【正文】 或希望達(dá)到的預(yù)期最低投資報(bào)酬率（ MARR）。同樣， MARR與被投資企業(yè) /項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)成正比：被投資企業(yè) /項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的 MARR也越大，相應(yīng)地，被投資企業(yè) /項(xiàng)目的資本成本也就越高。 三 與市場(chǎng)價(jià)值類型的比較 ① 邏輯方面 ② 要件方面 ③ 數(shù)量方面 ① 邏輯方面 ? 特殊與一般 ： 投資價(jià)值內(nèi)涵的核心是 “ 特定 ” 二字，市場(chǎng)價(jià)值內(nèi)涵的核心是 “ 一般 ” 二字，二者之間具有特殊與一般的關(guān)系； ? 系統(tǒng)與獨(dú)立： 著眼于投資整合前后時(shí)，投資價(jià)值的定位在于“ 系統(tǒng) ” ，市場(chǎng)價(jià)值的定位在于 “ 獨(dú)立 ” ，二者之間又具有系統(tǒng)與獨(dú)立的關(guān)系； ? 交叉轉(zhuǎn)換： 并且，實(shí)踐證明，在特定條件下，二者之間還會(huì)呈現(xiàn)出相互轉(zhuǎn)換、螺旋發(fā)展的關(guān)系。 ② 要件方面 ③ 數(shù)量 方面 協(xié)同效應(yīng) 均為 正協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng) 有正有 負(fù) 總協(xié)同效 應(yīng) 為正 協(xié)同效應(yīng) 有 正 有 負(fù) 或所有均為負(fù) 總協(xié)同效應(yīng)為負(fù) 30 第二部分 投資價(jià)值類型應(yīng)用要點(diǎn) ? 評(píng)估人員只有深度參與企業(yè)并購(gòu)的各個(gè)階段，才能理解投資并購(gòu)方的并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，了解并購(gòu)整合思路，為估值提供滿足投資并購(gòu)方戰(zhàn)略意圖的基礎(chǔ)； ? 同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)各個(gè)階段，也需要評(píng)估提供并購(gòu)交易專業(yè)意見(jiàn)和相關(guān)信息，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)價(jià)格信息、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)等。 一 . 投資價(jià)值評(píng)估全程多元特點(diǎn) 全 程 多 元 從國(guó)外評(píng)估實(shí)踐來(lái)看，投資價(jià)值評(píng)估服務(wù)內(nèi)容，主要有 ： ? 目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)所在國(guó)家（地區(qū)）宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)研分析； ? 協(xié)助擬定目標(biāo)公司所在行業(yè)的環(huán)境和發(fā)展趨勢(shì)分析； ? 協(xié)助投資并購(gòu)方多目標(biāo)公司選擇決策咨詢分析； ? 協(xié)助擬選目標(biāo)公司投資價(jià)值預(yù)估； ? 協(xié)助編制投資并購(gòu)可行性研究報(bào)告； ? 協(xié)助投資并購(gòu)方案論證分析； ? 提供投資并購(gòu)方案下的投資價(jià)值評(píng)估及報(bào)價(jià)建議； ? 協(xié)助企業(yè)投資并購(gòu)后評(píng)價(jià)； ? 提供企業(yè)并購(gòu)成本分?jǐn)傇u(píng)估 ； ? 等 等 。 在基于市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估中，評(píng)估師的立場(chǎng)是站在一般市場(chǎng)參與者的角度看問(wèn)題；在投資價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估師身份還是估值，但角色完全是為受托事項(xiàng)服務(wù)，即站在委托方利益的角度進(jìn)行專業(yè)判斷，這與傳統(tǒng)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估角色是不同的，與企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色是一致的，評(píng)估給出的是對(duì)委托方最有利的價(jià)值和投資建議。因此，在投資價(jià)值評(píng)估中，作為評(píng)估師無(wú)論名義上是何種身份，其角色都是委托方的價(jià)值顧問(wèn)，即咨詢專家（ expert advisor）或 “ 顧問(wèn) ” 。 二 . 