資回報從 12％上升至 13％，則預(yù)期增長率為 $1,000*()+100(13%) $23 $1000* $120 投資回報 12％ ＝ ＝ ＝ ＝ ＝ ％ 126 EPS的預(yù)期長期增長 ? 評估每股收益增長時，關(guān)系式如下： 再投資率＝凈收益 /當(dāng)前收益＝保留額比率 投資回報＝股權(quán)回報＝凈收入 /股權(quán)帳面價值 ? 在預(yù)期當(dāng)前股權(quán)回報保持不變的特殊情況下 gEPS ＝凈收益 t1/凈收入 t1*股權(quán)回報 ＝保留額比率 *股權(quán)回報 ＝ b*股權(quán)回報 ? 定理 1：從長期來說，一個公司的收益預(yù)期增長率不得超過其股權(quán)回報。 ? 問題 3：了解分析員將何預(yù)測為公司收益增長，這很有用。 123 分析員增長率預(yù)測的問題 ? 問題 1：絕大部分分析員的預(yù)測中，個人消息太少，公共消息太多。 ? 現(xiàn)實恐懼癥：將建議建立在傳聞的基礎(chǔ)上，拒絕面對現(xiàn)實。 ? 盲從 :在其他分析員修改建議和修訂收益評估時，急切跟隨。在接下來的時期，股價繼續(xù)變動，這些建議的影響亦擴大 (買入 ％；賣出 ％ )。 ) ? 全美分析員的收益預(yù)測修訂對股價有更大影響。 ) ? 然而，在入選后的頭一個日歷年度，這些分析員的預(yù)測則比其他分析員的稍好。 121 是否有某些分析員較其他同行優(yōu)勝？ ? 對全美分析員 (由機構(gòu)投資者選出 )的研究發(fā)現(xiàn)： ? 并沒有證據(jù)表明分析員因其收益預(yù)測較他人準確而入選全美分析員小組。 120 分析員增長預(yù)測的準確程度如何？ ? 分析員對 EPS的預(yù)測比時間數(shù)列模型更為接近實際的 EPS，但兩者差距很小。 ? 絕大部分時間用于在新的收益報告中預(yù)測每股收益 ? 由于許多分析員都會預(yù)測未來 5年的收益增長，所以可用于評估的分析資料十分有限。 119 II．分析員對增長的預(yù)測 ? 分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找出價值被低估或高估的股票。因此，即使增長率可以估計，也不大能預(yù)測未來的情況。 () ? 有三種解決方法： ? 以兩個值中較大者為分母 () ? 以起始時期收益的絕對值為分母() ? 采用線性還原模型，并將系數(shù)除以平均收益。 1996年每股收益虧損 $； 1997年預(yù)期每股收益 $。 ? 考察基本問題 ? 基本上，收益的所有增長都可歸結(jié)到兩個基本問題上－公司在新項目上投資多少，以及這些項目為公司帶來何種回報。 108 估計 Brahma的 FCFE ? 凈收入 (1996)=325 mil BR ? 資本支出 (1996)=396 mil BR ? 折舊 (1996)＝ 183 mil BR ? 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 (1996)＝ 12 mil BR ? 負債比率＝ % ? 估計 FCFE(1996)： 每股收益 mil (資本支出 折舊 )(1負債比率 )=(396183)()= mil 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 (1負債比率 )=12()= mil 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 mil 已付股息 mil 109 III．評估增長 DCF價值評估 110 收益增長的評估方法 ? 回顧以往的增長情況 ? 增長評估常以每股收益的歷史增長為起點 ? 參考其他分析員的評估內(nèi)容 ? 分析員會為許多公司作每股收益增長的評估。 ? 增加負債不會對價值造成影響，因為風(fēng)險的作用恰好與現(xiàn)金流量的作用相抵消。以下關(guān)于負債與價值關(guān)系的陳述，你贊成哪一種？ ? 增加負債會使價值提高，因為現(xiàn)金流量的作用大于貼現(xiàn)率的作用。 105 負債穩(wěn)定時的 FCFE評估 凈收入 (1?)