【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 更高的預(yù)期增長(zhǎng)率”，“更高的增長(zhǎng)期”、“更低的成本”等參數(shù)為例，投資并購(gòu)方案是其可靠性的唯一前提。因此，披露投資并購(gòu)方案是評(píng)估結(jié)論成立的前提條件，也是相關(guān)方面準(zhǔn)確理解評(píng)估報(bào)告、合理利用評(píng)估結(jié)論的重要前提。 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，反映投資并購(gòu)方案的“推定假設(shè)”可能的內(nèi)容是： （ 1）本次評(píng)估以投資并購(gòu)方案實(shí)施后新企業(yè)運(yùn)行為基礎(chǔ)； （ 2） 假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日經(jīng)濟(jì)環(huán)境不變，國(guó)家現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生重大變化； （ 3）目標(biāo)公司所執(zhí)行的稅賦、稅率等均依照投資并購(gòu)方案無(wú)重大變化； （ 4）企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理班子盡職，并按投資并購(gòu)方案載明的經(jīng)營(yíng)管理模式進(jìn)行； （ 5）本次評(píng)估假設(shè)委托方及被評(píng)估單位提供的基礎(chǔ)資料和財(cái)務(wù)資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整； （ 6）評(píng)估范圍以委托方提供的評(píng)估資料為準(zhǔn)，未考慮所提供資料以外可能存在的或有資產(chǎn)及或有負(fù)債。 4. 評(píng)估結(jié)論表述方式 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，評(píng)估結(jié)論的表達(dá)采用兩種區(qū)間表達(dá)： ?一是：區(qū)間范圍； ?二是： “ 不大于 ” 或 “ 不高于 ” ， ?三是：“不小于”或“不低于”。 5. 評(píng)估報(bào)告使用限制條件的設(shè)定 在投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告 “ 評(píng)估報(bào)告的使用限制說(shuō)明 ” ，可考慮補(bǔ)充： （ 1）評(píng)估結(jié)論只在評(píng)估報(bào)告依據(jù)的投資并購(gòu)方案下成立。 （ 2）涉及的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間，在很大程度上取決于投資并購(gòu)交割后的公司整合進(jìn)度。 50 第三部分 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇與參數(shù)確定思路 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇考慮的主要因素 ? 投資價(jià)值評(píng)估方法選擇考慮的主要因素，有： ① 評(píng)估方法本身的適用性和前提條件； ② 企業(yè)投資并購(gòu)類型（方式）； ③ 投資并購(gòu)對(duì)象（評(píng)估對(duì)象）； ④ 企業(yè)投資并購(gòu)實(shí)施階段。 ? 市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法選擇的因素 ，一般有： ① 評(píng)估目的 ② 價(jià)值類型 （ 考慮評(píng)估目的、市場(chǎng)條件、評(píng)估對(duì)象自身?xiàng)l件等因素，恰當(dāng)選擇 ） ③ 評(píng)估對(duì)象 ④ 資料收集情況 市場(chǎng)價(jià)值 投資價(jià)值 （一） 優(yōu)點(diǎn) 能夠直觀量化協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)用最為廣泛，也被廣泛認(rèn)可 ； ① 能夠預(yù)計(jì)不同預(yù)期收益方案下的風(fēng)險(xiǎn)狀況，折現(xiàn)率也充分反映協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)要素； ② 能夠通過(guò)“預(yù)測(cè)期”充分考慮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程； 局限 ① 并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值全部予以量化存在一定難度； ② 各種協(xié)同效應(yīng)是否會(huì)按預(yù)計(jì)時(shí)間實(shí)現(xiàn)，存在很大的不確定性；這直接影響收益法評(píng)估預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 評(píng)估方法本身適用前提 1 收益法 優(yōu)點(diǎn) ① 簡(jiǎn)單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活等。 尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)的收益難以做出合理預(yù)測(cè)時(shí)，收益法評(píng)估受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。 ② 很多情形下，即使采用收益法評(píng)估，市場(chǎng)法也常被使用，與收益法評(píng)估結(jié)果共同確定企業(yè)投資并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值。 ③ 在企業(yè)并購(gòu)初期，由于時(shí)間和信息 較少 ，市場(chǎng)法能夠節(jié)約時(shí)間和資源，甚至在財(cái)務(wù)資料缺乏或無(wú)法進(jìn)行深入盡職調(diào)查階段，通過(guò)非財(cái)務(wù)乘數(shù)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行初步判斷，如資源保有量、生產(chǎn)能力、穩(wěn)定客戶數(shù)量等，十分有效。 局限 ① 難以找到與并購(gòu)整合后公司相似的風(fēng)險(xiǎn)偏好、協(xié)同效應(yīng)、等相近的的案例。 ② 更難建立企業(yè)價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)參數(shù)之間的關(guān)系 市場(chǎng)法 優(yōu)點(diǎn) ① 投資者重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)公司某項(xiàng)資產(chǎn)或資源時(shí)，成本法具有適用性； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，直接通過(guò)明確的資產(chǎn)價(jià)值來(lái)反映時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用； ③ 企業(yè)并購(gòu)初始階段，對(duì)標(biāo)的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值采用成本法估算，能夠?yàn)橥顿Y者清晰、全面了解被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際擁有的資產(chǎn)價(jià)值提供決策參考。 