【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 種變異是兩階段價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式。這一公式可以將連續(xù)價(jià)值期分為兩個(gè)時(shí)期，增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的假設(shè)。例如，可以假設(shè)明確預(yù)測(cè)期后第一個(gè)八年內(nèi)公司增長(zhǎng)率為每年8%，增加的投資資本回報(bào)率為15% 。八年之后公司的增長(zhǎng)率為每年5%，增加的投資資本回報(bào)率為11%。1+gANOPLATT+1（1gA/ROICA）N1 11+WACCWACCgACV = NOPLATT+1（1+gA）N1(1gB/ROICB)+(WACCgB)(1+WACC)N1 CV=連續(xù)價(jià)值 N=連續(xù)價(jià)值期間第一階段的年數(shù) gA=連續(xù)價(jià)值期間第一階段的預(yù)期增長(zhǎng)率 gB=連續(xù)價(jià)值期間第二階段的預(yù)期增長(zhǎng)率 ROICA=連續(xù)價(jià)值期間第一階段的預(yù)期投資資本回報(bào)率 ROICB=連續(xù)價(jià)值期間第二階段的預(yù)期投資資本回報(bào)率一般建議使用價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法，它會(huì)使你在估算連續(xù)價(jià)值時(shí)認(rèn)真考慮價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。但在評(píng)估連續(xù)價(jià)值時(shí)，必須對(duì)公式中的參數(shù)進(jìn)行認(rèn)真的估測(cè)，因連續(xù)價(jià)值對(duì)于這些參數(shù)的變動(dòng)十分敏感，尤其是g 。估算的連續(xù)價(jià)值是預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)的價(jià)值。這一估算必須按照WACC折為現(xiàn)值，才能計(jì)入明確的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n （ n ——預(yù)測(cè)期）明確預(yù)測(cè)期：連續(xù)價(jià)值的估算是在明確預(yù)測(cè)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，選擇預(yù)測(cè)期的期限十分重要。對(duì)預(yù)測(cè)期的選擇，如果關(guān)系到連續(xù)價(jià)值估算所賴以支撐的經(jīng)濟(jì)假設(shè)（參數(shù)）的變化，那么對(duì)價(jià)值可產(chǎn)生間接影響。分析家一旦改變其預(yù)測(cè)期限，便可能無(wú)意之間改變了對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)。例如，許多預(yù)測(cè)者假定新投資資本回報(bào)率等于連續(xù)價(jià)值期的資本成本，而公司在明確的預(yù)測(cè)期間獲取的回報(bào)將超過(guò)資本成本。當(dāng)他們將明確的預(yù)測(cè)期延長(zhǎng)時(shí)，他們將新資本回報(bào)率預(yù)期超過(guò)資本成本的時(shí)期也延長(zhǎng)了。因此，延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期可導(dǎo)致價(jià)值的增加，這是由于假定回報(bào)率增加了___。明確預(yù)測(cè)期的期限是為了使企業(yè)在預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)達(dá)到經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定狀態(tài)。這是因?yàn)槿魏芜B續(xù)價(jià)值估算法都要依賴幾條重要的假定：公司賺取固定毛率，保持固定的資本周轉(zhuǎn)，并因而獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報(bào)；公司_以不變比例增長(zhǎng)，每年將相同比例的毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營(yíng)；公司所有新投資均可獲得固定回報(bào)。企業(yè)必須以平衡的水平經(jīng)營(yíng)才能有效地使用連續(xù)價(jià)值估算方法。在企業(yè)的估價(jià)實(shí)踐中，5到10年的預(yù)測(cè)期最為普遍。明確了預(yù)測(cè)期之后，則公式：公司實(shí)體價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實(shí)體價(jià)值 =229。──────── + ──────── t=1 (1＋WACC)t (1＋WACC)n其中： FCFt──第t年的自由現(xiàn)金流量 n──預(yù)測(cè)期 WACC──加權(quán)平均資本成本 CV──連續(xù)價(jià)值_這也是貼現(xiàn)模式一般估價(jià)公式在實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中的具體應(yīng)用。而實(shí)體價(jià)值扣除債務(wù)價(jià)值即得出公司的價(jià)值。DCF分析從理論上來(lái)講是一種最科學(xué)、成熟的評(píng)估技術(shù)，但是它建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)的正確預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上。因此，價(jià)值評(píng)估主要取決于對(duì)企業(yè)，對(duì)其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行認(rèn)真的預(yù)測(cè)。認(rèn)真的思考和艱苦的工作可產(chǎn)生遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。正確的方法僅是價(jià)值評(píng)估過(guò)程中必要的一小部分。然而，要準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)將來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況是非常困難的，特別是只能依靠公眾可以得到的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)。正如William D. Rifkin在談及并購(gòu)價(jià)值之確定時(shí)所言：1 《Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts》,“從純財(cái)務(wù)的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價(jià)方法。不幸的是：它也是一種充滿主觀性和需要大量假設(shè)的方法?！盻_ 2．股權(quán)現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式 采用向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法對(duì)公司股本進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，直觀上是最為直截了當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法。股權(quán)現(xiàn)金流量體現(xiàn)了股權(quán)投資者估（即普通股股東）對(duì)企業(yè)某部分現(xiàn)金流量的要求權(quán)。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（包括債務(wù)的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。