【正文】 Shannon ，2th edition，INC，1989，P35 and P68 某些管理健全的企業(yè)可能有正式的年度預(yù)算和中長(zhǎng)期計(jì)劃。 采用零基法確定預(yù)期均常收益，首先要對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)方面（如銷量、售價(jià)、材料和人工成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等）作出盡可能合乎情理的假定，然后據(jù)以推算出可能的收益結(jié)果。 預(yù)期均常收益的確定，或以預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，或以歷史收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)——前者稱為“零基法”（zerobased method），后者稱為持續(xù)法（continuance method）?？梢?，預(yù)期均常收益是一種經(jīng)濟(jì)收益（economy ine），而不是帳面收益或會(huì)計(jì)收益（book ine or accounting ine）；經(jīng)濟(jì)收益是根據(jù)“實(shí)物資本保全觀”而確定的，它表示在企業(yè)的實(shí)物資本（實(shí)際生產(chǎn)能力或經(jīng)營(yíng)能力）得到保持的基礎(chǔ)上，一定時(shí)期內(nèi)凈資產(chǎn)的增加。因此，在確定目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期均常收益時(shí)，必須將那些偶發(fā)的、非經(jīng)常性的和難以預(yù)計(jì)的交易或事項(xiàng)排除在外。 預(yù)期均常收益是指目標(biāo)企業(yè)在被收購后，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，未來各年可取得的平均收益。并購?fù)瓿芍?，目?biāo)企業(yè)仍然是一個(gè)獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其預(yù)期均常收益較易測(cè)定。（因DVa的確定本身就具有很大的主觀隨意性而且在并購的協(xié)同效應(yīng)雖然存在但并不“顯著”的情況下，直接假設(shè)DVa=0不失為一種簡(jiǎn)單可行的策略。按適當(dāng)?shù)摹百Y本化率”（按前文所述的“配比原則”，應(yīng)該選擇企業(yè)的預(yù)期股權(quán)成本為資本化率）予以資本化。 收益資本化法的基本程序是：172。利用收益貼現(xiàn)模式評(píng)估目標(biāo)企業(yè)購并價(jià)值的方法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基本相同，此處不再贅述。──── (1＋i)t 其中： V──企業(yè)的價(jià)值 NIt──第t年的凈收益（Net Ine） i── 相關(guān)的折現(xiàn)率 前文在說明收益貼現(xiàn)模式至今被認(rèn)為是一種重要的估價(jià)方法之緣由是因其能作為替代變量，筆者以為凈收益應(yīng)該是股權(quán)現(xiàn)金流量的替代（尤其在各期的增量投資需求為零的情況下），按照配比原則，折現(xiàn)率為市場(chǎng)確定的股本資本機(jī)會(huì)成本。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入 在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對(duì)象是預(yù)期自由現(xiàn)金流量。b. 同理可計(jì)算出購并后A企業(yè)的價(jià)值（為VA+DVa），減去A企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值VA，可計(jì)算出DVa 。則目標(biāo)企業(yè)購并價(jià)值的表達(dá)式可變?yōu)閂B +DVb+DVa ，具體而言：a. 設(shè)想主并企業(yè)已取得目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)（即目標(biāo)企業(yè)已處于主并企業(yè)的管理控制之下），預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資本成本及債務(wù)價(jià)值，這樣估算出來的價(jià)值為VB +DVb。母公司通常要對(duì)子公司進(jìn)行“重組”。c. 得出目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值：VAB－VA。b. 設(shè)想A. YE 該之確定時(shí)，認(rèn)為 S=______________________________________________________________________________________________________________、B已合并，預(yù)測(cè)聯(lián)合企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VAB。此時(shí)，目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值的確定宜采用“VAB－VA”的方法。而表達(dá)方式的選擇取決于并購的方式：是“吸收合并”還是“控股并購”。（二）運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值 筆者以下就運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評(píng)估購并價(jià)值加以說明。估價(jià)模型如下：n∑(1+k)t(1+gS)tV0 = X0(1T)(1bS)t=1+X0(1T)(1+gS)n+1K(1+k)n 式中，V0為公司價(jià)值；X為稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；g為營(yíng)業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)；n為超長(zhǎng)持續(xù)期；T為所得稅。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)公司都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長(zhǎng)階段：公司早期的成長(zhǎng)率要高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率；公司中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率；而公司晚期的成長(zhǎng)率明顯低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率。（3）沃斯頓模型（Weston Model）──公式評(píng)估法沃斯頓模型由美國(guó)加州洛杉磯大學(xué)弗雷德而在一個(gè)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高的行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預(yù)期的銷售利潤(rùn)率較低。人們已普遍認(rèn)識(shí)到，銷售利潤(rùn)率不是對(duì)不同行業(yè)內(nèi)公司盈利能力進(jìn)行比較的良好指標(biāo)，因?yàn)楦餍袠I(yè)的資本密集度不同。它的核心是假定銷售額、投資額、利潤(rùn)比例分別和資金成本之間存在固定關(guān)系。