【正文】 特蘇博達(dá)1988年來華講學(xué)時(shí)，對(duì)該問題曾有這樣的兩段論述：1 中國企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第80──87頁。 “在股票市場(chǎng)上的股票價(jià)格，是指少量的股票在所有者之間轉(zhuǎn)手交易的價(jià)格。每一次股票的交易大概只占某公司全部股票的1%或更少。我們把這個(gè)稱為少數(shù)股權(quán)交易，或少數(shù)股權(quán)的股票價(jià)格。……”“在外國往往有些人要一次購買公司控制……以便控制公司。要購買控制股權(quán)的買主，必須付出高于平常少量股權(quán)交易中每股的價(jià)格。這種現(xiàn)象在美國是經(jīng)常發(fā)生的。我們買東西買多了享受價(jià)格優(yōu)惠，唯獨(dú)買股票，買多了反倒要收你的錢，因?yàn)槟阌辛丝毓蓹?quán)……?！憋@然，羅氏的這些話描述了一種現(xiàn)象或事實(shí)（即購買控股權(quán)要支付溢價(jià)）。3． 隨行就市上市公司的并購價(jià)值由兩部分組成：（1）獨(dú)立價(jià)值──即并購宣布日之前（或并購消息泄露之前）的股票市價(jià)；（2）市場(chǎng)溢價(jià)。遺憾的是，雖然無人否認(rèn)市場(chǎng)溢價(jià)的存在，但事先對(duì)增量?jī)r(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)進(jìn)行量化是非常困難的事情。故，主并企業(yè)在向目標(biāo)公司出價(jià)時(shí)，可以采用“隨行就市”的辦法。其實(shí)，在并購消息正式宣布之后（或在并購消息泄露之后），目標(biāo)公司的股票價(jià)格通常會(huì)有所提高。在有效的資本市場(chǎng)上，__合并宣布之日前后股票價(jià)格的差額反映了投資者對(duì)合并增量?jī)r(jià)值的合理預(yù)期，或者對(duì)控股權(quán)溢價(jià)的一致判斷。所以，主并企業(yè)往往按照合并宣布之日后的價(jià)格（或適當(dāng)提高）收購目標(biāo)公司的股票。（二） 非上市公司之估價(jià)1并宣布之日前后股票價(jià)格的差額反映了投資者對(duì)合并增量?jī)r(jià)值的合理預(yù)________________________________________________________________________________________________．基本步驟非上市公司之估價(jià)往往采用類比法，類比法又稱市場(chǎng)成交價(jià)格比較法。其基本原理為：處于同一行業(yè)的某些公司應(yīng)該擁有共同或類似的財(cái)務(wù)特征，所以某些上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可用于推斷同行業(yè)內(nèi)非上市公司的價(jià)值。類比法的基本步驟是：（1） 確定一組“參照公司”（parable firm，即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司）。（2） 確定估價(jià)參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有：盈利額、帳面價(jià)值、毛收入等。（3） 將各參照公司的股票市價(jià)與所選參數(shù)相對(duì)比，得出其各自的估價(jià)比率（Valuation Ratio）。根據(jù)所選參數(shù)不同，估價(jià)比率可能是：a、 股票市價(jià)與盈利額之比率（price/earnings ratio），簡(jiǎn)稱P/E值；b、 股票市價(jià)與帳面價(jià)值之比率（price/book value ratio），簡(jiǎn)稱P/B值；c、 股票市價(jià)與收入之比率（price/sales ratio），簡(jiǎn)稱P/S值；等等。 （4）將各參照公司的估價(jià)比率加以平均，并根據(jù)被估企業(yè)的具體情況作適當(dāng)調(diào)整，得出被估企業(yè)的評(píng)估比率。 （5）按下列公式確定被估企業(yè)的“市場(chǎng)價(jià)值”（用V表示）a、 V=被估企業(yè)的P/E值被估企業(yè)的盈利額；b、 V=被估企業(yè)的P/B值被估企業(yè)的帳面價(jià)值；c、 V=被估企業(yè)的P/S值被估企業(yè)的銷售額；等等。 （6）按下列公式確定被估企業(yè)的“并購價(jià)值”：并購價(jià)值=被估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值＋適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)溢價(jià)－適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性折價(jià)2． 市場(chǎng)溢價(jià)上文第五步得出的是被估企業(yè)的“市場(chǎng)價(jià)值”，它具有以下特征：（1） 它沒有包括合并可能產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值；（2） 它沒有考慮控股權(quán)溢價(jià)。被估企業(yè)的估價(jià)比率是以各參照公司的估價(jià)比率為基礎(chǔ)而確定的。而在計(jì)算各參照公司的估計(jì)比率時(shí)，所用的股票價(jià)格則是少量股票在股東之間轉(zhuǎn)手交易的價(jià)格──即“少數(shù)股權(quán)的股票價(jià)格”。但是，主并企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購，必須取得其全部股權(quán)或多數(shù)股權(quán)。因而在確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值時(shí)，需要考慮控股權(quán)溢價(jià)問題。