【正文】 步消耗的，所以資產(chǎn)的殖值通常只是初始價(jià)值的一個(gè)很小的比例。一、殘值和期未價(jià)值 大多數(shù)估價(jià)，無(wú)論是對(duì)有限壽命還是無(wú)限壽命的資產(chǎn)，都是在一段有限的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的。一同的資產(chǎn)之間的區(qū)別在于其資產(chǎn)壽命不同，許多資產(chǎn)的壽命是有限的，而有些資產(chǎn)，例如在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的股票，則有無(wú)限的壽命。如果現(xiàn)金流是名義現(xiàn)金流，即預(yù)期的通貨膨脹已體現(xiàn)在現(xiàn)金流之中，則應(yīng)該使用名義貼現(xiàn)率，即已考慮了預(yù)期通貨膨脹的貼現(xiàn)率；如果現(xiàn)金流是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流（例如，以不變價(jià)格計(jì)算的現(xiàn)金流），則應(yīng)該使用實(shí)際貼現(xiàn)率。 名義和實(shí)際貼現(xiàn)率之間的關(guān)系也取決于預(yù)期的通貨膨脹率：實(shí)際貼現(xiàn)率=（1+名義貼現(xiàn)率）/（1+E[I]）1其中：E[I]=總體價(jià)格水平的預(yù)期通貨膨脹率 當(dāng)預(yù)期通貨膨脹率較低時(shí)，可以使用名義貼現(xiàn)率和預(yù)期通貨膨脹之間的差值近似代表實(shí)際貼現(xiàn)率。如果公司所出售商品價(jià)格的上升速度快于其成本上升的速度，那么實(shí)際現(xiàn)金流會(huì)隨著通貨膨脹率的上升而增加。 名義和實(shí)際現(xiàn)金流之間的關(guān)系是由預(yù)期通貨膨脹率所決定的。例如，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，使用短期國(guó)庫(kù)券或長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，得到的將是名義貼現(xiàn)率。估計(jì)名義貼現(xiàn)率的過(guò)程則簡(jiǎn)單得多。一、名義和實(shí)際現(xiàn)金流/貼現(xiàn)率 名義現(xiàn)金流包括了預(yù)期通貨膨脹的因素。如果資本加權(quán)平均成本降低，則在現(xiàn)金流不變的情況下，公司價(jià)值會(huì)上升。但這并不意味著用資本加權(quán)平均成本作貼現(xiàn)率計(jì)算得出的公司價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。對(duì)于一個(gè)無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司來(lái)說(shuō)，兩者是相等的。一、估計(jì)公司自由現(xiàn)金流 一般來(lái)說(shuō)，公司自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者。四、凈收益和非經(jīng)常項(xiàng)目 凈收益也會(huì)受到某些年份發(fā)生的非經(jīng)常損益的影響，因?yàn)檫@些非經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)使財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈收益大大偏離當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)收益，所以在預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)一定要剔除它們的影響。（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流是在滿(mǎn)足資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益則沒(méi)有扣除這兩項(xiàng)。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流和凈收益是不同的，原因在于：（1）計(jì)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流時(shí)，所有的非現(xiàn)金費(fèi)用都被加回到凈收益中。在很多估價(jià)模型中，凈收益都扮演了重要的角色。此時(shí)，股權(quán)自由現(xiàn)金流可計(jì)算如下： 凈收入 +折舊和攤銷(xiāo) =經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 —資本性支出 —營(yíng)運(yùn)資本追加額 —償還本金 +新發(fā)行債務(wù)收入 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 如果公司決定降低其財(cái)務(wù)杠桿比率以向最優(yōu)水平靠攏，則有： 新債發(fā)行額償還本金+δ（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本追加額） 當(dāng)公司使用更高比使的股權(quán)資本為其投資機(jī)會(huì)進(jìn)行融資，并償還到期債務(wù)本金時(shí)，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將低于同類(lèi)處于理想財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)弦的公司的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流。