【正文】 ，令人擔(dān)憂 。 規(guī)范、指導(dǎo)作用有待深入和加強(qiáng)。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)涉及 企業(yè)并購(gòu) 的評(píng)估政策規(guī)定體現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)價(jià)值類型的基本要求，制約了企業(yè)的投資并購(gòu)中對(duì)投資價(jià)值類型評(píng)估的應(yīng)用。 這 至少 說(shuō)明 （ 1） 用股票價(jià)格來(lái)直接衡量股權(quán)價(jià)值 并不完全被市場(chǎng)認(rèn)可； （ 2）盡管股份市場(chǎng)標(biāo)價(jià)，也需要評(píng)估師對(duì)交易股權(quán)估值； （ 3）但是，以目前的估值思路和模型，顯然解決不了這一問(wèn)題 2023年 2月，紫金礦業(yè)與銅陵有色聯(lián)手收購(gòu)英國(guó)蒙特瑞科資源公司； 2023年 12月，五礦集團(tuán)聯(lián)手江西銅業(yè)收購(gòu)了加拿大北秘魯銅業(yè)； 2023年 1月，金川集團(tuán)收購(gòu)加拿大 Tyler資源公司； 2023年 12月，中國(guó)鐵建與銅陵有色聯(lián)手收購(gòu)澳銅礦 Corriente Resources Inc.； 2023年 4月，金川集團(tuán)收購(gòu)加拿大小型礦業(yè)公司 Crowflight Minerals 。 這意味著，凈資產(chǎn)評(píng)估值只有 ，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易中心競(jìng)價(jià)，賣出了 ，溢價(jià)率達(dá)到空前的 1000% 一個(gè)很久以前的案例，成了今天必須深思的話題 1 ? 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估師： 。主講人： 王生龍 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì) 企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估理論與方法 內(nèi)容及觀點(diǎn)多源自 國(guó)務(wù)院國(guó)資委 《 投資價(jià)值評(píng)估 》 （編號(hào)： 2023A54)課題組研究成果及《 投資價(jià)值評(píng)估 》 專著觀點(diǎn) 聲 明 目錄 1 2 3 4 投資價(jià)值類型定義及內(nèi)涵理解 投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn) 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇與參數(shù)確定思路 投資價(jià)值類型使用案例（反）分析 reflection 5 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成就 雪津 神話 2023年 1月 23日，全球投資者廣泛關(guān)注的福建雪津啤酒有限公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，在福建產(chǎn)權(quán)交易中心塵埃落定。比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)以最高報(bào)價(jià) 100%的股權(quán)。 ? 雪津股權(quán)出售小組： （ = 2） ? 國(guó)際某估值團(tuán)隊(duì)： 30億 元 ? —— 雪津占據(jù)福建 45%、江西 18%的市場(chǎng) —— 150KM最佳運(yùn)輸半徑，通過(guò)雪津連接長(zhǎng)江沿線、珠江沿線； —— 雪津?qū)⒏皇亩? 沿海練成一片 ? 最終成交價(jià)格： ?資產(chǎn)評(píng)估 資產(chǎn)獲利 品牌、網(wǎng)絡(luò)、營(yíng)銷價(jià)值 英博的戰(zhàn)略 ?國(guó)際估值 ： 資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整 商譽(yù) 不考慮賣給誰(shuí)的市場(chǎng)價(jià)值 企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的高溢價(jià) 資產(chǎn)評(píng)估傳統(tǒng)專業(yè)手段受到巨大挑戰(zhàn) 2 高溢價(jià)收購(gòu)現(xiàn)象 —— 我們可以“評(píng)估僅僅是參考”“評(píng)估價(jià)值不等于市場(chǎng)價(jià)格”，但最終市場(chǎng)將我們擯棄，客戶購(gòu)買另一個(gè)“評(píng)估”，而不是購(gòu)買一份“評(píng)估報(bào)告” 這些案例一個(gè)共同的 現(xiàn)象 —— 溢價(jià)收購(gòu) 。 reflection 理 論研 究 方面 制度 規(guī) 范 方面 評(píng) 估準(zhǔn) 則 方面 實(shí)踐 操作 方面 國(guó)內(nèi)尚無(wú)專門的、較為詳盡和系統(tǒng)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，以翻譯國(guó)外著作為主，難以為投資價(jià)值實(shí)踐應(yīng)用提供理論支撐。 目前 的 評(píng)估準(zhǔn)則 多基于 市場(chǎng)價(jià)值類型 ， 投資價(jià)值類型基本處于原則性描述層面 ； 散見(jiàn)于評(píng)估準(zhǔn)則的條文或者理論研究 文獻(xiàn) 中。 企業(yè) 并購(gòu)項(xiàng)目尚未 真正 應(yīng)用投資價(jià)值類型評(píng)估，部分境外項(xiàng)目估值有所應(yīng)用 。 