如前所述，事先對(duì)合并的增量?jī)r(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)（通稱市場(chǎng)溢價(jià)）進(jìn)行量化是一件極為復(fù)雜的事情。因而在實(shí)際操作中，估價(jià)者一般根據(jù)過去類似的并購案例確定市場(chǎng)溢價(jià)；顯然，這是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中一個(gè)充滿主觀或隨意性的問題。在美國，有一些出版物定期公布已發(fā)生并購案例的市場(chǎng)溢價(jià)。例如，根據(jù)Mergerstat Review或其他出版物的報(bào)道，控股權(quán)溢價(jià)通常在20%到50%左右。1 Mergerstat Review 1990，1991，pp1p91gerstat Review 1990_________________________________________________________________________________________________________．100──101 （marketability discount）上市公司的股票具有自由、活躍的交易市場(chǎng)，其流動(dòng)性或變現(xiàn)能力（marketability/liquidity）一般不成問題。而非上市公司的股權(quán)則不存在自由買賣或充分交易的市場(chǎng)，因而會(huì)存在不同程度的流動(dòng)性問題。例如，若此類公司的業(yè)主欲出售其股權(quán)，就必須花時(shí)間尋找買主、與買主進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，履行較為復(fù)雜的法律手續(xù)等。因而，非上市公司的股權(quán)價(jià)值一般會(huì)低于在其它方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價(jià)值──這就是“流動(dòng)性折價(jià)”。在類比法下，我們參照上市公司的股票市價(jià)對(duì)非上市公司的股權(quán)進(jìn)行估價(jià)?；静襟E中的第（5）步得出的是非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值──此時(shí)，我們尚未考慮兩類公司的股權(quán)在流動(dòng)性方面的差異。為了客觀反映非上市公司股權(quán)流動(dòng)性之缺乏（lack of marketability），就需要在“市場(chǎng)價(jià)值”的基礎(chǔ)上酌情打一折扣。Shannon P價(jià)值“etaiquidity_________________________________________________________________________________________________________Pratt在《企業(yè)評(píng)估》一書中寫道： 1 Valuing A Business:The Anaysis and Appraisal of Closely Held Companies/Shannon ,2th edition,1989, p118“多年來，企業(yè)估價(jià)中的流動(dòng)性問題越來越受到重視。大量事實(shí)表明：非上市公司的股權(quán)因缺乏流動(dòng)性而被打了至少35%的折扣……?！盠eslie Livens在《股份估價(jià)手冊(cè)》一書中談到非上市公司的估價(jià)時(shí)，認(rèn)為：2 Share Valuation Handbook：Handbook：Techniques for The Valuatio of Shares in Private Companiess/Leslie Livens，Published by Fourmat “……對(duì)持股比例為50%42]hed by Fourmat Publishingtend Appraisal of Closely Held Companiess________________________________________________________~75%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在25%到15%之間；對(duì)持股比例為75%~90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%%之間；對(duì)持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%到10%之間?！敝鞑⑵髽I(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購，需要購買其多數(shù)股權(quán)或全部股權(quán)。在類比法下，這些股權(quán)不僅存在流動(dòng)性折價(jià)問題，而且同時(shí)存在市場(chǎng)溢價(jià)（增量?jī)r(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)）問題。由于流動(dòng)性折價(jià)和市場(chǎng)溢價(jià)的事先“量化”充滿了主觀性和隨意性，所以有人主張對(duì)這兩方面同時(shí)不予考慮，即：假設(shè)流動(dòng)性折價(jià)和市場(chǎng)溢價(jià)恰好相互抵消。這樣，被估企業(yè)的并購價(jià)值就是其“市場(chǎng)價(jià)值”了。4. 利用類比法應(yīng)注意的兩個(gè)問題（1） 估價(jià)參數(shù)的可比性所選各參照公司與被估企業(yè)的估價(jià)參數(shù)（盈利額、帳面價(jià)值、收入等）應(yīng)具備可比性。如，若打算采用最近5年的平均盈利評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，那么在計(jì)算各參照公司的P/E值時(shí)，所用的盈利額也應(yīng)該是最近5年的平均盈利。