到期本金仍然是通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償還，所以它不會(huì)影響公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流。 財(cái)務(wù)杠桿比率低于理想水平的公司 低于理想負(fù)債比率水平（δ）的公司可以使用更多的債務(wù)來(lái)為其資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行融資，這一點(diǎn)至少在公司達(dá)到其目標(biāo)負(fù)債水平之前是成立的。 定理：股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將隨著公司債務(wù)融資比率的上升而增加。假設(shè)某公司的理想負(fù)債比率（負(fù)債/總資產(chǎn)）為δ，則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為： 凈收益 —（1δ）（資本性支出一折舊） —（1δ）營(yíng)運(yùn)資本追加額 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 新債發(fā)行額=償還本金+δ（資本性支出—折舊+營(yíng)運(yùn)資本追加額） 由于公司保持著理想的資本結(jié)構(gòu)，所以到期債務(wù)的本金可以通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償付。 處于理想財(cái)務(wù)杠桿比率的公司 如果一家有財(cái)務(wù)杠桿的公司正處于理想的財(cái)務(wù)杠桿比率水平，就是說(shuō)，它的負(fù)債比率是公司未來(lái)進(jìn)一步融資希望達(dá)到的水平。利息支出是稅前費(fèi)用而償還本金是在稅后扣除的。但是，有財(cái)務(wù)杠桿的公司可以通過(guò)新的債務(wù)來(lái)為資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本需求進(jìn)行融資，從而可以減少所需的股權(quán)資本投資。下表估計(jì)了該公司19911992年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流： 單位：百萬(wàn)美元1991年1992年凈收益+折舊=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流—資本性支出—營(yíng)運(yùn)資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與1991年相比，1992年的凈收益雖然下降了，但由于資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本減少，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而增加了。 在估價(jià)中，如果不考慮營(yíng)運(yùn)資本的需要，那么將會(huì)導(dǎo)致股以自由現(xiàn)金流和公司股權(quán)資本價(jià)值的高估。此外，營(yíng)運(yùn)資本的變化與公司的增長(zhǎng)率有關(guān)。 公司營(yíng)運(yùn)資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)類(lèi)型。營(yíng)運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營(yíng)運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。 營(yíng)運(yùn)資本追加 公司的營(yíng)運(yùn)資本是其流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的差額。例如，對(duì)于制造業(yè)中的公司而言，在現(xiàn)金流增長(zhǎng)率很高的情況下，很少會(huì)出現(xiàn)沒(méi)有或只有少量資本性支出的現(xiàn)象。 資本性支出 股權(quán)資本投資者通常不能將來(lái)自公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流全部提取，因?yàn)檫@些現(xiàn)金流的一部分或全部將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來(lái)保證未來(lái)的增長(zhǎng)。它們給公司帶來(lái)的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。在考察股權(quán)資本投資者的收益時(shí)，更普遍使用的指標(biāo)是凈收益（又稱(chēng)為稅后利潤(rùn)）。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)，則公司將不得不通過(guò)發(fā)行股票或認(rèn)股權(quán)證來(lái)籌集新的股權(quán)資本。