局限 ① 資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)進(jìn)行的，對(duì)于真正產(chǎn)生收益或?qū)κ找娈a(chǎn)生具有貢獻(xiàn)的、但不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則資產(chǎn)定義或盡管符合但難以準(zhǔn)確計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能充分反映其價(jià)值，而且也較難衡量企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)之間的配置和各項(xiàng)資源要素有機(jī)組合可能產(chǎn)生的價(jià)值，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，單獨(dú)運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不十分適宜； ② 協(xié)同效應(yīng)及其價(jià)值，通過(guò)并購(gòu)雙方不同資產(chǎn)或資源配置后以共同發(fā)揮效用的方式體現(xiàn)“整體價(jià)值”時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不適用； 投資價(jià)值評(píng)估不等于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 /成本法 ? 能否用以評(píng)估投資價(jià)值？ ? 如何運(yùn)用？ 投資并購(gòu)類型 2 不同的企業(yè)投資并購(gòu)類型，需要掌握目標(biāo)公司的信息量不同 直接影響評(píng)估方法的選擇。 如 ： ?間接并購(gòu) —— 多選擇市場(chǎng)法 并購(gòu)公司在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。這一并購(gòu)特點(diǎn)，直接決定了評(píng)估時(shí)無(wú)法對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，取得的評(píng)估信息資料多為市場(chǎng)公開(kāi)資料等， ? 直接并購(gòu) —— 具備采用收益法 和市場(chǎng)法 評(píng)估的條件 由于并購(gòu)雙方是通過(guò)一定程序進(jìn)行磋商，共同商定，進(jìn)而在協(xié)議的條件下進(jìn)行并購(gòu)，評(píng)估時(shí)能夠?qū)?biāo)的公司進(jìn)行深入全面的盡職調(diào)查，能夠取得系統(tǒng)的評(píng)估信息資料，也能夠取得市場(chǎng)公開(kāi)資料，能夠掌握投資并購(gòu)方的戰(zhàn)略意圖及整合措施，也能夠系統(tǒng)了解到目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)和財(cái)務(wù)信息，并購(gòu)整合后公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)計(jì)并量化， 投資并購(gòu)對(duì)象 3 ? 對(duì)于單項(xiàng)收益性資產(chǎn)（或一個(gè)投資項(xiàng)目，或一個(gè)項(xiàng)目的權(quán)益） ： 符合收益法的前提條件，能夠反映企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，能夠體現(xiàn)或量化并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法自然是相對(duì)理想的評(píng)估方法。 如果單項(xiàng)收益性資產(chǎn)或一個(gè)投資項(xiàng)目，在市場(chǎng)上存在交易實(shí)例，而且符合設(shè)定的可比性標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。 ? 對(duì)于業(yè)務(wù)單元： 如果其業(yè)務(wù)邊界清晰，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)獨(dú)立，其收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠量化，能夠反映并購(gòu)動(dòng)機(jī)，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法也自然是相對(duì)理想的評(píng)估方法。如果市場(chǎng)上具有與此相似的業(yè)務(wù)單元類型，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。 ? 對(duì)于公司（股權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)）： 屬于典型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，目標(biāo)公司收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠量化，也能夠反映并購(gòu)動(dòng)機(jī)，如果投資并購(gòu)方已經(jīng)制定收購(gòu)戰(zhàn)略，且能夠體現(xiàn)或量化協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法也自然是相對(duì)理想的評(píng)估方法。市場(chǎng)上具有與此相似的公司，而且同屬一個(gè)行業(yè)或所屬行業(yè)屬性類似或受相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，且能夠收集到符合可比性標(biāo)準(zhǔn)的交易實(shí)例，市場(chǎng)法也可以作為交叉驗(yàn)證的評(píng)估方法。 投資并購(gòu)階段 4 評(píng)估方法的選擇，在很大程度上依賴于評(píng)估所收集資料的情況，包括資料的系統(tǒng)性、完整性和真實(shí)性。評(píng)估工作過(guò)程在很大程度上講是獲取信息資料的過(guò)程。市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估研究表明，評(píng)估方法的選擇，必須考慮評(píng)估資料的收集情況，評(píng)估方法本身再完美，若缺乏必要的評(píng)估資料，會(huì)導(dǎo)致評(píng)估方法適用性降低，評(píng)估實(shí)際操作中很多情況下是由于信息資料的限制，從而限制了評(píng)估方法的使用。 ① 在企業(yè)并購(gòu)初期， 間接評(píng)估方法 —— 市場(chǎng)法 可操作性較強(qiáng)；如果取得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法也不失為一種可使用的方法； ② 企業(yè)并購(gòu)定價(jià)（報(bào)價(jià)）階段 —— 收益法具備使用條件。 