因?yàn)楣蓹?quán)現(xiàn)金流量是一種“剩余現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購(gòu)的形式），也不會(huì)危及企業(yè)目前的生存與今后的發(fā)展，所以有人稱之為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”（Free Cash Flow to Equity，簡(jiǎn)記為FCFE）。按照配比原則，折現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本。遺憾的是，這一方法沒(méi)有像實(shí)體價(jià)值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關(guān)價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源的信息較少，對(duì)于確定價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)也不那么有效。此外，這種方法需要進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)整，以確保預(yù)計(jì)的融資資金的變化不會(huì)對(duì)公司的價(jià)值有不當(dāng)影響。因此，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估實(shí)踐時(shí)，該方法運(yùn)用較少。 3．以公式為基礎(chǔ)而非明確的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡(jiǎn)化的假設(shè)，以便用簡(jiǎn)潔的公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾的是，這些公式往往過(guò)于簡(jiǎn)單，雖然可以作為有價(jià)值的交流信息的工具，但無(wú)法解決實(shí)際問(wèn)題。以下簡(jiǎn)單介紹三種模型，具體的推導(dǎo)過(guò)程及由來(lái)，請(qǐng)參閱有關(guān)書(shū)籍：（1） 米勒——莫迪里亞尼（MM）模型2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / , and F .Modigliani, journal of business ,10311051MM公式對(duì)公司價(jià)值評(píng)估是將其現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值總額加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。該公式依據(jù)的是可靠的經(jīng)濟(jì)分析，因此可用于說(shuō)明會(huì)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵因素，對(duì)于傳達(dá)公司的價(jià)值來(lái)源特別有效。但是，其簡(jiǎn)化的假定（至少在下述形式中），對(duì)于嚴(yán)格的價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)太不準(zhǔn)確了。MM公式的定義如下所述： 實(shí)體價(jià)值=現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值+增長(zhǎng)價(jià)值ROIC－WACCWACC(1＋WACC)NOPLATWACC = ＋K(NOPLAT)N 〔 〕其中 NOPLAT=第一預(yù)測(cè)期扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期水平 WACC=加權(quán)平均的資本成本 ROIC=預(yù)期投資資本回報(bào)率 K=投資率，為新項(xiàng)目增長(zhǎng)而投入的NOPLAT的百分比 N=預(yù)期公司將持續(xù)向新項(xiàng)目投資并獲取預(yù)計(jì)ROIC的年數(shù)，也稱為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。他在《Creating Shareholder Value》（1986）一書(shū)中，建立了一個(gè)實(shí)用性較強(qiáng)的自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)*（1所得稅）+折舊和其他非現(xiàn)金支出（增加的流動(dòng)資本投資+資本支出額） 亦可以用字母表示為：CFt=St1(1+gt)(pt)(1Tt)(StSt1)(ft+wt)其中：CFt──自由現(xiàn)金流量 S──銷(xiāo)售額 g──銷(xiāo)售額的年增長(zhǎng)率 p──銷(xiāo)售利潤(rùn)率 T──所得稅率 f──銷(xiāo)售額每增加一元所需要的增量資本支出 w──銷(xiāo)售額每增加一元所需要的增量營(yíng)運(yùn)資本投資 t──第t年 拉佩玻特方法的一個(gè)重要意義在于其論述了如何應(yīng)用財(cái)務(wù)模型來(lái)提高股東的收益。它的核心是假定銷(xiāo)售額、投資額、利潤(rùn)比例分別和資金成本之間存在固定關(guān)系。它的缺陷主要在于企業(yè)的盈利能力是用銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)衡量的。人們已普遍認(rèn)識(shí)到，銷(xiāo)售利潤(rùn)率不是對(duì)不同行業(yè)內(nèi)公司盈利能力進(jìn)行比較的良好指標(biāo)，因?yàn)楦餍袠I(yè)的資本密集度不同。資本密集度高的行業(yè)，利潤(rùn)率相對(duì)也高。而在一個(gè)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高的行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預(yù)期的銷(xiāo)售利潤(rùn)率較低。此外，公司不進(jìn)行意味著營(yíng)運(yùn)資本存量和凈固定資產(chǎn)積累的投資的話，銷(xiāo)售也無(wú)法完成，而該方法恰恰忽視了這一點(diǎn)。（3）沃斯頓模型（Weston Model）──公式評(píng)估法沃斯頓模型由美國(guó)加州洛杉磯大學(xué)弗雷德沃斯頓創(chuàng)立，又稱公式評(píng)估法。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)公司都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長(zhǎng)階段：公司早期的成長(zhǎng)率要高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率；公司中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率；而公司晚期的成長(zhǎng)率明顯低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率。該模型建立在公司經(jīng)歷一個(gè)暫時(shí)的超常增長(zhǎng)期后零增長(zhǎng)的假設(shè)基礎(chǔ)上，并假定銷(xiāo)售收入與自由現(xiàn)金流量將按一定的比率增長(zhǎng)，公司的主要經(jīng)營(yíng)變量之間也被認(rèn)為存在著固定的聯(lián)系。估價(jià)模型如下：n∑(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1T)(1bS)t=1+X0(1T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V0為公司價(jià)值；X為稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；g為營(yíng)業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)；n為超長(zhǎng)持續(xù)期；T為所得稅。該模型的實(shí)用性較強(qiáng)。（二）運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值 筆者以下就運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評(píng)估購(gòu)并價(jià)值加以說(shuō)明。