一、無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流 無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司沒(méi)有任何債務(wù)，因此無(wú)需支付利息和償還本金，并且公司的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本也全部來(lái)源于股權(quán)資本。 第一節(jié) 股權(quán)自由現(xiàn)金流 公司股權(quán)資本投資者擁有的是對(duì)該公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿(mǎn)足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。每一種方法都具有信息價(jià)值，三種方法的預(yù)測(cè)結(jié)果可以綜合到最后的分析之中，并依據(jù)它提供的信息量賦予恰當(dāng)?shù)臋?quán)重。本講介紹了三種預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率的方法。概括而言，盈利波動(dòng)性較大的公司將選取較高的貼現(xiàn)率。準(zhǔn)確地根據(jù)未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期來(lái)預(yù)測(cè)盈利比使用平滑過(guò)的增長(zhǎng)率（這樣就無(wú)需預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)蕭條和復(fù)蘇的時(shí)間以及它們對(duì)公司增長(zhǎng)率的影響）更切合實(shí)際，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)，但是，我們也必須承認(rèn)；分析人員是不可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出水來(lái)三、四年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期的。增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)方法 需考慮的因素分配的權(quán)重更高 更低歷史數(shù)據(jù)模型可獲得多少歷史數(shù)據(jù)多 少過(guò)去收益的波動(dòng)性少 多公司周期性的強(qiáng)弱小 大公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)杠桿比充有無(wú)重大改變沒(méi) 有公司規(guī)模隨時(shí)間變化地大嗎不是 是 分析人員自從公布最近盈利報(bào)告以來(lái)，有多少針對(duì)該公司特定信息出現(xiàn)少 多有多少分析人員密切關(guān)注著這家公司多 少在這些分析人員中有多少人的意見(jiàn)是一致的多 少分析人員的分析質(zhì)量好 低 基本因素公司的基本因素有多少改變多 少模型輸入變量估計(jì)值的可靠性如何好 差二、平滑未來(lái)增長(zhǎng)率即使對(duì)于那些歷史盈利波動(dòng)性較大的公司，分析人員也通常使用平滑過(guò)的盈利預(yù)測(cè)。基于歷史數(shù)據(jù)的模型可以由截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列模型的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量；分析人員的預(yù)測(cè)可以由分析人員之間意見(jiàn)不一致的程度——他們預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量；基本因素模型可以由模型輸入變量的標(biāo)準(zhǔn)差推導(dǎo)得到增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差。問(wèn)題的難點(diǎn)就在于如何度量每個(gè)增長(zhǎng)率所提供的信息量。如果一家公司已經(jīng)建立起一個(gè)穩(wěn)定的歷史增長(zhǎng)模式，其行業(yè)基本因素沒(méi)有改變，則基于歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間系列模型將給出較精確的未來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。如果只使用三個(gè)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)方法中的一個(gè)，則哪種方法最合適將取決于被分析的公司，如果被分析公司正在進(jìn)行一次復(fù)雜的重組，那么基本因素分析得到的增長(zhǎng)率將是最好的，因?yàn)樗腔谫Y產(chǎn)和負(fù)債重組后的情況做出的預(yù)測(cè)。但這并不意味著這些方法總是能產(chǎn)生相似的結(jié)論。從實(shí)際角度看，這三種方法常常出現(xiàn)交疊。傳統(tǒng)的產(chǎn)品生命周期分析告訴我們，當(dāng)產(chǎn)品跨越不同的增長(zhǎng)階段，從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向萎縮階段時(shí)，產(chǎn)品的利潤(rùn)率會(huì)隨階段的不同而發(fā)生系統(tǒng)性的變化。這樣，對(duì)于一家擁有已老化的產(chǎn)品線組合的公司，從歷史增長(zhǎng)率和當(dāng)前盈利能力看，公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，但它卻不可能在將來(lái)保持這一增長(zhǎng)率。