評(píng)估師身份 —— 角色 —— 原則 角色 維護(hù)委托方利益原則 專業(yè)勝任原則 溝通原則 回避原則 保密原則 投資價(jià)值評(píng)估是作為并購(gòu)一方的估值咨詢機(jī)構(gòu)，提供并購(gòu)價(jià)值建議，維護(hù)的是委托方的利益。這類似于律師行業(yè)的利益沖突。 對(duì)于投資價(jià)值評(píng)估而言，要求評(píng)估師具備企業(yè)投資并購(gòu)涉及的全面專業(yè)知識(shí)。不但包括評(píng)估基礎(chǔ)知識(shí)和評(píng)估對(duì)象專業(yè)技術(shù)知識(shí)，而且包括一系列評(píng)估相關(guān)知識(shí)。如企業(yè)并購(gòu)理論，企業(yè)戰(zhàn)略管理理論，風(fēng)險(xiǎn)理論等。 投資并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估具有全過(guò)程、動(dòng)態(tài)化特點(diǎn)。全程溝通，把委托方對(duì)于影響標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)注點(diǎn)，及時(shí)轉(zhuǎn)換到評(píng)估假設(shè)、參數(shù)和方法的建立和調(diào)整等技術(shù)手段上來(lái)。 站在維護(hù)委托方利益的角度提供估值服務(wù)。這是維護(hù)委托方利益的制度性保證，也是為保證公正，各界采取的通用原則 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估保密的是獲取的商業(yè)資料，投資價(jià)值評(píng)估保密的是評(píng)估結(jié)果 評(píng)估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定了評(píng)估師的執(zhí)業(yè)原則 1 2 3 4 5 執(zhí)業(yè)原則 三 .投資價(jià)值評(píng)估假設(shè)、依據(jù)、程序 1 假設(shè) （ 1）投資并購(gòu)方案實(shí)現(xiàn)： 投資價(jià)值類型的評(píng)估結(jié)論基本是依據(jù)投資者對(duì)被投資企業(yè)所能夠判斷和量化的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源、量化一般通過(guò)投資者的投資方案反映，其前提是該投資方案能夠由投資者付諸實(shí)施。而且，同一目標(biāo)企業(yè)，不同的投資并購(gòu)方案，假設(shè)不同，評(píng)估結(jié)論不同。 （ 2）并購(gòu)整合如期實(shí)現(xiàn)： 目標(biāo)企業(yè)自身的資源、管理、市場(chǎng)、生產(chǎn)、技術(shù)等方面，以及投資企業(yè)擬進(jìn)行的整合，是投資者判斷與量化協(xié)同效應(yīng)的重要條件。 2 依據(jù)與盡調(diào) ①投資并購(gòu)方案； ②投資并購(gòu)方相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃； ③并購(gòu)雙方洽談會(huì)議紀(jì)要、備忘錄； ④投資并購(gòu)方委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)的各類盡職調(diào)查報(bào)告； ⑤賣方或標(biāo)的公司管理層提供的分析報(bào)告和承諾； ⑥并購(gòu)雙方所在 國(guó)家（地區(qū)） 司法主體及其附屬專業(yè)委員會(huì)對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)給出的論證意見(jiàn)； ⑦賣方或標(biāo)的公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息資料等。 與市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估不同，投資價(jià)值評(píng)估，獲知目標(biāo)企業(yè)自身資源與經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息，以及與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、與并購(gòu)行為相關(guān)的法律法規(guī)的很重要的途徑是盡職調(diào)查，也就是說(shuō)，盡職調(diào)查是獲得評(píng)估依據(jù)的重要手段與方式之一 3 程序 ? 現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查受限 投資價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，往往受限于目標(biāo)企業(yè)的配合。專業(yè)機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查，通?？煽紤]為替代手段。 ?客觀受限：受客觀條件限制無(wú)法實(shí)施調(diào)查（如涉及國(guó)家規(guī)定保密企業(yè)的生產(chǎn)資料、地下或海底設(shè)施等）。 ?