【正文】 尚無專門的、較為詳盡和系統(tǒng)的學術(shù)文獻，以翻譯國外著作為主，難以為投資價值實踐應用提供理論支撐。比利時英博啤酒集團以最高報價 100%的股權(quán)。 這意味著，凈資產(chǎn)評估值只有 ，通過產(chǎn)權(quán)交易中心競價，賣出了 ，溢價率達到空前的 1000% 一個很久以前的案例，成了今天必須深思的話題 1 ? 中國資產(chǎn)評估師： 。 監(jiān)管機構(gòu)涉及 企業(yè)并購 的評估政策規(guī)定體現(xiàn)出對市場價值類型的基本要求，制約了企業(yè)的投資并購中對投資價值類型評估的應用。 境內(nèi)評估機構(gòu) 簡單、機械、想當然的運用，令人擔憂 。 投資價值體現(xiàn)了某一特定個人或主體擁有某種資產(chǎn)所有權(quán)而享有的收益 ， 通常與一般市場參與者無關(guān) 。 咨詢專家 (expert advisor)， 是為客戶提供關(guān)于最佳方案 （ 如最高賣價或最低買價 ） 的建議 。 例如 ， 折現(xiàn)率可能是另類投資者的特定預期收益率 。 ② 對價值影響因素的考慮 —— 只考慮經(jīng)濟因素 特定投資者對預期增量收益的判斷可能是出于經(jīng)濟性的考量，也可能是出于政治、社會甚至心理等角度的考量 ? 經(jīng)濟因素： 特定投資者所追求的特定投資目的都是出于經(jīng)濟性因素考慮（如希望通過收購、合并甚至處置等交易形成的各種協(xié)同效應產(chǎn)生增量收益）； ? 非經(jīng)濟性因素： 如基于一定的政治目的而對海外具有戰(zhàn)略性的資源收購、對國家戰(zhàn)略物資儲備的優(yōu)化，或是基于社會效益的考慮而通過投資棚戶區(qū)改造對社會民生進行改善，甚至可能是因特殊原因而愿意支付高額溢價競拍特定收藏品以獲取心理滿足感等心理效應。但，協(xié)同效應劃分為市場參與者協(xié)同效應和買方特定協(xié)同效應兩大類。而投資價值強調(diào) “ 具有特定的投資目標或動機，多為戰(zhàn)略上的考慮，可能付出比市場價格更高的價格 ” 。 ? 國內(nèi)外關(guān)于協(xié)同效應的理論研究現(xiàn)狀有一個共同的認識，就是協(xié)同效應的獲取是企業(yè)并購發(fā)生的重要原因。其進一步表現(xiàn)為標的資產(chǎn)對于特定投資者和一般市場參與者而言的未來資金成本與風險可能存在不同。 三 與市場價值類型的比較 ① 邏輯方面 ② 要件方面 ③ 數(shù)量方面 ① 邏輯方面 ? 特殊與一般 ： 投資價值內(nèi)涵的核心是 “ 特定 ” 二字，市場價值內(nèi)涵的核心是 “ 一般 ” 二字，二者之間具有特殊與一般的關(guān)系； ? 系統(tǒng)與獨立： 著眼于投資整合前后時，投資價值的定位在于“ 系統(tǒng) ” ，市場價值的定位在于 “ 獨立 ” ，二者之間又具有系統(tǒng)與獨立的關(guān)系； ? 交叉轉(zhuǎn)換： 并且，實踐證明，在特定條件下，二者之間還會呈現(xiàn)出相互轉(zhuǎn)換、螺旋發(fā)展的關(guān)系。因此，在投資價值評估中，作為評估師無論名義上是何種身份，其角色都是委托方的價值顧問，即咨詢專家（ expert advisor）或 “ 顧問 ” 。不但包括評估基礎(chǔ)知識和評估對象專業(yè)技術(shù)知識，而且包括一系列評估相關(guān)知識。 站在維護委托方利益的角度提供估值服務。 （ 2）并購整合如期實現(xiàn)： 目標企業(yè)自身的資源、管理、市場、生產(chǎn)、技術(shù)等方面，以及投資企業(yè)擬進行的整合，是投資者判斷與量化協(xié)同效應的重要條件。 ?客觀受限：受客觀條件限制無法實施調(diào)查（如涉及國家規(guī)定保密企業(yè)的生產(chǎn)資料、地下或海底設施等）。 ? 基于市場價值類型的評估結(jié)論一般都給出確定的數(shù)值，報告使用者以此為參考決定交易價格。因此，估值結(jié)論在存在很多不確定因素，很難較準確給出固定的數(shù)值，以區(qū)間的形式表達評估結(jié)論，可以給投資人決策更靈活的判斷空間，按照不同的談判條件給出不同的報價。經(jīng)分析，該收購行為實施后，規(guī)模增大，可變成本降低，存在明顯的經(jīng)營協(xié)同。 通過不同商業(yè)環(huán)境和發(fā)展情境的分析，得出不同的評估結(jié)論，形成評估結(jié)論范圍，方便投資并購方了解目標公司價值變化幅度并最終做出定價決策。