當(dāng)然。公司降價(jià)策略的結(jié)果是：%下降到7%，下表給出了公司執(zhí)行降袋子價(jià)策略后預(yù)期的利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增長(zhǎng)率。增長(zhǎng)率公式的這一擴(kuò)展形式考慮了公司策略與公司價(jià)值的聯(lián)系。然而這兩個(gè)變量之間又存在著有趣的關(guān)系，對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行分析我們可以發(fā)現(xiàn)：增加邊際利潤(rùn)率通常會(huì)降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而降低邊際利潤(rùn)率將增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。三、資產(chǎn)收益率、邊際利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 如果資產(chǎn)收益率和邊際利潤(rùn)率、銷(xiāo)售收入有關(guān)，則對(duì)它的分析可以再進(jìn)一步。使用ROE的這一擴(kuò)展形式，收益增長(zhǎng)率可以寫(xiě)為：g=b{ROA+D/E(ROAt[1t])}這一公式的優(yōu)點(diǎn)是它清楚地表示出了財(cái)務(wù)杠桿比充的變化對(duì)增長(zhǎng)率的影響。二、股權(quán)資本收益率和杠桿比率公司財(cái)務(wù)杠桿比率影響股權(quán)資本收益率，進(jìn)而影響收益增長(zhǎng)率。在這一公式中，收益的增長(zhǎng)率與留存比率和股權(quán)資本收益率是正比例關(guān)系。一、留存比率和股權(quán)資本收益率計(jì)算增長(zhǎng)率最簡(jiǎn)單的方法是使用留存比率（公司留存收益占總收益的百分比）和項(xiàng)目的股權(quán)資本收益率（股權(quán)資本收益率=凈收益/股權(quán)資本的賬面值）進(jìn)行計(jì)算。特別提示： 首次公發(fā)項(xiàng)目，可以參考發(fā)行人會(huì)計(jì)師對(duì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，并根據(jù)對(duì)發(fā)行人了解程度，依據(jù)上述原則進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整； 增發(fā)、配股項(xiàng)目，除可以參考發(fā)行人會(huì)計(jì)師對(duì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)之外，還可以與研究所行業(yè)研究員聯(lián)系，獲得他們的幫助。雖然意見(jiàn)一致的收益增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)對(duì)估價(jià)很有價(jià)值，但分析人員意見(jiàn)不一致的程度也是一種衡量見(jiàn)預(yù)測(cè)平均值的可靠性的一種有效方法。通常講，密切關(guān)注一家公司股票的分析人員的數(shù)量越多，他們預(yù)測(cè)平均值所提供的信息量就越大，在分析中，分配給它的權(quán)重也就應(yīng)越大。對(duì)于那些在近期內(nèi)管理或行業(yè)環(huán)境（如與公司基本業(yè)務(wù)相關(guān)的重組或政府政策的改變等）發(fā)生重大變化的公司，這種優(yōu)勢(shì)可能更大。二、如何利用分析人員對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)？其他分析人員預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率中所包含的信息可以也應(yīng)該并入對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的估計(jì)中。完全信賴(lài)歷史信息中的盈利數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)模型可能忽略了其他對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)盈利水平有價(jià)值的公開(kāi)信息。分析人員有時(shí)能夠接觸到他閃所關(guān)注公司未公開(kāi)信息，這些信息可能與未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)有關(guān)。分析人員能夠依據(jù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在定價(jià)政策和未來(lái)增長(zhǎng)方面所透露的信息，對(duì)公司的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)做出修正。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比預(yù)期要快的信息公布后，分析人員將提高他們對(duì)周期性公司未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)值。所有公司的預(yù)期增長(zhǎng)率都會(huì)受GNP增長(zhǎng)率、利率和通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)消息的影響。