主觀受限：因賣方或目標(biāo)企業(yè)不配合或有限配合而無(wú)法實(shí)施。 ? 評(píng)估資料局限 ?客觀受限，涉及法律法規(guī)政策規(guī)定的資料保密義務(wù)下，賣方或目標(biāo)企業(yè)無(wú)法提供自身所擁有的必要信息資料的情形。 ?主觀受限，賣方或目標(biāo)企業(yè)基于自身利益考慮，不提供有關(guān)評(píng)估資料（如關(guān)鍵技術(shù)的核心內(nèi)容、企業(yè)經(jīng)營(yíng)最為核心商業(yè)秘密或其他內(nèi)容等） 四 . 投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論及使用 1 表示形式 —— 區(qū)間值 ? 評(píng)估報(bào)告結(jié)論表達(dá)方式是依據(jù)評(píng)估結(jié)論在交易領(lǐng)域中的作用界定的。 ? 基于市場(chǎng)價(jià)值類型的評(píng)估結(jié)論一般都給出確定的數(shù)值，報(bào)告使用者以此為參考決定交易價(jià)格。 ? 企業(yè)投資并購(gòu)，價(jià)值估算貫穿交易過(guò)程始終 ,作為投資并購(gòu)方單方的咨詢顧問(wèn)，評(píng)估師提供的價(jià)值參考意見(jiàn)是按照其了解的委托方的投資并購(gòu)方案，估算出可能存在的投資價(jià)值。隨著投資并購(gòu)進(jìn)程的深入，投資并購(gòu)方案不斷清晰和完整，投資價(jià)值估算也越來(lái)越準(zhǔn)確。 投資價(jià)值評(píng)估 ,是投資并購(gòu)價(jià)格的參考和咨詢意見(jiàn)，最終投資并購(gòu)價(jià)格確定取決于雙方談判等因素。因此，估值結(jié)論在存在很多不確定因素，很難較準(zhǔn)確給出固定的數(shù)值，以區(qū)間的形式表達(dá)評(píng)估結(jié)論，可以給投資人決策更靈活的判斷空間，按照不同的談判條件給出不同的報(bào)價(jià)。 2 區(qū)間值因素 ? 協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生主體 —— 價(jià)值歸屬市場(chǎng)性； ? 參數(shù)不確定性 —— 敏感性分析結(jié)果； ? 商業(yè)環(huán)境差異 —— 情景分析結(jié)果； ? 并購(gòu)方案差異 —— 不同經(jīng)營(yíng)狀況分析結(jié)果 （ 1）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值歸屬 —— 協(xié)同效應(yīng)：可能是投資并購(gòu)方產(chǎn)生，也可能是目標(biāo)公司產(chǎn)生，評(píng)估結(jié)論 反映目標(biāo)公司有無(wú)協(xié)同效應(yīng)時(shí)的價(jià)值區(qū)間，而且是全部協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值 —— 無(wú)論協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)方產(chǎn)生、還是目標(biāo)公司產(chǎn)生、還是共同產(chǎn)生 ， 至于哪些協(xié)同效應(yīng)、多少協(xié)同效應(yīng)價(jià)值應(yīng)該歸屬于目標(biāo)公司，進(jìn)而應(yīng)當(dāng)由并購(gòu)方支付，屬于并購(gòu)雙方談判確定 。 —— 在談判區(qū)間劃分 圖中的 “ 交易價(jià)格線 ” ，并不是由評(píng)估師所決定的，而是由并購(gòu)雙方的交易談判最終形成，因?yàn)闀?huì)受到交易目的、談判能力以及團(tuán)隊(duì)等方面因素的影響。 例： A公司通過(guò)吸收合并收購(gòu) B公司，收購(gòu)后 B公司注銷，現(xiàn)需要評(píng)估 B公司的投資價(jià)值。經(jīng)分析，該收購(gòu)行為實(shí)施后，規(guī)模增大，可變成本降低，存在明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同。評(píng)估后， A公司的市場(chǎng)價(jià)值為 1000萬(wàn)元， B公司的市場(chǎng)價(jià)值為 800萬(wàn)元； 收購(gòu)實(shí)施后的整合公司價(jià)值為 2500萬(wàn)元； 協(xié)同價(jià)值為 700萬(wàn)元（ =2500－ 1000－ 800） 則：目標(biāo)公司投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論為： 800萬(wàn)元～ 1500萬(wàn)元 或小于 1500萬(wàn)元。 在投資并購(gòu)領(lǐng)域，基于評(píng)估結(jié)論服務(wù)于確定投資并購(gòu)價(jià)格、服務(wù)于投資并購(gòu)方價(jià)格談判，借助投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù) —— 敏感性分析手段，找出影響評(píng)估結(jié)論最敏感的預(yù)測(cè)參數(shù)，然后詳細(xì)分析該評(píng)估參數(shù)未來(lái)變化趨勢(shì)，以及變化幅度對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響程度可以更好地為投資并購(gòu)方提供談判依據(jù)。 