投資價值區(qū)間值上限扣除了并購方產(chǎn)生的協(xié)同效應價值后的數(shù)值，才是并購方提出收購價格的上限。它是評估人員在進行具體資產(chǎn)評估時必須首先明確的基本事項。因此，披露投資并購方案是評估結(jié)論成立的前提條件，也是相關(guān)方面準確理解評估報告、合理利用評估結(jié)論的重要前提。 （ 2）涉及的協(xié)同效應產(chǎn)生的時間，在很大程度上取決于投資并購交割后的公司整合進度。 尤其是當目標公司未來的收益難以做出合理預測時，收益法評估受到限制，而市場法受到的限制相對較小。 ② 更難建立企業(yè)價值與企業(yè)財務和非財務參數(shù)之間的關(guān)系 市場法 優(yōu)點 ① 投資者重點關(guān)注目標公司某項資產(chǎn)或資源時，成本法具有適用性； ② 協(xié)同效應及其價值，直接通過明確的資產(chǎn)價值來反映時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用； ③ 企業(yè)并購初始階段，對標的企業(yè)各項資產(chǎn)價值采用成本法估算，能夠為投資者清晰、全面了解被并購企業(yè)實際擁有的資產(chǎn)價值提供決策參考。 如果單項收益性資產(chǎn)或一個投資項目，在市場上存在交易實例，而且符合設定的可比性標準，市場法也可以作為交叉驗證的評估方法。市場上具有與此相似的公司，而且同屬一個行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標準的交易實例，市場法也可以作為交叉驗證的評估方法。 ① 在企業(yè)并購初期， 間接評估方法 —— 市場法 可操作性較強；如果取得財務數(shù)據(jù)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法也不失為一種可使用的方法； ② 企業(yè)并購定價（報價）階段 —— 收益法具備使用條件。投資并購方發(fā)現(xiàn)或識別標的公司賬面或賬外存在的、能夠改變利用方式、產(chǎn)生特定效益的資產(chǎn)與負債，是投資價值評估考慮的重要方面，特別是標的公司擁有或控制的無形資產(chǎn)或其他經(jīng)濟資源。 （ 4）協(xié)同效應的考慮 ① 投資并購方識別目標公司 “特殊資產(chǎn)”，是基于其能夠?qū)⒆陨淼馁Y源與之結(jié)合、或重新利用，如對機器設備的改良或改造；對物業(yè)資產(chǎn)的重新定位和規(guī)劃；對無形資產(chǎn)的發(fā)掘、整合與利用；對債務的延期或轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換等。 ② 如果交易雙方對這些資產(chǎn)有不同的考慮，可能反映在談判達成的具體出售條件中，并在這些條件下達成交易價格，評估結(jié)論應當單獨反映該等資產(chǎn)評估值。 ① 企業(yè)并購為戰(zhàn)略并購 ?（ 財務并購的主要目的是轉(zhuǎn)移價值，戰(zhàn)略并購的主要目的是創(chuàng)造價值 ?戰(zhàn)略并購是以實現(xiàn)協(xié)同效應 ?創(chuàng)造價值為目標的 ）； ② 按評估依據(jù)的投資并購方案完成并購行為（ 并購整合后公司并不實際存在，實質(zhì)上對一個假設企業(yè)的價值評估）； ③ 并購整合措施全部按時實施（ 并購整合是并購成敗的決定性因素，是實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標的可靠保證；并購整合措施是并購協(xié)同效應實現(xiàn)的必要條件和前提） ④ 并購整合后企業(yè)持續(xù)經(jīng)營 （評估時，企業(yè)并購正在實施，并購整合后公司并不實際存在，更談不上持續(xù)經(jīng)營問題?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算模型中的相關(guān)參數(shù)確定，首先應考慮這一點。這兩個基本問題一是預期協(xié)同性將會采取什么形式； 二是協(xié)同性何時開始影響現(xiàn)金流。本質(zhì)上是對企業(yè)現(xiàn)狀未來持續(xù)經(jīng)營假設前提下正常的收益預測。 1. 可比公司或交易案例的選擇 2. 