如 ： 投資價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用（要點(diǎn)） /資產(chǎn)基礎(chǔ)法 （二） 評(píng)估對(duì)象為企業(yè)整體時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用 （ 1）評(píng)估假設(shè) ① 在購(gòu)買(mǎi)企業(yè)股權(quán)的并購(gòu)中，假設(shè)企業(yè)將繼續(xù)經(jīng)營(yíng)且資產(chǎn)價(jià)值按“在使用中”的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 ； ② 在吸收合并的企業(yè)并購(gòu)，如果假設(shè)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)將停止，并且清算，需要在清算前提下進(jìn)行評(píng)估； ③ 在吸收合并的企業(yè)并購(gòu)，如果假設(shè)標(biāo)的公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)價(jià)值按“在使用中”的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 ； （ 2）并購(gòu)方案和整合考慮 企業(yè)并購(gòu)整合后，可能涉及新的運(yùn)營(yíng)模式、新的產(chǎn)品（服務(wù)）類型，甚至新的核算方式，采用調(diào)整目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表的方式評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要充分考慮這些方面。如，對(duì)債權(quán)類資產(chǎn)，需考慮企業(yè)并購(gòu)整合后經(jīng)營(yíng)方式對(duì)債權(quán)回收的風(fēng)險(xiǎn)因素；對(duì)存貨 —— 原材料和在產(chǎn)品，需考慮企業(yè)并購(gòu)整合后產(chǎn)品類型的變化對(duì)原材料匹配程度的不同對(duì)其價(jià)值的影響；存貨 —— 成品和庫(kù)存商品，需考慮企業(yè)并購(gòu)整合后新的運(yùn)營(yíng)模式對(duì)其變現(xiàn)能力的影響；對(duì)固定資產(chǎn)：需考慮企業(yè)并購(gòu)整合后對(duì)其改良所發(fā)生的支出；面臨淘汰的設(shè)備、落后生產(chǎn)工藝的設(shè)備等，需要考慮扣除。 （ 3）資產(chǎn)負(fù)債識(shí)別 ① 協(xié)同資產(chǎn)識(shí)別： 企業(yè)投資并購(gòu)中，投資并購(gòu)方站在自身戰(zhàn)略的角度，對(duì)標(biāo)的公司資產(chǎn)和負(fù)債的識(shí)別與被并購(gòu)方可能存在差異。投資并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)或識(shí)別標(biāo)的公司賬面或賬外存在的、能夠改變利用方式、產(chǎn)生特定效益的資產(chǎn)與負(fù)債，是投資價(jià)值評(píng)估考慮的重要方面，特別是標(biāo)的公司擁有或控制的無(wú)形資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)資源。投資并購(gòu)實(shí)踐中，投資并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司擁有的無(wú)形資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)資源，能夠與本身的資源要素重組產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，或者利用自身的資源開(kāi)發(fā)使用無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生收益，無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估就成為投資價(jià)值評(píng)估的重要方面。 ② 或有負(fù)債識(shí)別 ： 如標(biāo)的公司的稅收、員工索賠、環(huán)保義務(wù)或其他監(jiān)管問(wèn)題等經(jīng)濟(jì)法律事項(xiàng)產(chǎn)生的負(fù)債。境外并購(gòu)估值實(shí)踐做法是，與管理層及法律顧問(wèn)討論，對(duì)這些負(fù)債和資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì)和量化。 （ 4）協(xié)同效應(yīng)的考慮 ① 投資并購(gòu)方識(shí)別目標(biāo)公司 “特殊資產(chǎn)”，是基于其能夠?qū)⒆陨淼馁Y源與之結(jié)合、或重新利用，如對(duì)機(jī)器設(shè)備的改良或改造；對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的重新定位和規(guī)劃；對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的發(fā)掘、整合與利用；對(duì)債務(wù)的延期或轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換等。這些都是需要考慮企業(yè)投資并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的重要方面。 （ 5）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或冗余資產(chǎn) 在企業(yè)投資并購(gòu)談判實(shí)踐中，買(mǎi)賣雙方一般都不愿意將非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或超額或冗余資產(chǎn)包含在交易中。 ① 評(píng)估中通常首先考慮投資并購(gòu)交易資產(chǎn)邊界或評(píng)估范圍，投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)反映投資并購(gòu)交易資產(chǎn)范圍。 ② 如果交易雙方對(duì)這些資產(chǎn)有不同的考慮，可能反映在談判達(dá)成的具體出售條件中，并在這些條件下達(dá)成交易價(jià)格，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)單獨(dú)反映該等資產(chǎn)評(píng)估值。 在并購(gòu)過(guò)程中，有的資產(chǎn)難以在市場(chǎng)中獲得相對(duì)廣泛的價(jià)格信息，有的甚至基本無(wú)法獲得，特別是對(duì)于個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性的資產(chǎn)，如技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)。從投資價(jià)值角度看，協(xié)同效應(yīng)具有與特定投資者的關(guān)聯(lián)性，因此，對(duì)于這些就特定投資者獲得、感知協(xié)同效應(yīng)的個(gè)性化、獨(dú)創(chuàng)性資產(chǎn)，其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)一般為投資者從自身角度進(jìn)行判斷和把握。 評(píng)估對(duì)象為 單項(xiàng)資產(chǎn) 時(shí)， 成本 法的應(yīng)用