此外，各公司所選用的會(huì)計(jì)政策可能有較大不同，如：被估企業(yè)出于避稅之目的，可能傾向于比較穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，而各參照公司（上市公司）為取悅于股東可能采取比較激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。為了使各公司的盈利額、帳面價(jià)值或毛收入等具備可比性，估價(jià)者需要對(duì)其會(huì)計(jì)政策作適當(dāng)調(diào)整。（2） 估價(jià)比率的適當(dāng)調(diào)整各參照公司平均的估價(jià)比率經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，才能作為被估企業(yè)的估價(jià)比率，因?yàn)楸还榔髽I(yè)的“預(yù)期增長(zhǎng)率”、“風(fēng)險(xiǎn)”及其他方面不可能與各參照公司的平均狀況完全相同。如果被估企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率大于（或小于）各參照公司平均的估價(jià)比率；另一方面，若被估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)高于（或低于）各參照公司的平均風(fēng)險(xiǎn)，則其估價(jià)比率就應(yīng)大于（或小于）各參照公司平均的估價(jià)比率。不過，這種調(diào)整具有較大的主觀性和隨意性。類比法簡(jiǎn)單、易用，且可以很快得出估價(jià)結(jié)果。但該法有兩個(gè)明顯缺點(diǎn)：（1） 該法的關(guān)鍵是選擇合適的參照公司，但卻沒有兩個(gè)企業(yè)會(huì)在“預(yù)期增長(zhǎng)率”和“風(fēng)險(xiǎn)”等各方面恰好相似。因而，參照公司的定義和選擇都是非常主觀的。（2） 該法是以健全有效的資本市場(chǎng)為前提的。若市場(chǎng)對(duì)各參照公司（上市公司）的估價(jià)存在系統(tǒng)性偏差或錯(cuò)誤，則據(jù)以得出的被估企業(yè)的價(jià)值也是錯(cuò)誤的。如：若市場(chǎng)高估了所有的參照公司，那么用它們平均的估價(jià)比率評(píng)估目標(biāo)企業(yè)會(huì)得出高估的結(jié)果。相比而言，DCF估價(jià)法是以被估企業(yè)自身的特有風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流量為依據(jù)的，因而較少受到市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)的影響。（三）案例法：從并購市場(chǎng)上尋找可比案例1． 基本步驟類比法參考的是各參照公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)上的日常交易價(jià)格。而在案例法下，需要參考類似企業(yè)在并購市場(chǎng)上的整體買賣價(jià)格──即并購價(jià)格。其基本步驟是：（1） 選擇一組已實(shí)際發(fā)生的“交易”──即并購案例，這些“交易”中的被購或被并企業(yè)應(yīng)該與被估企業(yè)有著類似的經(jīng)營活動(dòng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征和盈利前景等。我們稱這一組交易為“可比交易”。（2） 將各“可比交易”的實(shí)際成交價(jià)格（用AP表示）與該交易中被購或被并企業(yè)的特定參數(shù)（如盈利額、帳面價(jià)值、毛收入等）相對(duì)比，求得一個(gè)“并購價(jià)值倍數(shù)”，如盈利倍數(shù)（AP/盈利額）、帳面價(jià)值倍數(shù)（AP/帳面價(jià)值）、收入倍數(shù)（AP/毛收入）等。（3） 將各可比交易中特定的“并購價(jià)值倍數(shù)”進(jìn)行平均，并根據(jù)被估企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）的具體情況作適當(dāng)調(diào)整，得出被估企業(yè)的并購價(jià)值倍數(shù)。（4） 按下式確定被估企業(yè)的并購價(jià)值： 并購價(jià)值=被估企業(yè)的并購價(jià)值倍數(shù)相應(yīng)的估價(jià)參數(shù)（如盈利額、帳面價(jià)值、毛收入等）。2—/價(jià)值倍數(shù)“常交易價(jià)格。而在案例法下，我們需要參考類似企業(yè)的________________________________________________________________________________________________．簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)案例法下，“并購價(jià)值倍數(shù)”是根據(jù)各可比交易的實(shí)際并購價(jià)格計(jì)算的，而實(shí)際并購價(jià)格是交易雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，它已經(jīng)反映了“控股權(quán)溢價(jià)”等因素。因而，估價(jià)者無須專門考慮被估企業(yè)的市場(chǎng)溢價(jià)問題。案例法的缺點(diǎn)是顯而易見的。嚴(yán)格來說：在并購市場(chǎng)上，每一起“交易”都是獨(dú)一無二的，因而在實(shí)踐中很難找到恰當(dāng)?shù)摹翱杀冉灰住?。一個(gè)急需某種專門技術(shù)的主并企業(yè)可能不惜以高價(jià)兼并擁有該項(xiàng)技術(shù)的目標(biāo)企業(yè)，但這并不意味著所有與該目標(biāo)企業(yè)相類似的公司都有同等的并購價(jià)值，因?yàn)槊恳黄鸩①彾加衅涮厥獾膭?dòng)機(jī)，何況因事過境遷，當(dāng)初的交易條件不可能重復(fù)出現(xiàn)。