【正文】 方站在自身戰(zhàn)略的角度，對標(biāo)的公司資產(chǎn)和負(fù)債的識(shí)別與被并購方可能存在差異。 ① 評(píng)估中通常首先考慮投資并購交易資產(chǎn)邊界或評(píng)估范圍，投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)反映投資并購交易資產(chǎn)范圍。收益法通常三段模型 預(yù)測模型 并購整合公司現(xiàn)金流折現(xiàn)估算示意圖 協(xié)同效應(yīng) 各種協(xié)同效應(yīng)有時(shí)能夠同時(shí)出現(xiàn)，有時(shí)隨著時(shí)間的推移而相繼出現(xiàn)。 ? 基于市場價(jià)值類型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測，是以企業(yè)的存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的，反映的是企業(yè)按現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營方式或發(fā)揮企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)正常效能的持續(xù)經(jīng)營下的收益預(yù)測。 ③ 息稅前利潤（ EBIT） 。 除了可比性標(biāo)準(zhǔn)外的其他因素，均為調(diào)整因素。同一類型的協(xié)同效應(yīng)，也可能影響多個(gè)評(píng)估參數(shù)。 1. 投資價(jià)值，是十分獨(dú)特的價(jià)值類型，完整的要件、特殊的執(zhí)業(yè)角色和原則、考慮系統(tǒng)（買賣雙方 協(xié)同 ）因素下的價(jià)值、等等，方可定義為投資價(jià)值； 2. 就本案例而言，未采取“企業(yè)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)”而“獨(dú)立判斷”；“與企業(yè)與合作雙方進(jìn)行了充分的研討、交換意見，采納了雙方對未來市場風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成的共識(shí)”確定折現(xiàn)率，就定義為投資價(jià)值，在目前境外相關(guān)理論著作、實(shí)務(wù)操作領(lǐng)域，未曾見到。 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法及收益法進(jìn)行評(píng)估，選用了收益法的評(píng)估結(jié)果。 對此，行業(yè)檢查人員給出的點(diǎn)評(píng)為： ? 評(píng)估假設(shè)不全面： 投資價(jià)值評(píng)估中，未設(shè)定并購方案假設(shè)； ? 評(píng)估假設(shè)不合理： 本次評(píng)估沒有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費(fèi)用等對其評(píng)估價(jià)值的影響； 此次評(píng)估的預(yù)測是基于 B公司被投資后能正常達(dá)到的收入、正常發(fā)生的成本與費(fèi)用為前提的，且能如期實(shí)現(xiàn)。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1以我獨(dú)沈久，愧君相見頻。 , March 28, 2023 很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。 上午 5時(shí) 38分 20秒 上午 5時(shí) 38分 05:38: 楊柳散和風(fēng)，青山澹吾慮。 2023年 3月 上午 5時(shí) 38分 :38March 28, 2023 1業(yè)余生活要有意義，不要越軌。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1知人者智，自知者明。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時(shí) 38分 20秒 05:38: 1比不了得就不比，得不到的就不要。這一并購，具有明顯獲取“協(xié)同效應(yīng)”的動(dòng)機(jī)。根據(jù)被評(píng)估單位實(shí)際情況，假設(shè)被評(píng)估單位可永續(xù)經(jīng)營 3. 預(yù)測情況為： 未考慮 A公司并購后，為 B公司帶來的管理費(fèi)用下降、市場份額增加 案例的基本做法是： 1. 評(píng)估基本假設(shè) “公開市場假設(shè)”，在投資價(jià)值類型中不適用，公開市場假設(shè)對應(yīng)的是市場價(jià)值類型。 最令人擔(dān)憂的是 評(píng)估實(shí)務(wù)中，咨詢業(yè)務(wù)常見用“咨詢”替換“評(píng)估”文字的做法。 關(guān)于評(píng)估價(jià)值類型和評(píng)估方法，案例描述為： “某外國飛機(jī)有限公司所擁有的 A公司旋翼機(jī)中國代理權(quán)無形資產(chǎn)對于 LA集團(tuán)公司的投資價(jià)值正是委托方通過旋翼機(jī)未來市場銷售數(shù)量的合理估計(jì)來體現(xiàn)的。 ① 退出倍數(shù)法 ② 財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值法 ③ 實(shí)物期權(quán)法 ④ 情景分析法 ⑤ 敏感性分析法 投資價(jià)值評(píng)估參數(shù)確定（原則） ； ； ； （三） 投資并購整合后評(píng)估參數(shù)的確定，必須基于確定投資者確定的并購方案，或?qū)⒊醪綌M定的并購方案作為評(píng)估的前提基礎(chǔ)。