價值乘數(shù)的確定 與市場價值評估一樣，由評估對象價值作為 分母 ，由于評估對象相關(guān)的財務或非財務乘數(shù)作為分母，構(gòu)建“價值乘數(shù)”進行估值。 ④ 凈利潤（ Earning） 。 二是：價值乘數(shù)的 分母應當是并購整合后公司的指標 如市銷率（ P/S），應考慮企業(yè)并購后企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大后的銷售收入；市盈率（ P/E），要考慮企業(yè)并購后并購對方給新產(chǎn)權(quán)主體帶來的收益貢獻等。特別是企業(yè)投資并購中的協(xié)同效應、投資者偏好，放大了這種差異，對乘數(shù)的調(diào)整是糾正這種差異的有效做法。具體來說，并購整合的方式?jīng)Q定了并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營方式、生產(chǎn)規(guī)模、管理模式等，這些特征直接奠定了企業(yè)價值評估參數(shù)確定的基礎(chǔ)。協(xié)同性類型，是市場價值類型和投資價值類型評估參數(shù)確定差異的主要原因。綜上所述，本次咨詢適合采用收益法” 行業(yè)檢查人員給出的點評是： 本案例為涉及中外合作的價值咨詢案例，評估公司運用收益法對無形資產(chǎn)的投資價值進行了評估。也不符合 《 資產(chǎn)評估價值類型指導意見 》 的有關(guān)規(guī)范。 案例 2 ? 預測角度并非投資價值 某醫(yī)用設備公司投資價值評估案例 A公司擬通過吸收合并 B公司 B公司（專業(yè)從事血液凈化醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)） 重新整合其人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等方面，輸出專業(yè)高效的運營團隊，強化 B公司的管理團隊。 1. 預測做了下列假設： （ 1）本次評估沒有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費用等對其評估價值的影響。 2. 評估對象假設 “此次評估的預測是基于 B公司被投資后能正常達到的收入、正常發(fā)生的成本與費用為前提的，且能如期實現(xiàn)。 —— 均不符合投資價值的基本內(nèi)涵。評估應當充分反映并購協(xié)同效應； ? 評估報告披露不全面： 未披露企業(yè)并購方案 。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 2023年 3月 上午 5時 38分 :38March 28, 2023 1行動出成果，工作出財富。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1成功就是日復一日那一點點小小努力的積累。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時 38分 20秒 05:38: 1楚塞三湘接，荊門九派通。 , March 28, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。勝人者有力，自勝者強。 2023年 3月 28日星期二 5時 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1一個人即使已登上頂峰，也仍要自強不息。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時 38分 20秒 05:38: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 2023年 3月 28日星期二 5時 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來秋。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 上午 5時 38分 20秒 上午 5時 38分 05:38: 沒有失敗，只有暫時停止成功！。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 , March 28, 2023 雨中黃葉樹，燈下白頭人。 本次并購， A公司擬整合 B公司 人才、技術(shù)、產(chǎn)品、管理等，輸出專業(yè)高效的運營團隊，強化 B公司的管理團隊 ； B公