此外，我們還應(yīng)看到：并購市場(chǎng)往往比股票市場(chǎng)缺少“效率”，來自并購市場(chǎng)的價(jià)格數(shù)據(jù)可能與公司的內(nèi)在價(jià)值相去甚遠(yuǎn)。例如，近年來愈演愈烈的“收購大戰(zhàn)”已使許多企業(yè)的并購價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出“合理”的水平。六、資產(chǎn)評(píng)估模式在國內(nèi)，我們一般采用資產(chǎn)評(píng)估模式確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值。在我國政府頒布的相關(guān)法規(guī)中，“企業(yè)兼并”總是與“資產(chǎn)評(píng)估”相聯(lián)系。如，財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》（1996年8月20日）第五條為“被兼并企業(yè)應(yīng)在財(cái)產(chǎn)清查的基礎(chǔ)上，按國家有關(guān)規(guī)定，由法定資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其財(cái)產(chǎn)評(píng)估作價(jià)，報(bào)國有資產(chǎn)管理部門審批、確認(rèn)，……?！钡谄邨l規(guī)定：“被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價(jià)，應(yīng)以審批確認(rèn)的資產(chǎn)評(píng)估凈值為依據(jù)，綜合考慮被兼并企業(yè)職工、資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)狀況等因素后合理核定?！辟Y產(chǎn)評(píng)估是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、財(cái)會(huì)法律、稅務(wù)等方面的知識(shí)與技能在進(jìn)行大量的調(diào)查、評(píng)審和分析的基礎(chǔ)上，對(duì)公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析與評(píng)估。具體地說，資產(chǎn)評(píng)估是指由專門機(jī)構(gòu)和人員，依據(jù)國家規(guī)定和有關(guān)資料，根據(jù)特定的目的，遵循適用的原則和標(biāo)準(zhǔn)，按照法定的程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)定和估價(jià)的過程。 資產(chǎn)評(píng)估作為對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)格評(píng)定估算的過程與管理活動(dòng)，具有以下幾個(gè)基本特征：；；。資產(chǎn)評(píng)估模式是指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)所有資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在資產(chǎn)評(píng)估模式下，所有的資產(chǎn)和負(fù)債按現(xiàn)時(shí)價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量，然后按以下公式確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值，是一種單項(xiàng)（資產(chǎn)）重估模式。實(shí)際上從會(huì)計(jì)計(jì)量的角度看，資產(chǎn)評(píng)估事實(shí)上是按現(xiàn)時(shí)價(jià)值對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的重新表述。目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)所有資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值之和目標(biāo)企業(yè)所有負(fù)債的現(xiàn)時(shí)價(jià)值之和資產(chǎn)評(píng)估模式可以說是基于這樣的假設(shè)：企業(yè)是一系列資產(chǎn)的集合體，企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)構(gòu)成要素資產(chǎn)的單項(xiàng)評(píng)估的加和，即1＋1=2。在西方國家，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值的評(píng)估極少采用資產(chǎn)評(píng)估模式，因?yàn)槠髽I(yè)被看作是“活的機(jī)構(gòu)”，而不是“死的資產(chǎn)”的簡(jiǎn)單堆積。正如美國評(píng)估專家羅博特蘇博達(dá)所說1 中國企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第63頁。：“什么是企業(yè)？在美國也有一些讓人糊涂的提法，這對(duì)評(píng)估企業(yè)是有影響的?！髽I(yè)是活的，是有生命的整體，要求資產(chǎn)的整體性?！敝袊鐣?huì)科學(xué)院盛洪認(rèn)為2 盛洪，“買產(chǎn)權(quán)還是買資產(chǎn)”，載于中華工商時(shí)報(bào)1997年4月5日。：“……購買企業(yè)是買豬，而不是買豬肉。這中間的區(qū)別在于，是把企業(yè)看作是由物質(zhì)組成的財(cái)產(chǎn)，還是把它看成是由人組成的運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織；是不同生產(chǎn)要素的簡(jiǎn)單堆積，還是一個(gè)有機(jī)的整體？一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織、一個(gè)有機(jī)的整體意