特別是按照盈利、收入為基礎(chǔ)構(gòu)建的價(jià)值比率。 ② 就評(píng)估操作而言，現(xiàn)金流、增長潛力、風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面的相似性是可比性標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的基本方面，過度追求數(shù)量的多少或苛刻追求可比公司的“相似”或“相近”，都會(huì)降低操作性。他認(rèn)為：通過回答兩個(gè)基本問題，協(xié)同性是可以評(píng)估的。 評(píng)估對象為 單項(xiàng)資產(chǎn) 時(shí)， 成本 法的應(yīng)用 ? 預(yù)測假設(shè) ? 預(yù)測模型 ? 協(xié)同效應(yīng) ? 預(yù)測角度 預(yù)測假設(shè) 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估并購整合后企業(yè)價(jià)值，最基本的假設(shè)是：標(biāo)的企業(yè)在并購整合后狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營，這包括兩個(gè)層次： 一是 ： 假設(shè)企業(yè)并購?fù)瓿桑? 二是 ： 假設(shè)并購?fù)瓿傻钠髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營。境外并購估值實(shí)踐做法是，與管理層及法律顧問討論，對這些負(fù)債和資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì)和量化。市場價(jià)值評(píng)估研究表明，評(píng)估方法的選擇，必須考慮評(píng)估資料的收集情況，評(píng)估方法本身再完美，若缺乏必要的評(píng)估資料，會(huì)導(dǎo)致評(píng)估方法適用性降低，評(píng)估實(shí)際操作中很多情況下是由于信息資料的限制，從而限制了評(píng)估方法的使用。這一并購特點(diǎn)，直接決定了評(píng)估時(shí)無法對標(biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，取得的評(píng)估信息資料多為市場公開資料等， ? 直接并購 —— 具備采用收益法 和市場法 評(píng)估的條件 由于并購雙方是通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定，進(jìn)而在協(xié)議的條件下進(jìn)行并購，評(píng)估時(shí)能夠?qū)?biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，能夠取得系統(tǒng)的評(píng)估信息資料，也能夠取得市場公開資料，能夠掌握投資并購方的戰(zhàn)略意圖及整合措施，也能夠系統(tǒng)了解到目標(biāo)公司的經(jīng)營、資產(chǎn)和財(cái)務(wù)信息，并購整合后公司的未來經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)計(jì)并量化， 投資并購對象 3 ? 對于單項(xiàng)收益性資產(chǎn)（或一個(gè)投資項(xiàng)目，或一個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益） ： 符合收益法的前提條件，能夠反映企業(yè)并購動(dòng)機(jī)，能夠體現(xiàn)或量化并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法自然是相對理想的評(píng)估方法。 評(píng)估方法本身適用前提 1 收益法 優(yōu)點(diǎn) ① 簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活等。 “更高的預(yù)期增長率”，“更高的增長期”、“更低的成本”等參數(shù)為例，投資并購方案是其可靠性的唯一前提。 投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論中，如果包括的標(biāo)的公司和并購方的雙方的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，委托方使用評(píng)估結(jié)論進(jìn)行交易價(jià)格談判，應(yīng)當(dāng)考慮到協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的歸屬。 例： A公司通過吸收合并收購 B公司，收購后 B公司注銷，現(xiàn)需要評(píng)估 B公司的投資價(jià)值。 ?主觀受限，賣方或目標(biāo)企業(yè)基于自身利益考慮，不提供有關(guān)評(píng)估資料（如關(guān)鍵技術(shù)的核心內(nèi)容、企業(yè)經(jīng)營最為核心商業(yè)秘密或其他內(nèi)容等） 四 . 投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論及使用 1 表示形式 —— 區(qū)間值 ? 評(píng)估報(bào)告結(jié)論表達(dá)方式是依據(jù)評(píng)估結(jié)論在交易領(lǐng)域中的作用界定的。而且，同一目標(biāo)企業(yè)，不同的投資并購方案，假設(shè)不同，評(píng)估結(jié)論不同。 對于投資價(jià)值評(píng)估而言，要求評(píng)估師具備企業(yè)投資并購涉及的全面專業(yè)知識(shí)。