現(xiàn)狀 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn) （ 2023年 7月 1日） 第七條 投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。 僅為 描述性定義層面； 使用原則層面 ； 、大的方面的概念； 的理論層面、操作等方面很多 2023年 2023年 2023年 2023年 國(guó)務(wù)院國(guó)資委 《 投資價(jià)值評(píng)估研究 》 （編號(hào)： 2023A54)課題 國(guó)外圍繞協(xié)同效應(yīng)評(píng)估理論研究相對(duì)深入，成果較多； 國(guó)際投行、會(huì)計(jì)所、咨詢公司并購(gòu)估值實(shí)踐也相對(duì)豐富； 第一部分 投資價(jià)值類型定義及內(nèi)涵理解 16 準(zhǔn)則 投資價(jià)值定義 解釋 國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則 (IVS) 資產(chǎn)對(duì)于具有明確投資或運(yùn)營(yíng)目標(biāo)的所有者或潛在所有者所具有的價(jià)值 。 歐洲 評(píng)估準(zhǔn)則 (EVS) “ 主觀價(jià)值 ” ： 適用于特定投資者的價(jià)值類型 。 與之對(duì)應(yīng)的評(píng)估師的身份是 “ 咨詢專家 ” ， 提供的結(jié)論是 ” 咨詢建議 ” 。 英國(guó) RICS 基于投資價(jià)值的估值應(yīng)采用由 IVSC確立 的定義：投資價(jià)值是指資產(chǎn)持有者或準(zhǔn)持有者個(gè)人投資或經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值 。 “ 測(cè)算主觀價(jià)值時(shí) ， 折現(xiàn)率是基于每位投資者的個(gè)人情況 。 ” 中國(guó) 評(píng)估準(zhǔn)則 (CVS) 評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額 ， 亦稱特定投資者價(jià)值 。 課題組 定義 定義理解 ① 對(duì) 協(xié)同效應(yīng)和投資回報(bào)水平的考慮 —— 主客觀全考慮 ? 客觀判斷： 基于投資者自身稟賦條件的特殊性或其交易目的特殊性而作出的客觀判斷 ； ? 主觀判斷： 除了上述考慮以外，還考慮了投資者自身的個(gè)性化和主觀化判斷 ，此時(shí)的投資價(jià)值 與部分國(guó)外評(píng)估準(zhǔn)則中提及的 “ 主觀價(jià)值 ” 相似。 1 明確的資產(chǎn) 公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）、單項(xiàng)資產(chǎn)、項(xiàng)目、業(yè)務(wù)單元 2 明確的投資者 對(duì)于特定市場(chǎng)主體的價(jià)值判斷 3 特定目的 市場(chǎng)價(jià)值強(qiáng)調(diào)“具有購(gòu)買動(dòng)機(jī)，沒(méi)有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格”。 4 協(xié)同效應(yīng) 充分考慮 投資者 自身資源與標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)合 。其中，市場(chǎng)參與者協(xié)同效應(yīng)是適用于所有市場(chǎng)參與者的普遍性協(xié)同效應(yīng)，而買方特定協(xié)同效應(yīng)是特定投資者所獨(dú)享的、不適用于其他市場(chǎng)參與者的協(xié)同效應(yīng) 5 投資回報(bào)水平 同一標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)于特定投資者和一般市場(chǎng)參與者，未來(lái)資金成本與風(fēng)險(xiǎn)可能存在差異 6 評(píng)估基準(zhǔn)日 與市場(chǎng)價(jià)值相同 7 以貨幣表示 8 價(jià)值估計(jì)數(shù)額 二 要件及理解 ? 滿足八個(gè)要素條件 時(shí)，方可定義為 投資價(jià)值內(nèi)涵 ； ? 八大要件 條件 缺一不可，必須同時(shí)滿足。 2. 特定目的 市場(chǎng)價(jià)值強(qiáng)調(diào) “ 具有購(gòu)買動(dòng)機(jī)，沒(méi)有被強(qiáng)迫，不會(huì)付出比市場(chǎng)價(jià)格更高的價(jià)格 ” 。 明確的資產(chǎn) 明確投資者 特定目的 協(xié)同效應(yīng) 投資回報(bào)水平 評(píng)估基準(zhǔn)日 貨幣表示 價(jià)值估價(jià)數(shù)額 ∨ ∨ ∨ ∨ ? 協(xié)同效應(yīng)（ Synergy Effects），簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是“ 1+12” 的效應(yīng)。該收益可能和一般市場(chǎng)參與者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益的判斷不同，這種差異被理解為協(xié)同效應(yīng)。因此，在企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y領(lǐng)域，作為投資價(jià)值的重要構(gòu)成部分，協(xié)同效應(yīng)是非常重要的范疇。投資回報(bào)水平反映了一項(xiàng)投資活動(dòng)的獲利能力，也體現(xiàn)了投資者對(duì)于預(yù)期投資回報(bào)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。 與市場(chǎng)價(jià)值的區(qū)別是： “ 資本成本 ” 這一概念實(shí)際上是站在融資角度的說(shuō)法。