(資本支出 折舊 ) (1?)營業(yè)資本需求 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ?＝債務(wù) /資本比率 對于這家公司， ? 新增債務(wù)收入＝本金償負＋ d(資本支出 折舊 + 營業(yè)資本需求 ) ? 在 FCFE計算中，回顧時應(yīng)采用債務(wù)帳面價值對資本的比率，前瞻時則可由債務(wù)市值對資本的比率替代。 104 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (FCFE)評估 ? 負債公司的股權(quán)現(xiàn)金流量 凈收入 (資本支出 折舊 ) 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 (本金償付 新增債務(wù) ) ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 此處忽略了優(yōu)先股息。這是不對的，因為： ? 由于計算收益時有非現(xiàn)金收入及支出，所以收益并非現(xiàn)金流量 ? 即使收益為現(xiàn)金流量，但公司將收益作為股息支付，而不用作新資產(chǎn)的投資，則公司無法發(fā)展 ? 將收益貼現(xiàn)的價值評估模型會令公司的股權(quán)價值被高估 ? 一個公司的允給股息指，扣除為帶來未來增長而作的任何“投資”及凈債務(wù)償付 (債務(wù)償付 新增債務(wù) )之后的剩余現(xiàn)金流量。 ? 管理層較 保守 ，試圖令股息顯得平穩(wěn) ? 管理層欲 保有現(xiàn)金 ，以便應(yīng)付將來的不時之需和把握投資良機 ? 當(dāng)實際股息低于允給股息時，如果使用的價值評估模型只著眼于 股息 的話，則會 低估 公司股權(quán)的 真實價值 。 102 股息與股權(quán)現(xiàn)金流量 ? 從嚴格意義上說，投資者在公營公司的股權(quán)投資中 唯一的現(xiàn)金流量 所得是股票的 股息 。假設(shè)這種情況可以持續(xù)到將來，并令公司的現(xiàn)金流量為正值，這在一段時間內(nèi)是可能的，但不會永遠如此?？砂逊乾F(xiàn)金營業(yè)資本作為收入的一部分來估計非現(xiàn)金營業(yè)資本需求，這種方法好得多。 ? 在預(yù)測營業(yè)資本的未來增長時，應(yīng)同時預(yù)測增長需求帶來的影響，并在現(xiàn)金流量上將這些影響體現(xiàn)出來，這一點很重要。 ? 在這個意義上，營業(yè)資本的任何投資都與現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)。 100 營業(yè)資本投資 ? 在會計術(shù)語中，營業(yè)資本指當(dāng)前資產(chǎn) (盤存、現(xiàn)金及應(yīng)收帳戶 )與當(dāng)前債務(wù) (應(yīng)付帳戶、短期債務(wù)及第二年到期債務(wù) )的差額。因此，應(yīng)采用一個 規(guī)格化的收購量度 (一段時間的平均值 )。調(diào)整后的資支出為 調(diào)整后的凈資本支出＝凈資本支出＋當(dāng)年研發(fā)費用－研究資產(chǎn)攤分 ? 公司收購 ，這與資本支出相類似。 ? 因此，凈資本支出預(yù)測不能脫離未來增長預(yù)測。 ? 一般來說，凈資本支出是關(guān)于公司增長速度或預(yù)期增長速度的函數(shù)。 第１年 第２年 第３年 稅前收入 500 500 500 稅收 稅前收入 (1t) 稅率 98 凈資本支出 ? 凈資本支出指資本支出與折舊的差額。預(yù)計該公司未來三年的年營業(yè)收入為 $5億；而所有盈利公司的收入邊際稅率為 40%。 ? 計算債務(wù)稅后成本時必須采用邊際稅率，而不必與計算稅后營業(yè)收入的稅率相同。 ? 采用邊際稅率，是傾向于少報頭幾年的稅后營業(yè)收入，但后幾年的稅后營業(yè)收入則較準確。 96 適用的正確稅率 ? 這其實是實際稅率與邊際稅率之間的選擇。對于所有公司而言，凈資本支出與稅后營業(yè)收入增加的金額相等。 ? 本式化研究資產(chǎn)會使股權(quán) (及資本 )的帳面價值增加。研發(fā)費用增長愈快，營業(yè)收入所受影響愈大。但在通常情況下，營業(yè)收入是會增加的。 ) 93 將 Bristol Myers的研發(fā)費用資本化 ? 研發(fā)周期假定為 10年。 ? 要將研發(fā)費用資本化： ? 確定一個可分攤的研發(fā)周期 (2－ 10年 ) ? 收集過往的研發(fā)費用記錄，年期與可分攤周期相當(dāng) ? 將期間未攤分的研發(fā)費用相加，得出總額。 92 研發(fā)費用：營業(yè)或資本支出 ? 雖然研發(fā)費用會帶來未來增長，但會計準則要求將其歸入營業(yè)開支。 ? 凈收入：在營業(yè)及財務(wù)開支之后，所以不受影響?，F(xiàn)實中，營業(yè)租賃開支應(yīng)該歸為財務(wù)開支，并會對收益和資本作出以下調(diào)整： ? 營業(yè)租賃的債務(wù)價值＝稅前債務(wù)成本中營業(yè)租賃開支的現(xiàn)值 ? 調(diào)整后的營業(yè)收益＝營業(yè)收益＋稅前債務(wù)成本 *營業(yè)租賃的現(xiàn)值 90 1998年 The Home Depot的營業(yè)租賃 ? The Home Depot的稅前債務(wù)成本為 % 年期 營業(yè)租賃開支 現(xiàn) 值 1 $ 294 $ 277 2 $ 291 $ 258 3 $ 264 $ 220 4 $ 245 $ 192 5 $ 236 $ 174 615 $ 270 $ 1,450(第 10年年金的現(xiàn)值 ) 營業(yè)租賃的現(xiàn)值＝ $ 2,571 ? The Home Depot的未償債務(wù) =$1,205+$2,571=$3,776 mil (The Home Depot還有另一筆 $1,205 mil的未償債務(wù) ) ? 調(diào)整后營業(yè)收入＝ $2,016+$2,571()=$2,177 mil 91 營業(yè)租賃資本化的影響 ? 債務(wù)：債務(wù)將會增加，并引致在資金成本和負債 ?計算中使用的負債比率提高。 ? 調(diào)整研發(fā)費用：由于研發(fā)費用屬于資本支出 (而非營業(yè)開支 )，所以，必須調(diào)整營業(yè)收入，以便能夠反映其處理效果。 87 負收益處理圖解 對收益呈負值或低于正常水平的公司 ,分析方法如圖所示： 收益正?；? 若隨著時間變化 ， 公司規(guī)模無重大改變 若隨著時間變化 ， 公司規(guī)模改變 平均美元收益 (凈收入對應(yīng)于股權(quán) ，稅前收入對應(yīng)于公司 ) 采用股權(quán)當(dāng)前帳面價值的平均股權(quán)回報 (若評估股權(quán) )或資本當(dāng)前帳面價值的平均資本回報(若評估公司 ) 從公司收入開始對現(xiàn)金流量作詳細預(yù)測以評估公司價值 ， 并減少或排除問題： (a)結(jié)構(gòu)性問題：業(yè)績穩(wěn)定的公司的營業(yè)毛利目標 (b)債務(wù)問題：負債比率目標 ， 在這個時期結(jié)束時可能達到公司自身的最佳狀況或工業(yè)平均水平 (c)營業(yè)問題：工業(yè)平均營業(yè)毛利目標 為何收益會呈負值或低于正常水平？ 暫時性問題 周期性問題：如汽車公司的衰退 結(jié)構(gòu)性問題：如基礎(chǔ)投資龐大的電纜公司 債務(wù)問題：如一負債過高 ，但其它方面正常的公司 長期營業(yè)問題：如一家有嚴重生產(chǎn)或成本問題的公司 88 糾正會計收益 ? 調(diào)整營業(yè)租賃開支：按照會計慣例，營業(yè)租賃被視為營業(yè)開支，但實際上它們屬于財務(wù)開支，必需重新歸入此類。具體做法則要視造成收益呈現(xiàn)負值的原因而定。 ? 調(diào)整收益，以反映會計處理的影響 ? 將部分融資開支視為營業(yè)開支 ? 將部分資本支出視為營業(yè)開支 86 負收益為何是一個問題 ? 當(dāng)收益呈現(xiàn)負值時，無法從基年的數(shù)據(jù)開始