通過(guò)不同投資并購(gòu)方案的分析，設(shè)計(jì)不同的投資并購(gòu)方案，方案所有可能性下的評(píng)估值的范圍構(gòu)成了評(píng)估結(jié)論區(qū)間值的主要范圍，為投資并購(gòu)方確定收購(gòu)價(jià)格提供參考依據(jù)。 通過(guò)不同商業(yè)環(huán)境和發(fā)展情境的分析，得出不同的評(píng)估結(jié)論，形成評(píng)估結(jié)論范圍，方便投資并購(gòu)方了解目標(biāo)公司價(jià)值變化幅度并最終做出定價(jià)決策。 3 使用 評(píng)估結(jié)論 價(jià)格 企業(yè)并購(gòu) 定價(jià)機(jī)制的特征是 ： 并購(gòu)雙方都首先需要對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值判斷，事前確定一個(gè)自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，作為并購(gòu)接受或不接受、出價(jià)還價(jià)、投標(biāo)低價(jià)等報(bào)價(jià)基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外企業(yè)投資并購(gòu)實(shí)踐中，這種事前價(jià)值判斷，進(jìn)而確定自己認(rèn)可的價(jià)格區(qū)間，通常是利用評(píng)估或估值的方法，而且一般會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估得出并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格區(qū)間。 投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論中，如果包括的標(biāo)的公司和并購(gòu)方的雙方的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，委托方使用評(píng)估結(jié)論進(jìn)行交易價(jià)格談判，應(yīng)當(dāng)考慮到協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的歸屬。投資價(jià)值區(qū)間值上限扣除了并購(gòu)方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值后的數(shù)值，才是并購(gòu)方提出收購(gòu)價(jià)格的上限。 五 . 投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告 由投資價(jià)值評(píng)估的作用，決定了其評(píng)估報(bào)告內(nèi)容需重點(diǎn)披露的信息 與市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估報(bào)告相比，投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告需要披露的特殊事項(xiàng)內(nèi)容，主要有幾個(gè)方面： 投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告在介紹委托方、目標(biāo)公司和業(yè)務(wù)約定書約定的其他評(píng)估報(bào)告使用者后，需要說(shuō)明投資并購(gòu)方案要點(diǎn)。該投資并購(gòu)方案直接決定了本次評(píng)估的特定目的，即引起資產(chǎn)評(píng)估的特定經(jīng)濟(jì)行為（資產(chǎn)業(yè)務(wù)）決定了資產(chǎn)評(píng)估的特定目的，它對(duì)評(píng)估結(jié)果的性質(zhì)、價(jià)值類型等有重要影響。資產(chǎn)評(píng)估特定目的貫穿資產(chǎn)評(píng)估的全過(guò)程，影響著評(píng)估人員對(duì)評(píng)估對(duì)象的界定、價(jià)值類型的選擇等。它是評(píng)估人員在進(jìn)行具體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)必須首先明確的基本事項(xiàng)。 2. 投資價(jià)值類型定義 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，明確披露投資價(jià)值類型選擇的理由及其定義，包括投資價(jià)值層級(jí)、內(nèi)涵和協(xié)同價(jià)值類型和范圍等內(nèi)容。 3. 披露投資并購(gòu)方案相關(guān)假設(shè) 投資并購(gòu)方案是評(píng)估目的、評(píng)估方法和參數(shù)確定的重要前提，該假設(shè)的變化不但直接影響結(jié)論，也是評(píng)估結(jié)論成立的重要前提。 “