我們知道，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值可表示為VB＋DV或VAB－VA。而表達(dá)方式的選擇取決于并購(gòu)的方式：是“吸收合并”還是“控股并購(gòu)”。1. 吸收合并在吸收合并情況下，目標(biāo)企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；無(wú)論在法律上，還是在經(jīng)營(yíng)上，兩個(gè)企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)了“合二為一”（為便于論述，下文稱兼并完成之后的主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）。此時(shí)，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的確定宜采用“VAB－VA”的方法。具體來(lái)說(shuō)：a. 預(yù)測(cè)未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A的未來(lái)獨(dú)立自由現(xiàn)金流量，所選用的折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)的獨(dú)立預(yù)期加權(quán)平均資本成本，貼現(xiàn)為獨(dú)立A企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，扣除其預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VA。b. 設(shè)想A. YE 該之確定時(shí)，認(rèn)為 S=______________________________________________________________________________________________________________、B已合并，預(yù)測(cè)聯(lián)合企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VAB。在這一過(guò)程中，應(yīng)充分考慮合并完成之后管理當(dāng)局所采取的“重組整和”措施，以及合并可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。c. 得出目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值：VAB－VA。2. 控股并購(gòu)在控股并購(gòu)情況下，并購(gòu)?fù)瓿芍蟮闹鞑⑵髽I(yè)與目標(biāo)企業(yè)形成了一種“母子關(guān)系”，二者仍然是兩個(gè)獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體。母公司通常要對(duì)子公司進(jìn)行“重組”。在這種并購(gòu)方式下，目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值的評(píng)估宜采用VB＋DV方式，DV是由于兩企業(yè)的購(gòu)并而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值，該部分增量?jī)r(jià)值既包括B企業(yè)由于并購(gòu)而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值（設(shè)這部分增量?jī)r(jià)值為DVb），亦包括A企業(yè)由于購(gòu)并而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值（設(shè)這部分增量?jī)r(jià)值為DVa）。則目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值的表達(dá)式可變?yōu)閂B +DVb+DVa ，具體而言：a. 設(shè)想主并企業(yè)已取得目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)（即目標(biāo)企業(yè)已處于主并企業(yè)的管理控制之下），預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資本成本及債務(wù)價(jià)值，這樣估算出來(lái)的價(jià)值為VB +DVb。在這一過(guò)程中，應(yīng)充分考慮主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)采取的各種重組措施。b. 同理可計(jì)算出購(gòu)并后A企業(yè)的價(jià)值（為VA+DVa），減去A企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值VA，可計(jì)算出DVa 。c. 得出目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值：VB +DVb+DVa 。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入 在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對(duì)象是預(yù)期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對(duì)象則是未來(lái)的凈收益，則貼現(xiàn)模式的一般估價(jià)公式可表示為： NIt V=229。──── (1＋i)t 其中： V──企業(yè)的價(jià)值 NIt──第t年的凈收益（Net Ine） i── 相關(guān)的折現(xiàn)率 前文在說(shuō)明收益貼現(xiàn)模式至今被認(rèn)為是一種重要的估價(jià)方法之緣由是因其能作為替代變量，筆者以為凈收益應(yīng)該是股權(quán)現(xiàn)金流量的替代（尤其在各期的增量投資需求為零的情況下），按照配比原則，折現(xiàn)率為市場(chǎng)確定的股本資本機(jī)會(huì)成本。（二）收益貼現(xiàn)模式的一種特殊形式：收益資本化法1 參見(jiàn)“企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題研究，張金良，1997年” 從純技術(shù)的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的主要差別在于“貼現(xiàn)對(duì)象”之不同，在其他方面則大同小異。利用收益貼現(xiàn)模式評(píng)估目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值的方法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基本相同，此處不再贅述。這里，僅介紹一種特殊形式的收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。 收益資本化法的基本程序是：172。預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)被并后未來(lái)各年的平均收益額——下文稱之為“預(yù)期均常收益”（Expected Averagenormal Ine）；173。按適當(dāng)?shù)摹百Y本化率”（按前文所述的“配比原則”，應(yīng)該選擇企業(yè)的預(yù)期股權(quán)成本為資本化率）予以資本化。則上面的收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額的款項(xiàng)即永續(xù)年金，那么 目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值=預(yù)期均常收益/適當(dāng)?shù)馁Y本化率 這里的并購(gòu)價(jià)值實(shí)際上等于VB +DVb。（因DVa的確定本身就具有很大的主觀隨意性而且在并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)雖然存在但并不“顯著”的情況下，直接假設(shè)DVa=0不失為一種簡(jiǎn)單可行的策略。）本身在以下條件被滿足時(shí)，收益資本