MM公式的定義如下所述： 實(shí)體價(jià)值=現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值+增長(zhǎng)價(jià)值ROIC－WACCWACC(1＋WACC)NOPLATWACC = ＋K(NOPLAT)N 〔 〕其中 NOPLAT=第一預(yù)測(cè)期扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期水平 WACC=加權(quán)平均的資本成本 ROIC=預(yù)期投資資本回報(bào)率 K=投資率，為新項(xiàng)目增長(zhǎng)而投入的NOPLAT的百分比 N=預(yù)期公司將持續(xù)向新項(xiàng)目投資并獲取預(yù)計(jì)ROIC的年數(shù)，也稱為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。該公式依據(jù)的是可靠的經(jīng)濟(jì)分析，因此可用于說明會(huì)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵因素，對(duì)于傳達(dá)公司的價(jià)值來源特別有效。遺憾的是，這些公式往往過于簡(jiǎn)單，雖然可以作為有價(jià)值的交流信息的工具，但無法解決實(shí)際問題。因此，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估實(shí)踐時(shí)，該方法運(yùn)用較少。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關(guān)價(jià)值創(chuàng)造來源的信息較少，對(duì)于確定價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)也不那么有效。按照配比原則，折現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（包括債務(wù)的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。”__ 2．股權(quán)現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式 采用向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法對(duì)公司股本進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，直觀上是最為直截了當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法。正如William D. Rifkin在談及并購價(jià)值之確定時(shí)所言：1 《Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts》,“從純財(cái)務(wù)的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價(jià)方法。正確的方法僅是價(jià)值評(píng)估過程中必要的一小部分。因此，價(jià)值評(píng)估主要取決于對(duì)企業(yè)，對(duì)其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行認(rèn)真的預(yù)測(cè)。而實(shí)體價(jià)值扣除債務(wù)價(jià)值即得出公司的價(jià)值。明確了預(yù)測(cè)期之后，則公式：公司實(shí)體價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實(shí)體價(jià)值 =229。企業(yè)必須以平衡的水平經(jīng)營(yíng)才能有效地使用連續(xù)價(jià)值估算方法。明確預(yù)測(cè)期的期限是為了使企業(yè)在預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)達(dá)到經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定狀態(tài)。當(dāng)他們將明確的預(yù)測(cè)期延長(zhǎng)時(shí)，他們將新資本回報(bào)率預(yù)期超過資本成本的時(shí)期也延長(zhǎng)了。分析家一旦改變其預(yù)測(cè)期限，便可能無意之間改變了對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)。這一估算必須按照WACC折為現(xiàn)值，才能計(jì)入明確的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n （ n ——預(yù)測(cè)期）明確預(yù)測(cè)期：連續(xù)價(jià)值的估算是在明確預(yù)測(cè)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，選擇預(yù)測(cè)期的期限十分重要。但在評(píng)估連續(xù)價(jià)值時(shí)，必須對(duì)公式中的參數(shù)進(jìn)行認(rèn)真的估測(cè)，因連續(xù)價(jià)值對(duì)于這些參數(shù)的變動(dòng)十分敏感，尤其是g 。八年之后公司的增長(zhǎng)率為每年5%，增加的投資資本回報(bào)率為11%。這一公式可以將連續(xù)價(jià)值期分為兩個(gè)時(shí)期，增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的假設(shè)。整個(gè)分子部分表示扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘以1減去投資率或自由現(xiàn)金流量。 （2）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法公式如下：CV=[NOPLATt+1(1 g/ROIC)]/WACCgNOPLATt+1=預(yù)測(cè)期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的正常水平 g=扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的恒值的預(yù)期增長(zhǎng)率 ROIC=新投資凈額的預(yù)期回報(bào)率 CV=連續(xù)價(jià)值 t=預(yù)測(cè)期 WACC=加權(quán)平均資本成本該公式從價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素——投資資本回報(bào)率與增長(zhǎng)率的角度反映自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式。自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法經(jīng)常遭到批判，原因是：任何一個(gè)企業(yè)都有自己的生命周期，其自由現(xiàn)金流量不可能按照一個(gè)增長(zhǎng)率恒值永續(xù)增長(zhǎng)下去。于是在連續(xù)價(jià)值期間，扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供的自由現(xiàn)金流量。 （1）自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法 自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定公司的自由現(xiàn)金流量在連續(xù)價(jià)值期間內(nèi)以一個(gè)不變比例增長(zhǎng)，公式如下： CV=FCFt(1+g)/WACCg 其中：CV——連續(xù)價(jià)值 FCFt——預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量 t——預(yù)測(cè)期 g——自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長(zhǎng)率恒值 WACC——加權(quán)平均資本成本 利用該方法確定企業(yè)連續(xù)價(jià)值需注意幾個(gè)問題：其一，該公式只有在gWACC的情況下才有效；其二，g的確定尤為重要，因?yàn)橛?jì)算結(jié)果對(duì)g最為敏感，而g又很難預(yù)測(cè)；其三，要正確估計(jì)自由現(xiàn)金流量的正常水平，使之與你要預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率相一致。