同樣， MARR與被投資企業(yè) /項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)成正比：被投資企業(yè) /項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的 MARR也越大，相應(yīng)地，被投資企業(yè) /項(xiàng)目的資本成本也就越高。 ② 要件方面 ③ 數(shù)量 方面 協(xié)同效應(yīng) 均為 正協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng) 有正有 負(fù) 總協(xié)同效 應(yīng) 為正 協(xié)同效應(yīng) 有 正 有 負(fù) 或所有均為負(fù) 總協(xié)同效應(yīng)為負(fù) 30 第二部分 投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn) ? 評(píng)估人員只有深度參與企業(yè)并購(gòu)的各個(gè)階段，才能理解投資并購(gòu)方的并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，了解并購(gòu)整合思路，為估值提供滿足投資并購(gòu)方戰(zhàn)略意圖的基礎(chǔ)； ? 同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)各個(gè)階段，也需要評(píng)估提供并購(gòu)交易專業(yè)意見(jiàn)和相關(guān)信息，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)價(jià)格信息、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)等。 在基于市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估中，評(píng)估師的立場(chǎng)是站在一般市場(chǎng)參與者的角度看問(wèn)題；在投資價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估師身份還是估值，但角色完全是為受托事項(xiàng)服務(wù)，即站在委托方利益的角度進(jìn)行專業(yè)判斷，這與傳統(tǒng)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估角色是不同的，與企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色是一致的，評(píng)估給出的是對(duì)委托方最有利的價(jià)值和投資建議。 二 . 評(píng)估師身份 —— 角色 —— 原則 角色 維護(hù)委托方利益原則 專業(yè)勝任原則 溝通原則 回避原則 保密原則 投資價(jià)值評(píng)估是作為并購(gòu)一方的估值咨詢機(jī)構(gòu)，提供并購(gòu)價(jià)值建議，維護(hù)的是委托方的利益。 對(duì)于投資價(jià)值評(píng)估而言，要求評(píng)估師具備企業(yè)投資并購(gòu)涉及的全面專業(yè)知識(shí)。如企業(yè)并購(gòu)理論，企業(yè)戰(zhàn)略管理理論，風(fēng)險(xiǎn)理論等。全程溝通，把委托方對(duì)于影響標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)注點(diǎn)，及時(shí)轉(zhuǎn)換到評(píng)估假設(shè)、參數(shù)和方法的建立和調(diào)整等技術(shù)手段上來(lái)。這是維護(hù)委托方利益的制度性保證，也是為保證公正，各界采取的通用原則 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估保密的是獲取的商業(yè)資料，投資價(jià)值評(píng)估保密的是評(píng)估結(jié)果 評(píng)估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定了評(píng)估師的執(zhí)業(yè)原則 1 2 3 4 5 執(zhí)業(yè)原則 三 .投資價(jià)值評(píng)估假設(shè)、依據(jù)、程序 1 假設(shè) （ 1）投資并購(gòu)方案實(shí)現(xiàn)： 投資價(jià)值類型的評(píng)估結(jié)論基本是依據(jù)投資者對(duì)被投資企業(yè)所能夠判斷和量化的協(xié)同效應(yīng)。而且，同一目標(biāo)企業(yè)，不同的投資并購(gòu)方案，假設(shè)不同，評(píng)估結(jié)論不同。 2 依據(jù)與盡調(diào) ①投資并購(gòu)方案； ②投資并購(gòu)方相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃； ③并購(gòu)雙方洽談會(huì)議紀(jì)要、備忘錄； ④投資并購(gòu)方委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)的各類盡職調(diào)查報(bào)告； ⑤賣方或標(biāo)的公司管理層提供的分析報(bào)告和承諾； ⑥并購(gòu)雙方所在 國(guó)家（地區(qū)） 司法主體及其附屬專業(yè)委員會(huì)對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)給出的論證意見(jiàn)； ⑦賣方或標(biāo)的公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息資料等。專業(yè)機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查，通?？煽紤]為替代手段。 ?主觀受限：因賣方或目標(biāo)企業(yè)不配合或有限配合而無(wú)法實(shí)施。 ?主觀受限，賣方或目標(biāo)企業(yè)基于自身利益考慮，不提供有關(guān)評(píng)估資料（如關(guān)鍵技術(shù)的核心內(nèi)容、企業(yè)經(jīng)營(yíng)最為核心商業(yè)秘密或其他內(nèi)容等）