同樣， MARR與被投資企業(yè) /項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)成正比：被投資企業(yè) /項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的 MARR也越大，相應(yīng)地，被投資企業(yè) /項(xiàng)目的資本成本也就越高。該收益可能和一般市場參與者對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷不同，這種差異被理解為協(xié)同效應(yīng)。 4 協(xié)同效應(yīng) 充分考慮 投資者 自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合 。 “ 測算主觀價(jià)值時(shí) ， 折現(xiàn)率是基于每位投資者的個(gè)人情況 。 僅為 描述性定義層面； 使用原則層面 ； 、大的方面的概念； 的理論層面、操作等方面很多 2023年 2023年 2023年 2023年 國務(wù)院國資委 《 投資價(jià)值評(píng)估研究 》 （編號(hào)： 2023A54)課題 國外圍繞協(xié)同效應(yīng)評(píng)估理論研究相對深入，成果較多； 國際投行、會(huì)計(jì)所、咨詢公司并購估值實(shí)踐也相對豐富； 第一部分 投資價(jià)值類型定義及內(nèi)涵理解 16 準(zhǔn)則 投資價(jià)值定義 解釋 國際評(píng)估準(zhǔn)則 (IVS) 資產(chǎn)對于具有明確投資或運(yùn)營目標(biāo)的所有者或潛在所有者所具有的價(jià)值 。 reflection 理 論研 究 方面 制度 規(guī) 范 方面 評(píng) 估準(zhǔn) 則 方面 實(shí)踐 操作 方面 國內(nèi)尚無專門的、較為詳盡和系統(tǒng)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，以翻譯國外著作為主，難以為投資價(jià)值實(shí)踐應(yīng)用提供理論支撐。 這意味著，凈資產(chǎn)評(píng)估值只有 ，通過產(chǎn)權(quán)交易中心競價(jià)，賣出了 ，溢價(jià)率達(dá)到空前的 1000% 一個(gè)很久以前的案例，成了今天必須深思的話題 1 ? 中國資產(chǎn)評(píng)估師： 。 境內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu) 簡單、機(jī)械、想當(dāng)然的運(yùn)用，令人擔(dān)憂 。 咨詢專家 (expert advisor)， 是為客戶提供關(guān)于最佳方案 （ 如最高賣價(jià)或最低買價(jià) ） 的建議 。 ② 對價(jià)值影響因素的考慮 —— 只考慮經(jīng)濟(jì)因素 特定投資者對預(yù)期增量收益的判斷可能是出于經(jīng)濟(jì)性的考量，也可能是出于政治、社會(huì)甚至心理等角度的考量 ? 經(jīng)濟(jì)因素： 特定投資者所追求的特定投資目的都是出于經(jīng)濟(jì)性因素考慮（如希望通過收購、合并甚至處置等交易形成的各種協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生增量收益）； ? 非經(jīng)濟(jì)性因素： 如基于一定的政治目的而對海外具有戰(zhàn)略性的資源收購、對國家戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的優(yōu)化，或是基于社會(huì)效益的考慮而通過投資棚戶區(qū)改造對社會(huì)民生進(jìn)行改善，甚至可能是因特殊原因而愿意支付高額溢價(jià)競拍特定收藏品以獲取心理滿足感等心理效應(yīng)。而投資價(jià)值強(qiáng)調(diào) “ 具有特定的投資目標(biāo)或動(dòng)機(jī)，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場價(jià)格更高的價(jià)格 ” 。其進(jìn)一步表現(xiàn)為標(biāo)的資產(chǎn)對于特定投資者和一般市場參與者而言的未來資金成本與風(fēng)險(xiǎn)可能存在不同。因此，在投資價(jià)值評(píng)估中，作為評(píng)估師無論名義上是何種身份，其角色都是委托方的價(jià)值顧問，即咨詢專家（ expert advisor）或 “ 顧問 ” 。 站在維護(hù)委托方利益的角度提供估值服務(wù)。 ?客觀受限：受客觀條件限制無法實(shí)施調(diào)查（如涉及國家規(guī)定保密企業(yè)的生產(chǎn)資料、地下或海底設(shè)施等）。因此，估值結(jié)論在存在很多不確定因素，很難較準(zhǔn)確給出固定的數(shù)值，以區(qū)間的形式表達(dá)評(píng)估結(jié)論，可以給投資人決策更靈活的判斷空間，按照不同的談判條件給出不同的報(bào)價(jià)。 通過不同商業(yè)環(huán)境和發(fā)展情境的分析，得出不同的評(píng)估結(jié)論，形成評(píng)估結(jié)論范圍，方便投資并購方了解目標(biāo)公司價(jià)值變化幅度并最終做出定價(jià)決策。它是評(píng)估人員在進(jìn)行具體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)必須首先明確的基本事項(xiàng)。 （ 2）涉及的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間，在很大程度上取決于投資并購交割后的公司整合進(jìn)度。 ② 更難建立企業(yè)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)參數(shù)之間的關(guān)系 市場法 優(yōu)點(diǎn) ① 投資者重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)