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：未來充滿了不確定性，所以預(yù)測(cè)期不可能太長(zhǎng)（一般情況下為5—10年），若把企業(yè)看作一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體，預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量自然會(huì)對(duì)企業(yè)的總體價(jià)值造成重大影響；此外，它經(jīng)常意味著初期年份的現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流動(dòng)資金的外流所抵銷——這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高的現(xiàn)金流量。Joseph 在《合并與收購—估價(jià)手冊(cè)》一書里將連續(xù)價(jià)值的估計(jì)視為“最重要的問題”。這一等式中的第二部分即連續(xù)價(jià)值，系指明確的預(yù)測(cè)期以后公司預(yù)期現(xiàn)金流量的價(jià)值。而普遍的做法是：將企業(yè)的價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期來解決這一問題，即明確的預(yù)測(cè)期及其后階段。────── (1＋WACC)t其中：FCFt──第t年的自由現(xiàn)金流量 連續(xù)價(jià)值：DCF法的一個(gè)重要假定是：企業(yè)是一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體（a going concern），其生命周期具有無限性（即上式中的t趨于無窮大）。因此在確定加權(quán)平均資本成本時(shí)要認(rèn)識(shí)到的最重要的原則就是必須與全面價(jià)值評(píng)估方法以及要價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量的定義相一致。而現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的不配比會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的低估或高估。公司的成本等于投資者的成本減去公司獲取的任何稅收收益（如因利息費(fèi)用而減少的稅收）。一個(gè)企業(yè)的資本成本反映其本身的風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而從企業(yè)投資者的角度來看，“資本成本”則是投資者要求達(dá)到的預(yù)期最低投資報(bào)酬率（MARR）。這稱之為加權(quán)平均資本成本（WACC）。對(duì)于未來借款可假定其凈現(xiàn)值為零，因?yàn)橛蛇@些借款得來的現(xiàn)金流入與未來償付的現(xiàn)值完全相等，是以債務(wù)的機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)的。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)水平。相反，如果自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，則必須等于公司股東和債權(quán)人所提供的資金凈額（例如，通過發(fā)行新的債務(wù)或股本）。這些可利用的資金總額必須等于融資流動(dòng)總額。在扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈投資中加上折舊，可得出毛現(xiàn)金流量和總投資，大多數(shù)自由現(xiàn)金流量表均如此顯示。略加分析便不難發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量實(shí)際上是股東和債權(quán)人各具要求權(quán)的現(xiàn)金流量的總和。自由現(xiàn)金流量可以看作是公司無債務(wù)的情況下向公司股東提供的稅后現(xiàn)金流量。則：公司價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值—債務(wù)價(jià)值自由現(xiàn)金流量是公司真正的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。通常這部分現(xiàn)值所占實(shí)體價(jià)值的比例非常之小。圖表44 單一業(yè)務(wù)公司的簡(jiǎn)單實(shí)體價(jià)值評(píng)估只要折現(xiàn)率選擇適當(dāng)，能夠反映每一現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用實(shí)體模式得出的結(jié)論與直接向股東進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的股本價(jià)值完全相同。實(shí)體價(jià)值和債務(wù)價(jià)值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。 （一）價(jià)值評(píng)估框架2 參考“Valuation,measuring and managing the value of panies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,賈輝然等譯，second edition 1998.” 企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量，這里筆者先就幾種現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡(jiǎn)單說明?！?三、貼現(xiàn)模式之一：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在西方國(guó)家論述公司收購評(píng)估的專業(yè)文獻(xiàn)中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）占據(jù)主導(dǎo)地位?！安⒎侵挥凶C券分析者才把未來會(huì)計(jì)收益的預(yù)測(cè)用于計(jì)價(jià)模型。因此必須使用替代變量。Watts和Zimmerman在《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》一書中寫道1 、黃世忠等譯，： “公司證券的大多數(shù)計(jì)價(jià)模型是根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量來對(duì)索償權(quán)進(jìn)行計(jì)價(jià)的。例如，對(duì)于一個(gè)處在“穩(wěn)定期”（增長(zhǎng)率為0）的企業(yè)來說，各期的增量投資需求（當(dāng)期資本支出─當(dāng)期折舊+當(dāng)期增量營(yíng)運(yùn)資本投資）很小或者為0，此時(shí)凈收益可以較好地代表現(xiàn)金流量，兩種貼現(xiàn)模式得出的企業(yè)價(jià)值相差不大。 上文的分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式可以更好地用來解釋公司的市場(chǎng)價(jià)值。此時(shí)，會(huì)計(jì)上折舊方法的改變雖然會(huì)影響企業(yè)的凈收益，但卻不會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量（因?yàn)檫@一改變不會(huì)帶來納稅收益）。Kaplan和Roll對(duì)此作了實(shí)證研究，結(jié)論是2 Kaplan，. and ,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empiri