這些信息有時(shí)可能導(dǎo)致對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流的重新估計(jì)。在最近的盈利報(bào)告之后已公開(kāi)的公司特定的信息。由會(huì)計(jì)政策的改變或非正常收入而導(dǎo)致的收益增長(zhǎng)，比增加產(chǎn)品銷(xiāo)售收入引起的增長(zhǎng)更不可靠，其在未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)中應(yīng)賦予較小的權(quán)重。５、盈利的質(zhì)量。行業(yè)變化可能是市場(chǎng)壓力的結(jié)果，也可能是政府規(guī)定的結(jié)果。例如公司重組通常會(huì)改變它的資產(chǎn)負(fù)債組合，使歷史增長(zhǎng)率在未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)中不再具有多大意義。我們觀察到的歷史增長(zhǎng)率是公司在業(yè)務(wù)組合、項(xiàng)目選擇、資本結(jié)構(gòu)和股利政策等基本方面決策的結(jié)果。在預(yù)測(cè)周期性公司的未來(lái)增長(zhǎng)率時(shí)，跨越兩個(gè)或更多經(jīng)濟(jì)周期的歷史增長(zhǎng)率將更有意義。如果用作預(yù)測(cè)的歷史增長(zhǎng)率是在經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)期出現(xiàn)的，則會(huì)有相反的結(jié)論。預(yù)測(cè)取樣時(shí)段的經(jīng)濟(jì)處于周期中的哪一階段，對(duì)于具有周期性的公司的歷史增長(zhǎng)率會(huì)有很大影響。由于公司規(guī)模越大，就越難保持較高的增長(zhǎng)率，所以對(duì)于規(guī)模和利潤(rùn)都已經(jīng)有驚人增長(zhǎng)的公司而言，是很難保持歷史增長(zhǎng)率的。因?yàn)楣镜脑鲩L(zhǎng)率是以百分?jǐn)?shù)表示的，所以公司規(guī)模在分析中有很大的影響。分析人員在使用歷史增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率時(shí)，如果歷史增長(zhǎng)率的波動(dòng)性很大，則應(yīng)該持小心謹(jǐn)慎的態(tài)度。二、在預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率時(shí)，歷史增長(zhǎng)率的價(jià)值在預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率時(shí)，歷史增長(zhǎng)率的價(jià)值是由許多因素決定的，它們包括：１、增長(zhǎng)率的波動(dòng)性。實(shí)際上正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，我們可以得出結(jié)論認(rèn)為當(dāng)盈利為負(fù)時(shí)，歷史增長(zhǎng)率是“沒(méi)有意義”的，并且應(yīng)在預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率時(shí)將其忽略。一種方法是使用前面定義的每股凈收益（EPS）對(duì)時(shí)間的線性回歸方程：EPS＝a+bt則增長(zhǎng)率可近似表示為：EPS的增長(zhǎng)率＝b／整個(gè)回歸時(shí)間區(qū)間的平均EPS這里假定整個(gè)回歸時(shí)間區(qū)間的平均EPS為正值。同樣的問(wèn)題也出現(xiàn)在對(duì)數(shù)線性回歸模型中，因?yàn)槊抗蓛羰找妫ǎ牛校樱┲挥写笥冢?，其?duì)數(shù)才存在。這種情況也存在于幾何平均值的計(jì)算中。對(duì)于兩個(gè)回歸方程，2001年公司每股凈收益的預(yù)測(cè)值為：預(yù)期EPS（2001）：線性回歸方程=+8=預(yù)期EPS（2001）：對(duì)數(shù)線性回歸方程＝e(+012258)=４、對(duì)負(fù)盈利的處理使用歷史增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來(lái)增長(zhǎng)率的方法會(huì)由于盈利時(shí)序數(shù)據(jù)中出現(xiàn)負(fù)值而失真。時(shí)間變量的系數(shù)b變成了度量單位時(shí)間內(nèi)盈利的百分比變化量的指標(biāo)。這一模型的對(duì)數(shù)線性形式把系數(shù)轉(zhuǎn)化成度量百分比變化的指標(biāo)。這一模型的線性形式為：EPSt=a+bt其中：EPSt=t時(shí)期的每股盈利t=時(shí)期t時(shí)間變量的系數(shù)是度量每一時(shí)期盈利水平變化的指標(biāo)。而幾何平均值考慮了復(fù)利的影響，但它只使用了收益時(shí)序數(shù)據(jù)中的第一個(gè)和最后一個(gè)盈利觀察值——忽略了中間觀察值反映的住處和增長(zhǎng)率在整個(gè)時(shí)期內(nèi)的發(fā)展趨勢(shì)。時(shí)間（t）年份每股收益（元）增長(zhǎng)率（%）11994219953199641997519986199972000算術(shù)平均值=%幾何平均值=（）1/61=%如果采用的每股收益是從1994年而不是從1995年開(kāi)始，則歷史增長(zhǎng)率平均值明顯下降了，%%。